文｜滿投財(cái)經(jīng)

4月29日，曹操出行正式向港交所遞交招股書，尋求港股上市。華泰國際、農(nóng)銀國際與廣發(fā)證券（香港）為其聯(lián)席保薦人。作為中國網(wǎng)約車平臺(tái)排名前列的品牌，曹操出行相較前幾位沖刺者具有更大的市場(chǎng)規(guī)模，但業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與虧損的現(xiàn)狀與前兩位區(qū)別并不算大，其遞表上市恐怕也面臨不少阻力。

曹操出行的遞表會(huì)有怎樣的結(jié)果？是會(huì)成為自滴滴之后又一個(gè)成功上市的國內(nèi)網(wǎng)約車平臺(tái)，還是像前兩位挑戰(zhàn)者一般再無下文，結(jié)合公司財(cái)報(bào)與行業(yè)情況，本文將對(duì)此進(jìn)行解析。

“定制化車隊(duì)”故事亮眼，但代價(jià)是什么？

根據(jù)招股書顯示，曹操出行成立于2015年，孵化自吉利集團(tuán)(00175.HK)，以GTV計(jì)算，公司在2021—2023年期間一直位列中國網(wǎng)約車平臺(tái)前三名。基于其車企背景，曹操出行主要的特征便是“統(tǒng)一&定制”。這是公司的優(yōu)勢(shì)，也是有可能影響公司盈利的“雙刃劍”。

相較于CtoC起家，后續(xù)模式五花八門的滴滴出行，曹操出行更希望提供類出租車的服務(wù)，用較為統(tǒng)一的車型+印在車門上的logo來構(gòu)筑相對(duì)統(tǒng)一的乘車體驗(yàn)。而在定制車型上，基于和吉利汽車的關(guān)系，曹操出行的網(wǎng)約車團(tuán)隊(duì)以曹操60、楓葉80兩款定制車作為公司網(wǎng)約車的核心打造團(tuán)隊(duì)，來為出行場(chǎng)景提供服務(wù)。

截至2023年12月31日，曹操出行在24個(gè)城市擁有一支約31000輛車的定制車車隊(duì)，為全國最大的定制網(wǎng)約車團(tuán)隊(duì)。而截至2023年末，共有732000車輛從曹操出行的平臺(tái)接取訂單。盡管定制車占比重僅有4%左右，但從產(chǎn)生的GTV金額來看，定制車在2023年貢獻(xiàn)了20%的訂單金額?？梢娫诒Ｕ戏?wù)質(zhì)量的同時(shí)，其訂單金額也實(shí)現(xiàn)了較為明顯的回饋。

但另一方面來說，定制車隊(duì)、自研車型與配套換電，保障曹操出行服務(wù)質(zhì)量的每一項(xiàng)要素，都是需要成本來堆砌的。相較于專注于順風(fēng)車的嘀嗒，曹操出行越是重視定制化的服務(wù)，其資產(chǎn)規(guī)模也就越重，想要實(shí)現(xiàn)盈利的難度，自然也就更大。

而與吉利集團(tuán)的合作，或許好處更多是集中在吉利汽車這端，曹操出行所采取的定制車隊(duì)，更像是幫助集團(tuán)傾銷庫存，打開銷路的一種嘗試。

截至2023年，曹操出行的經(jīng)營成本占收入比重達(dá)到94.2%，實(shí)現(xiàn)的毛利率僅有5.8%。而向前追溯兩年，公司在2021年、2022年間的毛利率均為負(fù)值。而從最終的凈利來看，2021年—2023年，公司分別實(shí)現(xiàn)凈虧損30.07億元、20.07億元、19.81億元，盡管虧損規(guī)模在縮減，但距離盈利的距離還很遠(yuǎn)。

時(shí)至今日，投資者對(duì)于“燒錢打市場(chǎng)”的互聯(lián)網(wǎng)思路也算見怪不怪。但在眾多虧損的企業(yè)中，負(fù)毛利也算比較糟糕的虧錢模式，盡管公司在2023年勉強(qiáng)擺脫了這一處境，但在重資產(chǎn)經(jīng)營的模式下，曹操出行想要跑通盈利，顯然還存在不少難題。

司機(jī)補(bǔ)貼成本與用戶出行成本的平衡

從收入情況來看，2021年—2023年期間，曹操出行分別實(shí)現(xiàn)收入71.5億元、76.3億元、106.7億元。或是受疫情影響，公司2021年—2022年增速表現(xiàn)不佳，在2023年則迎來了修復(fù)。拆分來看，公司絕大部分收入均由出行服務(wù)提供，截至2023年占收入比重達(dá)到96.6%。

與大多數(shù)網(wǎng)約車平臺(tái)相同，曹操出行的出行服務(wù)也分為優(yōu)惠出行與專車出行兩項(xiàng)。公司在專車出行服務(wù)上僅適用SUV車型的楓葉80以及針對(duì)輪椅場(chǎng)景打造的LEVC TX5。而曹操60則在惠選服務(wù)中逐漸提升滲透率。從數(shù)據(jù)來看，隨著曹操60在優(yōu)惠出行中的占比提升，公司的毛利有望逐漸提升。

在其收入的成本中，出行服務(wù)的司機(jī)收入是占比最重的環(huán)節(jié)，這也是多數(shù)網(wǎng)約車平臺(tái)的通病。根據(jù)曹操出行招股書數(shù)據(jù)，一單交易價(jià)格為10元的出行服務(wù)，司機(jī)收入與補(bǔ)貼就占到了6.9元。因此對(duì)于網(wǎng)約車平臺(tái)而言，具有高附加值的專車服務(wù)是提升收入的重要手段，也是多數(shù)車企想要挖掘的經(jīng)營空間。

但從用戶角度來看，多數(shù)用戶在選擇網(wǎng)約車出行時(shí)，對(duì)價(jià)格的敏感度依舊是比較高的。出行作為居民生活四大基礎(chǔ)環(huán)節(jié)之一，其本身便具有多種選擇，而在此基礎(chǔ)上，反壟斷的監(jiān)督與出租車的存在，制約了網(wǎng)約車價(jià)格的增長上限。真正需要專車出行，主動(dòng)抬高出行成本的場(chǎng)景是比較少的，用戶會(huì)選擇“貨比三家”，這也是“聚合平臺(tái)”存在的原因。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，截至2023年，曹操出行來自聚合平臺(tái)的訂單GTV金額占比達(dá)到73.2%，這意味著公司大多數(shù)訂單均來自高德出行、騰訊出行、美團(tuán)打車等聚合平臺(tái)。而根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，共享出行平臺(tái)加強(qiáng)與聚合平臺(tái)的合作已經(jīng)成為全行業(yè)的趨勢(shì)。究其根本，還是價(jià)格的優(yōu)勢(shì)和“選擇權(quán)”使聚合平臺(tái)成為多數(shù)打車人的選擇。

從某種意義上看，在電動(dòng)車之間邁入價(jià)格戰(zhàn)之前，共享出行早已在價(jià)格端方面進(jìn)入內(nèi)卷。有關(guān)網(wǎng)約車運(yùn)力飽和，司機(jī)賺錢越來越難的論調(diào)早已出現(xiàn)。正如曹操出行CEO龔昕自己所說過的話那樣，“共享出行已經(jīng)由增量市場(chǎng)轉(zhuǎn)為存量市場(chǎng)，行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，行業(yè)亟需探索發(fā)展新方向。”

共享出行規(guī)?？捎^，但擴(kuò)張阻力值得探討

截至2023年，中國共享出行行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到2821億元人民幣，在整個(gè)出行行業(yè)中滲透率約為3.8%。根據(jù)弗若斯特沙利文測(cè)算，預(yù)計(jì)在2024年—2028年在消費(fèi)者對(duì)高性價(jià)比的出行需求選擇不斷增加，以及在一、二線以外的城市普及推動(dòng)下，預(yù)計(jì)共享出行的滲透率會(huì)快速提升至7.3%，其市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到7513億元，自2024年起年均復(fù)合率達(dá)到20.6%。

但正如前文所言，當(dāng)前的網(wǎng)約車市場(chǎng)更接近“存量競(jìng)爭(zhēng)”的環(huán)境，其需求穩(wěn)定而供給卻在不斷增加。截至4Q23，全國各地共發(fā)放網(wǎng)約車駕駛員證657.2萬本，全國各地共發(fā)放網(wǎng)約車運(yùn)輸證279.2萬本，同比增速均維持在30%的較高水平。

從需求分布來看，共享出行的需求主要集中在一線&二線城市端，而三線及以下的城市目前網(wǎng)約車滲透率較低。這也是不少預(yù)期認(rèn)為其未來市場(chǎng)空間巨大的原因。然而綜合考慮來看，出行受到經(jīng)濟(jì)水平、人口流動(dòng)性、消費(fèi)能力、公共交通等多種要素影響，不能單純以低滲透率為由看待其未來市場(chǎng)空間。

舉例而言，在縣城規(guī)模的城市環(huán)境下，一般二輪電動(dòng)車便可以滿足多數(shù)的出行需求。而在更小一級(jí)的城市中，其居民的出行需求本身數(shù)量就不多，難以支撐起網(wǎng)約車市場(chǎng)的發(fā)展。除了部分重點(diǎn)的旅游城市，多數(shù)城市的出行需求可以被出租車、公共交通乃至二輪交通工具滿足，更何況私家車的數(shù)量本身也在快速爬升。在這樣的環(huán)境下，網(wǎng)約車市場(chǎng)很難實(shí)現(xiàn)有效的擴(kuò)張。

以曹操出行而言，公司的出行業(yè)務(wù)主要聚焦于國內(nèi)一線&二線城市，截至2023年末部署了51個(gè)城市。而截至2023年，公司68.5%的GTV產(chǎn)生自排名靠前的十大城市中。盡管也有觀點(diǎn)認(rèn)為這是曹操出行的擴(kuò)張失利表現(xiàn)，但在筆者看來，對(duì)于本就未盈利的企業(yè)來說，盲目地探索下沉市場(chǎng)，其成本壓力無疑是巨大的，不如深掘頭部市場(chǎng)來得穩(wěn)健。

從本質(zhì)上來看，網(wǎng)約車的出行需求與房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有著一定的相似性，其根基都建立在龐大的人口基數(shù)產(chǎn)生的“衣食住行”需求上，人口密集的高線城市會(huì)成為網(wǎng)約車市場(chǎng)快速擴(kuò)張的土壤，因?yàn)榇蠖际腥Σ拍苁咕用癞a(chǎn)生通勤方面的迫切需求。網(wǎng)約車市場(chǎng)就算要尋求有效的“下沉”，估計(jì)其形式也與有當(dāng)前較大的變化。

債務(wù)壓力與網(wǎng)約車的急迫上市規(guī)劃

結(jié)合前文來看，多數(shù)網(wǎng)約車企業(yè)都處于激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，且不少企業(yè)都未能摸清自身的盈利模式，其未來的盈利也遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有保障，IPO之路也因此困難重重。就算是從已經(jīng)上市的部分外企來看，作為鼻祖的優(yōu)步（UBER.US）也只是在2023年才剛剛實(shí)現(xiàn)盈利。

但在這樣的情況下，為何網(wǎng)約車企在近兩年展現(xiàn)出了強(qiáng)烈的上市欲望？結(jié)合嘀嗒、如祺、曹操出行的遞表數(shù)據(jù)來看，或是因?yàn)?/span>消費(fèi)市場(chǎng)復(fù)蘇節(jié)奏放緩的背景下，不少網(wǎng)約車企都開始面臨財(cái)務(wù)方面的壓力。

除去像嘀嗒這樣主營順風(fēng)車的輕資產(chǎn)企業(yè)，像滴滴、如祺和曹操，其經(jīng)營成本與資產(chǎn)規(guī)模都是非常重的。滴滴尚能憑借常年的積累與龍頭地位的流量窗口找到盈利的方向，而像如祺、曹操出行這樣在爭(zhēng)奪蛋糕的企業(yè)來說，負(fù)毛利便是對(duì)其現(xiàn)金流最大的考驗(yàn)。

2021年—2023年期間，曹操出行的年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為4.17億元、3.79億元與5.82億元。具體到來源上，公司大多數(shù)現(xiàn)金來源是通過融資活動(dòng)產(chǎn)生的，三年累計(jì)融資產(chǎn)生的現(xiàn)金金額約50億元，如此才能覆蓋曹操出行持續(xù)虧損且不斷擴(kuò)大投資規(guī)模的現(xiàn)金流動(dòng)性。而這樣做的代價(jià)，自然是債務(wù)規(guī)模的高增，以及越發(fā)緊迫的償還壓力。

從資產(chǎn)負(fù)債角度來看，曹操出行2023年賬面凈資產(chǎn)為-63億元，近三年均為負(fù)資產(chǎn)且規(guī)模連年擴(kuò)大。其中，流動(dòng)負(fù)債的規(guī)模達(dá)到71.3億元，同樣呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)。而具體到短期債務(wù)方面，公司需要在90天內(nèi)支付的貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)為6.6億，需要在一年內(nèi)償還的借貸金額達(dá)到51.8億元，僅短期銀行借款也有10.4億元，無論哪項(xiàng)都是曹操出行的現(xiàn)金無法覆蓋的。

這樣的問題也并非曹操出行一家獨(dú)有的問題，在已經(jīng)遞表的另外兩家網(wǎng)約車平臺(tái)企業(yè)上同樣有類似的情況。同樣重資產(chǎn)的如祺出行自不必說，截至2023年凈資產(chǎn)為負(fù)14.3億，一年內(nèi)或產(chǎn)生的現(xiàn)金流出金額預(yù)計(jì)達(dá)到23.3億。而以順風(fēng)車，輕資產(chǎn)模式為主的嘀嗒出行盡管能夠?qū)崿F(xiàn)較穩(wěn)定的經(jīng)營性現(xiàn)金流流入，其短期負(fù)債壓力也不算重，但由于高額的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股負(fù)債，其賬面凈資產(chǎn)同樣為負(fù)（-33.1億元）。

在曹操出行的招股書-風(fēng)險(xiǎn)因素一欄中，第二條就是有關(guān)公司流動(dòng)資金風(fēng)險(xiǎn)的提示。在公司的募資意圖上，公司也明確指出，募資而來的金額將有一部分用于償還來自三家銀行的本金與利息，合計(jì)約7億元，其償還時(shí)間點(diǎn)分別為2024年11月、2024年12月與2025年4月。

盡管公司在股東以及融資的支持下，可以通過發(fā)行資產(chǎn)抵押票據(jù)與獲取銀行借款來支持業(yè)務(wù)運(yùn)營，但若沒有上市融資這樣的大額無負(fù)債資金涌入，其負(fù)債情況的持續(xù)惡化恐怕是大概率事件。

寫在最后

相信看到這里，多數(shù)讀者對(duì)曹操出行的情況有了一個(gè)大致的了解。在財(cái)報(bào)之外，曹操出行還有著創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)出走，融資進(jìn)展不順等諸多苦難，這里不過多贅述。盡管位居網(wǎng)約車排名第三，但曹操出行相較其他平臺(tái)并沒有拿出更好的結(jié)構(gòu)與成果，其份額距離首位的滴滴還是太遠(yuǎn)。

進(jìn)一步來說，像曹操出行、滴滴出行這樣的出行平臺(tái)，本就是出行消費(fèi)者與網(wǎng)約車司機(jī)之間的調(diào)和管控機(jī)制，在政策層面上很難被允許攫取過多的利潤。在保障消費(fèi)者與勞動(dòng)者利益的前提下，平臺(tái)端想要實(shí)現(xiàn)盈利本就不是一件簡單的事。

明年便是曹操出行成立的十周年，公司能否活出新生，走出瓶頸，本次的遞表結(jié)果或許會(huì)是一個(gè)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折。而對(duì)于共享出行行業(yè)來說，上市遞表的進(jìn)展或許亦是一種競(jìng)爭(zhēng)，首個(gè)通過聆訊的網(wǎng)約車平臺(tái)會(huì)是哪家，筆者拭目以待。