文丨張濤 路思遠(yuǎn) （中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，文章僅代表作者觀點(diǎn)）

市場(chǎng)更傾向需求前景的惡化

上期“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”曾言“任何超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均會(huì)觸動(dòng)市場(chǎng)情緒……在9月會(huì)議之前，鮑威爾與美聯(lián)儲(chǔ)將經(jīng)受“市場(chǎng)不安”的考驗(yàn)”，而近期市場(chǎng)的表現(xiàn)確實(shí)越來越顯現(xiàn)出“不安”。例如，標(biāo)普500指數(shù)在經(jīng)歷8月初的“黑色星期一”之后，雖由5119.26的低位最高反彈至5651.37，但昨晚美國(guó)ISM制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)出爐后（連續(xù)5個(gè)月低于50），標(biāo)普500又出現(xiàn)了超過2%的跌幅，當(dāng)天納指的跌幅則接近了3%，原油價(jià)格跌幅超過5%，倫銅跌幅超過2%。今天（9月4日），亞太股市也是再次出現(xiàn)普跌，日韓股市跌幅更是超過3%，反映出市場(chǎng)對(duì)前景的不樂觀。

另外，近期銅金比價(jià)與金油比價(jià)的變化，確實(shí)已經(jīng)反映出經(jīng)濟(jì)前景可能要開始加速惡化。例如，銅金比價(jià)已經(jīng)降至3.5闕值附近，在過去20年間，該比價(jià)曾三次降至3.5，依次為美國(guó)次貸危機(jī)、中國(guó)股災(zāi)和新冠疫情，目前是第四次；金油比較也是類似情況，在過去20年間，金油比價(jià)曾三次出現(xiàn)1倍以上的上漲，依次為美國(guó)次貸危機(jī)、中國(guó)股災(zāi)和新冠疫情，目前是第四次，反映出需求前景的惡化和避險(xiǎn)情緒的上升。

當(dāng)前市場(chǎng)軌跡更貼近1987年-1990年期間軌跡

8月初全球股市的暴跌軌跡像極了1987年10月初的情景。1987年的“黑色星期五”是在美股，這一次的“黑色星期五”則出現(xiàn)在日股，之后都引發(fā)全球股市的暴跌——“黑色星期一”，即兩次都是個(gè)別股市先出現(xiàn)“黑色星期五”，跨過周末后全球股市出現(xiàn)“黑色星期一”。

另外，美債市場(chǎng)的變化類似1987年的軌跡。例如，觀察10年期美債收益率的同差變化，這一次變化的軌跡最為貼近1987年軌跡。在過去70年間，10年期美債收益率同差擴(kuò)大至200BPs及以上，總共有7次，第7次出現(xiàn)在2022年10月，同差最高至270BPs，之后開始回落，目前已回落至-50BPs。從軌跡上看，這一次與1987年軌跡更為貼近，1987年10月，10年期美債收益率同差最高至270BPs，之后開始回落，最低至1989年12月的-140BPs，歷時(shí)24個(gè)月。

不過，1987年美股和美債的劇變之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退則是發(fā)生在1990年3季度至1991年1季度，而且1987年10月至1991年3月末，美國(guó)失業(yè)率是由5.2%升至6.8%，之后失業(yè)率持續(xù)上升至1992年6月的7.8%，通脹則是在1990年10月出現(xiàn)峰值的，CPI同比6.4%，PCE同比5.2%，分別較1987年10月同比抬升了2百分點(diǎn)與1.4個(gè)百分點(diǎn)。按照美聯(lián)儲(chǔ)前副主席艾倫·布林德的界定，那一次美國(guó)經(jīng)濟(jì)著陸方式貼近“軟著陸”。

1987年軌跡可能會(huì)被鮑威爾關(guān)注

1987年至1993年期間的經(jīng)驗(yàn)顯示，在80年代末，失業(yè)率穩(wěn)定在5%-6%時(shí)期，美國(guó)通脹沒有持續(xù)下降，例如PCE通脹漲幅由6%降至3.5%之后，就沒有繼續(xù)下降，之后進(jìn)入90年代，伴隨失業(yè)率快速升至7%-8%之后，通脹才又下了一個(gè)臺(tái)階，降至2%-2.5%水平。期間作為美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘，針對(duì)剛剛經(jīng)歷過“沃克爾沖擊”的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，機(jī)智地采取了用“模糊措辭”替代“清晰表達(dá)”的預(yù)期管理，實(shí)際上就是邊走邊看的相機(jī)抉擇政策策略。

在8月下旬的Jackson Hole上，鮑威爾曾坦言：“疫情經(jīng)濟(jì)被證明與以往任何時(shí)期都不同，這一非常時(shí)期還有許多值得學(xué)習(xí)的地方……我們知識(shí)的局限性——在疫情期間顯而易見——要求我們保持謙遜和質(zhì)疑精神，專注于從過去經(jīng)驗(yàn)中汲取教訓(xùn)，并靈活地將其應(yīng)用于當(dāng)前挑戰(zhàn)。”那么，與1987年類似，鮑威爾現(xiàn)在也面對(duì)相對(duì)具有韌性的勞動(dòng)力市場(chǎng)，同樣針對(duì)高通脹實(shí)施了“限制性利率政策”，目前從通脹和就業(yè)的情況來看，依然具備條件實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。因此，當(dāng)年“黑色星期一”之后格林斯潘的實(shí)踐和市場(chǎng)軌跡，應(yīng)該會(huì)被鮑威爾關(guān)注，也不排除經(jīng)驗(yàn)借鑒。

而若參照1987年軌跡情景，在這輪降息周期中，10年期美債收益率大概率不會(huì)處于3%下方。

 

參考：

• 美聯(lián)儲(chǔ)觀察：美聯(lián)儲(chǔ)本輪降息周期路徑面臨“兩難”
• 美聯(lián)儲(chǔ)觀察：“預(yù)防式降息”與9月的意外
• 美聯(lián)儲(chǔ)觀察：議息會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)的政策路徑及美債收益率怎么走

 

（文章僅代表作者觀點(diǎn)。責(zé)編郵箱：yanguihua@jiemian.com。）