文丨張濤、路思遠(yuǎn)（中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，文章僅代表作者觀點(diǎn)）
美聯(lián)儲(chǔ)的“2+1”的政策目標(biāo)
美國(guó)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》（Federal Reserve Act）對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)的法律界定是“應(yīng)保持貨幣和信貸總量的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，使其與經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率相匹配，從而有效地促進(jìn)實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)、穩(wěn)定物價(jià)和適度長(zhǎng)期利率的目標(biāo)?！睋Q而言之，美聯(lián)儲(chǔ)被法律賦予了“2+1”的政策目標(biāo)：“充分就業(yè)與物價(jià)穩(wěn)定”+“合意中性利率”。
但美聯(lián)儲(chǔ)十分明確、完整地將這三個(gè)政策目標(biāo)的合意水平告知市場(chǎng)，則是自2015年9月FOMC會(huì)議開(kāi)始的，之后在每年8次FOMC會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)固定于3月、6月、9月與12月的會(huì)議上，公布最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要（SEP，Summary of Economic Projections），其中對(duì)近3年的GDP增長(zhǎng)率、失業(yè)率、PCE與核心PCE漲幅、長(zhǎng)期利率給出美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)測(cè)值，同時(shí)還公布這些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的長(zhǎng)期水平，基于經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)公布政策利率的預(yù)測(cè)路徑——點(diǎn)陣圖（ Midpoint of target range or target level for the federal funds rate）。
例如，今年6月FOMC會(huì)議公布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中，美聯(lián)儲(chǔ)在對(duì)2024年GDP增速（2.1%）與失業(yè)率（4.0%）預(yù)測(cè)維持不變的同時(shí)，將PCE與核心PCE的漲幅均上調(diào)了0.2%至2.6%、2.8%，并基于通脹預(yù)期的變化，將年內(nèi)的降息預(yù)期次數(shù)由3月份的3次下調(diào)至1次，將長(zhǎng)期利率水平由2.6%上調(diào)至2.8%。
“經(jīng)濟(jì)軟著陸”還是美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)情景
美聯(lián)儲(chǔ)是從2021年9月份開(kāi)始公布對(duì)2024年經(jīng)濟(jì)情況的預(yù)測(cè)，至今累計(jì)做了12次預(yù)測(cè)，其中對(duì)GDP增速的預(yù)期穩(wěn)定在2%左右，失業(yè)率預(yù)期由最高的4.6%逐漸下調(diào)至4.0%，通脹預(yù)期逐漸抬升至2.5%-3.0%。
2023年美國(guó)GDP增速為2.5%，失業(yè)率為3.7%，PCE與核心PCE漲幅分別為3.8%、4.1%，另外美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期是于2023年7月結(jié)束的，若按照美聯(lián)儲(chǔ)前副主席布林德對(duì)“軟著陸”定義：GDP下降幅度低于1%或美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）在加息周期至少一年后沒(méi)有宣布經(jīng)濟(jì)衰退。那么，從美聯(lián)儲(chǔ)最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)來(lái)看，“經(jīng)濟(jì)軟著陸”依然是美聯(lián)儲(chǔ)今年的基準(zhǔn)情景。
美聯(lián)儲(chǔ)政策側(cè)重的轉(zhuǎn)換
年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)還有四次FOMC會(huì)議（7月、9月、11月和12月），目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)分別于9月和11月各有一次降息，但在數(shù)據(jù)依賴的政策框架下，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期的啟動(dòng)，還是要圍繞《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》賦予的法律使命，即決定降息周期的核心因素是使命的約束。
伴隨通脹的大幅回落，未來(lái)通脹的回落斜率大概率是放緩的，不過(guò)按照美聯(lián)儲(chǔ)最新的SEP預(yù)測(cè)，只要年內(nèi)后8個(gè)月（5月至12月），PCE和核心PCE環(huán)比漲幅控制在0.2%左右，就不會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在預(yù)期年內(nèi)開(kāi)啟降息周期的政策路徑。克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)的Inflation Nowcasting的最近預(yù)測(cè)：5月與6月份，美國(guó)PCE環(huán)比漲幅分別為0.07%、0.09%；核心PCE環(huán)比漲幅分別為0.10%、0.21%，顯示通脹大概率保持回落態(tài)勢(shì)。
與此同時(shí)，近期就業(yè)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)則反映出美國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)降溫的速度正在加快，例如，5月份4.0%的失業(yè)率已經(jīng)高于過(guò)去36個(gè)月3.9%的失業(yè)率均值，1950年以來(lái)數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)期失業(yè)率一旦高于36個(gè)月的均值，失業(yè)率就存在快速上升的風(fēng)險(xiǎn)。再例如，美國(guó)初次申請(qǐng)救濟(jì)金的4周累計(jì)人數(shù)已由年初的82萬(wàn)人升至91萬(wàn)人，同期美國(guó)非農(nóng)職位空缺率已降至5%以下，基本回到2021年初的水平。
針對(duì)通脹回落和就業(yè)降溫的變化，美聯(lián)儲(chǔ)需要將政策側(cè)重逐漸由“通脹曲線”的單一斜率轉(zhuǎn)為“通脹曲線與失業(yè)率曲線”的雙斜率。實(shí)際上，針對(duì)通脹與失業(yè)的綜合情況，上個(gè)世紀(jì)70年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家?jiàn)W肯(Arthur Okun)曾提出一種經(jīng)濟(jì)指數(shù)，由失業(yè)率和通脹率加總得來(lái)，數(shù)字越高，表示痛苦程度越高。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的痛苦指數(shù)為6.6%，已經(jīng)高于前期低點(diǎn)6.3%。
痛苦指數(shù)抬升的主因就是失業(yè)率的上升：目前6.6%的痛苦指數(shù)中，通脹占比已降至40%以下，相應(yīng)失業(yè)占比升至60%以上；痛苦指數(shù)在6.3%時(shí)，通脹占比在40%以上，失業(yè)占比則在60%以下。
歷史數(shù)據(jù)顯示的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律是，當(dāng)痛苦指數(shù)持續(xù)上升，同時(shí)其中的失業(yè)占比持續(xù)高于60%，一般對(duì)應(yīng)的都是美聯(lián)儲(chǔ)的降息周期，如果在結(jié)合“薩姆法則”失業(yè)率抬升0.5%的衰退闕值的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律（目前為0.37%），那么未來(lái)幾個(gè)月的通脹與就業(yè)數(shù)據(jù)就十分關(guān)鍵。
假如，通脹保持回落的姿態(tài)，即便是曲線斜率放緩，但只要失業(yè)率連續(xù)高于4%，且失業(yè)率曲線斜率開(kāi)始快速陡峭，那么美聯(lián)儲(chǔ)在在大選落定前就會(huì)開(kāi)啟降息周期，例如9月份（有些市場(chǎng)機(jī)構(gòu)甚至博弈7月份美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)降息）；而只要失業(yè)率穩(wěn)定在4%左右，曲線斜率也未呈現(xiàn)出快速陡峭，那么美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)保持政策耐心，保持政策利率不變。
基于上述分析，我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息周期預(yù)期的基準(zhǔn)情景是，12月開(kāi)啟降息周期，但考慮到近期就業(yè)市場(chǎng)的變化，降息周期提前至9月份的概率確實(shí)是在上升。
參考：
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