文|《港灣商業(yè)觀察》 樂沛淇

氫能類企業(yè)近年來持續(xù)向港交所遞表。

2024年2月29日，上海重塑能源集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱，重塑能源）遞表港交所，獨(dú)家保薦人中金公司。

2021年3月，重塑能源曾遞表科創(chuàng)板，經(jīng)歷兩輪問詢后，2021年8月，公司表示在考慮（其中包括）未來業(yè)務(wù)戰(zhàn)略定位及資金規(guī)劃后自愿撤回先前A股上市申請。

據(jù)此次遞交港股的招股書披露，2022年10月，重塑能源因申請于上交所科創(chuàng)板的潛在上市而向中國證券監(jiān)督管理委員會上海監(jiān)管局提交輔導(dǎo)備案，截至最后實(shí)際可行日期，公司仍在評估潛在上市的好處，并未向上交所科創(chuàng)板提交任何正式上市申請。

招股書顯示，重塑能源專注于氫燃料電池系統(tǒng)、氫能裝備及相關(guān)零部件的設(shè)計、開發(fā)、制造和銷售，并提供滿足客戶需求的氫燃料電池工程開發(fā)服務(wù)。據(jù)悉，重塑能源自2015年9月成立起共獲得了8輪融資，到本次遞交招股書之前，重塑能源已經(jīng)完成了E輪融資，總共籌得資金約39.39億元，投資方包括紅杉中國、高瓴、中銀投資、中國石化、一汽、宇通、君聯(lián)資本等，陣容強(qiáng)大，可見，重塑能源受到資本的青睞。

01、成本高昂，三年不到持續(xù)虧損超16億

2021年、2022年及截至2023年9月30日止九個月（以下簡稱，報告期內(nèi)），重塑能源的收入分別約為人民幣5.24億元、6.05億元和2.19億元，公司的期內(nèi)虧損分別為6.54億元、5.46億元和4.60億元，不到三年累計虧損達(dá)16.60億元。

此外，報告期內(nèi)，重塑能源毛利率分別為11.8%、8.2%和15.8%，毛利分別為6178.5萬元、4982.3萬和3469.0萬，公司在2022年前三季度出現(xiàn)了2581.7萬元的毛損，毛利率為-22.4%。

重塑能源表示，2022年全年毛利率下降及2022年前9個月產(chǎn)生毛損主要是由于2022年減值增加，亦由于燃料電池系統(tǒng)向高功率方向的快速迭代及市場價格下跌共同導(dǎo)致的存貨減值損失增加所致。

據(jù)招股書披露，報告期內(nèi)，公司銷售及營銷開支分別為9050萬元、1.03億元和8150萬元，分別占收入的17.3%、17.0%和37.2%，公司行政開支分別為2.18億元、2.43億元、2.24億元，分別占收入的41.6%、40.1%、102.1%，研發(fā)開支為2.31億元、1.99億元、1.67億元，分別占收入的44.1%、32.9%、76.2%。

對此，重塑能源表示，銷售及營銷開支在2023年前九個月較上年同期的6370萬元有所增加主要是由于銷售氫燃料電池系統(tǒng)及零部件增加，導(dǎo)致售后服務(wù)費(fèi)增加，及整體薪酬水平上漲，導(dǎo)致職工薪酬增加；行政開支在2022年增加主要是由于2022年的辦公室裝修令折舊及攤銷增加，及公司的整體薪資水平提高令職工薪酬增加；研發(fā)開支在2022年有所下降，主要是由于公司在量產(chǎn)前對自研的膜電極進(jìn)行測試及驗(yàn)證，并完成了額定功率為120kW至130kW的燃料電池系統(tǒng)及配套電堆的開發(fā)，導(dǎo)致2021年用于研發(fā)活動的原材料成本增加。

招股書顯示，報告期內(nèi)，重塑能源的收入主要來自1，銷售氫燃料電池系統(tǒng)及零部件;2，提供氫燃料電池工程開發(fā)服務(wù);3，銷售氫能裝備及相關(guān)零部件;及其他（主要包括提供售后服務(wù)）。

詳細(xì)來看，重塑能源的最大收入來源為銷售氫燃料電池系統(tǒng)及零部件，報告期內(nèi)，分別占總收入的98.0%、94.9%及94.6%。其中，銷售氫燃料電池系統(tǒng)及零部件的收入由2021年的5.14億元增加11.6%至2022年的5.74億元，重塑能源表示主要是由于公司投入研發(fā)提高產(chǎn)品性能，降低成本并增強(qiáng)客戶對公司綜合解決方案的信任，令銷量增加。

此外，公司的氫燃料電池系統(tǒng)及零部件銷售收入由2022年前九個月的9230萬元大幅增至2023年前9個月的2.08億元，公司表示系2022年在經(jīng)歷COVID-19的短暫影響后公司的客戶恢復(fù)正常業(yè)務(wù)運(yùn)營，以及通過擴(kuò)大市場，公司的產(chǎn)品需求增長，令2023年前九個月的銷量增加。

同期，重塑能源的應(yīng)收賬款也不斷攀升。

報告期內(nèi)，重塑能源貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)（扣除減值）分別為12億元、15億元和16億元，分別占資產(chǎn)的47.8%、36.7%及42.4%，同時貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)減值損失撥備也明顯增加，分別為3.73億元、4.00億元和4.19億元，與此同時，公司的經(jīng)營活動所用現(xiàn)金流量凈額也持續(xù)為負(fù)值，分別為-7.68億元、-7.28億元及-6.25億元，截至報告期末，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為7.36億元。公司表示，如果公司無法及時收回貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)，經(jīng)營活動產(chǎn)生正現(xiàn)金流的壓力可能進(jìn)一步加劇。

02、近6成募資用于氫燃料，盈利前景存疑

此外，重塑能源的產(chǎn)能利用率方面也同樣值得關(guān)注。

報告期內(nèi)，氫燃料電池系統(tǒng)的產(chǎn)能利用率分別為27.2%、26.5%及21.7%，燃料電池電堆的產(chǎn)能利用率分別為29.6%、26.2%及31.9%，石墨雙極板的產(chǎn)能利用率分別為0、0及85.3%，膜電極的產(chǎn)能利用率分別為89.7%、49.4%及56.5%。

對此，重塑能源表示，由于產(chǎn)品需求不足或不穩(wěn)定，公司未必能充分利用產(chǎn)能，且未必能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益或商業(yè)可行性。

“公司計劃增加現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)施的產(chǎn)能并于多個地區(qū)為現(xiàn)有產(chǎn)品及新產(chǎn)品線建造額外生產(chǎn)設(shè)施。概不保證于往績記錄期間的產(chǎn)品需求水平將于日后維持不變。因此，公司產(chǎn)品的需求可能不足，導(dǎo)致生產(chǎn)設(shè)施的利用率低。實(shí)際產(chǎn)量因產(chǎn)品需求而異，繼而可能受市場趨勢、客戶偏好或超出控制的其他因素影響。倘公司現(xiàn)有客戶的訂單不足以充分利用產(chǎn)能，并且缺少新客戶，生產(chǎn)設(shè)施可能以不及預(yù)期的利用率運(yùn)行，這可能對公司的業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響?！?/p>

重塑能源表示，為滿足市場對氫燃料電池系統(tǒng)的更大需求，公司計劃擴(kuò)大氫燃料電池系統(tǒng)及氫能裝備的產(chǎn)能，氫燃料電池系統(tǒng)方面，公司計劃將燃料電池電堆的年產(chǎn)能擴(kuò)大至約2萬臺及將膜電極的年產(chǎn)能擴(kuò)大至600萬片，公司還計劃將雙極板的產(chǎn)能提升至設(shè)計年產(chǎn)能約300萬片，此外，公司還打算建立新的生產(chǎn)設(shè)施，以擴(kuò)大氫能裝備的產(chǎn)能。

“倘不能按預(yù)期般提高產(chǎn)能，或者在生產(chǎn)擴(kuò)張計劃中出現(xiàn)任何問題或延誤，這可能會對公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績和業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響?！?/p>

值得關(guān)注的是，此次重塑能源的所募集資金之中，與氫燃料電池系統(tǒng)研發(fā)及擴(kuò)產(chǎn)緊密相關(guān)。

詳細(xì)來看，此次募資，其中的59.4%募資將用于氫燃料電池系統(tǒng)的研發(fā)活動及擴(kuò)產(chǎn)提供資金，18.3%募資或?qū)⒂糜跉淠苎b備的研發(fā)活動和擴(kuò)產(chǎn)以及制氫行業(yè)的股權(quán)投資提供資金，17.4%募資將用于海外市場業(yè)務(wù)拓展，5.0%募資將用于營運(yùn)資金及一般公司用途。

招股書顯示，重塑能源已將前述融資中超過91.6%的資金投入主要業(yè)務(wù)。

值得一提的是，中國氫燃料電池主要應(yīng)用在燃料電池汽車領(lǐng)域，燃料電池汽車被廣泛應(yīng)用于貨運(yùn)重卡、公共汽車等大型商用車，報告期內(nèi)，重塑能源均有超過6成的燃料電池系統(tǒng)搭載于重卡，分別為61.6%、68.7%和84.3%，公司表示，氫燃料電池重卡百公里運(yùn)行成本普遍比柴油重卡百公里的相應(yīng)運(yùn)行成本低35%左右。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按2022年已售重卡氫燃料電池系統(tǒng)的總輸出功率計，重塑能源位居中國氫燃料電池系統(tǒng)市場第一，市場份額為25.9%。按截至2023年9月30日已售安裝燃料電池系統(tǒng)的燃料電池汽車的累計行駛里程（約1.68億公里）計，重塑能源位居中國氫燃料電池系統(tǒng)市場第一。

此外，去年上市成功的兩家氫能燃料電池概念股億華通(688339.SH；02402.HK)和國鴻氫能（09663.HK）目前均處于破發(fā)狀態(tài)。但若是在業(yè)績方面相比，重塑能源目前并不存在優(yōu)勢。

詳細(xì)來看，2021、2022年及2023年前5個月，國鴻氫能的營收分別為4.57億元、7.49億元及1.43億元，凈虧損則為7.03億元、2.80億元及8830萬元。2021年、2022年及2023年，億華通的營收分別為6.29億元、7.38億元及8.01億元，凈虧損分別為1.62億元、1.66億元及2.26億元?？梢姡厮苣茉聪鄬杉彝猩鲜泄驹跇I(yè)績方面還有距離。

廈門大學(xué)中國能源研究院院長林伯強(qiáng)向《證券日報》表示：“現(xiàn)階段氫燃料電池由于市場規(guī)模較小、運(yùn)用場景較少，且跟一般的常規(guī)電池相比，成本較高，因此很難構(gòu)成競爭力，短期內(nèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利比較困難。目前，氫燃料電池企業(yè)基本都在試點(diǎn)推廣，往往收益來源于各項(xiàng)補(bǔ)貼?！?/p>

的確，行業(yè)遞表企業(yè)近乎清一色虧損成為常態(tài)，且政府補(bǔ)貼資金不少也是現(xiàn)實(shí)。報告期內(nèi)，重塑能源來自于政府補(bǔ)貼金額分別為3217.8萬元、3428.6萬元及2090.3萬元。

03、前五大客戶集中，主要客戶及主要供應(yīng)商同為一家？

與此同時，重塑能源的前五大客戶方面也值得關(guān)注。

報告期內(nèi)，重塑能源從五大客戶獲得的收入分別為3.93億元、4.34億元和1.74億元，分別占總收入約75.0%、71.7%及79.4%,依賴的主要客戶集中，其中，來自最大客戶的收入分別為1.17億元、1.34億元和6530萬元，分別占同期總收入的22.4%、22.2%及29.8%。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝對《港灣商業(yè)觀察》表示，對于客戶集中度較高的IPO公司而言，若公司主要客戶的生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)生重大不利變化，或者主要客戶訂單大量減少，可能會對公司經(jīng)營帶來不利影響。

有意思的是，據(jù)招股書顯示，北京氫璞創(chuàng)能科技有限公司是重塑能源的主要供應(yīng)商，同時也是主要客戶，北京氫璞創(chuàng)能為一家從事燃料電池電堆、石墨板和氫燃料電池系統(tǒng)的研發(fā)生產(chǎn)以及甲醇制氫技術(shù)研發(fā)的中國公司，于2020年與重塑能源建立業(yè)務(wù)關(guān)系。公司自其子公司采購燃料電池電堆，并向其提供的產(chǎn)品主要是搭載自北京氫璞創(chuàng)能采購的燃料電池電堆的氫燃料電池系統(tǒng)。

報告期內(nèi)，公司向北京氫璞創(chuàng)能及其子公司作出的采購額分別為0、2930萬元和530萬元，公司來自北京氫璞創(chuàng)能的收入分別為2020萬元、3380萬元和2120萬元。

重塑能源表示，“公司確認(rèn)，與北京氫璞創(chuàng)能的交易條款屬于正常商業(yè)條款，與其他客戶和供應(yīng)商的交易條款類似。北京氫璞創(chuàng)能及其最終實(shí)益擁有人均為獨(dú)立第三方。經(jīng)公司確認(rèn)，于往績記錄期間，公司董事、監(jiān)事、他們各自的緊密聯(lián)系人或據(jù)董事所知于最后實(shí)際可行日期擁有本公司已發(fā)行股本5%以上的任何股東概無與北京氫璞創(chuàng)能擁有任何權(quán)益”。

宋清輝對《港灣商業(yè)觀察》表示，重塑能源與北京氫璞創(chuàng)能科技有限公司既是客戶又是供應(yīng)商的情況，或?qū)槐O(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注，市場也會關(guān)注其交易價格是否公允等，畢竟，既是客戶又是供應(yīng)商的情形，很容易滋生利益輸送，在交易所后續(xù)審核中，或需要公司進(jìn)一步核查其合理性和必要性。