界面新聞?dòng)浾?| 張藝

海南免稅市場(chǎng)旺季不旺，收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)低于預(yù)期，海汽集團(tuán)（603069.SH）此前計(jì)劃收購(gòu)的資產(chǎn)也相應(yīng)打了折。低至五折。

海汽集團(tuán)3月6日公告，公司擬向海南省旅游投資發(fā)展有限公司（下稱(chēng)海南旅投）發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)其持有的海南旅投免稅品有限公司（下稱(chēng)海旅免稅、標(biāo)的）100%股權(quán)。

這項(xiàng)收購(gòu)曠日持久，海汽集團(tuán)此前披露過(guò)多達(dá)兩份預(yù)案，七份草案，這已是第八版草案。

最新草案有了一項(xiàng)關(guān)鍵性的調(diào)整——價(jià)格，而且調(diào)整幅度還不小，從40.80億元降至20.37億元。擠去超20億元的“泡沫”后，標(biāo)的溢價(jià)依然有95.53%。

不過(guò)，從首次披露時(shí)超過(guò)13倍溢價(jià)，降至如今的近一倍，此次交易顯得劃算了不少。消息一出，海汽集團(tuán)復(fù)牌“一”字漲停，收于18.58元/股，總市值約59億元。

一場(chǎng)持續(xù)了近兩年的收購(gòu)計(jì)劃，再一次來(lái)到關(guān)鍵時(shí)刻。交易完成后，海汽集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)將從傳統(tǒng)客運(yùn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為免稅商業(yè)綜合業(yè)務(wù)。此次上市公司能如愿將這只免稅“金雞”納入囊中嗎？

兩份預(yù)案八份草案，估值第二次下調(diào)

早在2022年5月28日，海汽集團(tuán)首次披露擬收購(gòu)海旅免稅股權(quán)的預(yù)案。海南旅投為海汽集團(tuán)的間接控股股東，因此構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

海汽集團(tuán)原主營(yíng)是汽車(chē)客運(yùn)業(yè)務(wù)，海旅免稅則是免稅品零售業(yè)務(wù)。海旅免稅營(yíng)收是上市公司的超三倍。若能順利收購(gòu)，海汽集團(tuán)將改頭換面，一舉轉(zhuǎn)型為炙手可熱的免稅概念股。

消息首次披露后，海汽集團(tuán)股價(jià)連收十一個(gè)漲停板，短短一個(gè)半月時(shí)間，其股價(jià)自10元/股附近一舉漲至最高45.78元/股，區(qū)間漲幅超過(guò)300%。

此后漫漫收購(gòu)長(zhǎng)路便開(kāi)始了。

當(dāng)年6月22日，海汽集團(tuán)披露了預(yù)案修訂稿，其中確定了標(biāo)的估值區(qū)間為50億至60億元。交易估值溢價(jià)高達(dá)1,499.43%-1,819.32%，已遠(yuǎn)高出同行中國(guó)中免（601888.SH）當(dāng)時(shí)的估值。

再好的概念也需要合理的價(jià)格支撐，這一價(jià)格仿佛給市場(chǎng)澆了一盆冷水。次日，海汽集團(tuán)股價(jià)便結(jié)束了多日的拉漲，單日大跌超6%。之后步入調(diào)整期。

8月30日，海汽集團(tuán)再次披露這一收購(gòu)計(jì)劃的草案。草案中，確定交易作價(jià)50.02億元，增值率1,301.04%。其中發(fā)行股份方式支付42.52億元，現(xiàn)金支付7.50億元。

隨后的2022年至2023年期間，海汽集團(tuán)又披露了六次修訂草案，多為小幅修改。期間收購(gòu)還出現(xiàn)兩度中止，兩度重啟。

值得注意的是，期間交易標(biāo)的估值已有過(guò)兩次相關(guān)的調(diào)整。

• 第一次是在2023年4月的修訂草案中，因海旅免稅2022年業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期而下調(diào)過(guò)一次交易價(jià)格。由50.02億元調(diào)減至40.80億元，增值率也降至708.96%。
• 第二次是在10月24日的修訂草案中，因華庭項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期，對(duì)于華庭項(xiàng)目現(xiàn)以?xún)糍Y產(chǎn)3,000萬(wàn)元作價(jià)，與原收益法估值4.22億元差距3.92億元。增值率也進(jìn)一步降至306.36%。為此，海南旅投對(duì)海旅免稅增資3.92億元，交易作價(jià)亦保持不變，仍為40.80億元。

此次，最新一版的草案修訂為對(duì)原方案的重大調(diào)整，調(diào)整之處包括發(fā)行價(jià)格、發(fā)行數(shù)量、股份與現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)、業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償安排、募集配套資金等。

由于2023年11、12月免稅行業(yè)趨勢(shì)發(fā)生變化，標(biāo)的公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期，交易標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行重估。

評(píng)估基準(zhǔn)日2023年11月30日，標(biāo)的交易作價(jià)由40.80億元調(diào)減至20.37億元，調(diào)整幅度超過(guò)20%，構(gòu)成重大調(diào)整。

其中，以發(fā)行股份方式支付17.32億元，現(xiàn)金方式支付3.06億元，同時(shí)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)價(jià)格由11.09元/股調(diào)整至12.86元/股。

擬募集配套資金也降半，由不超過(guò)14億元降至不超過(guò)7.38億元。

估值減半后，業(yè)績(jī)承諾同樣減半。原承諾標(biāo)的資產(chǎn)2023年至2026年合并報(bào)表扣非凈利潤(rùn)分別不低于1.98億元、3.26億元、4.80億元和5.87億元。調(diào)整后，承諾2024年至2027年凈利潤(rùn)不低于1.61億元、1.82億元、2.02億元和2.21億元。

本次交易前，上市公司間接控股股東海南旅投通過(guò)海汽控股控制上市公司42.50%的股份。本次交易完成后，海南旅投直接和間接控制上市公司59.68%的股份。

標(biāo)的業(yè)績(jī)只完成預(yù)期七成

一口氣調(diào)降超20億元，究竟海旅免稅發(fā)生了哪些變化？是否還值得被注入上市公司呢？

此次標(biāo)的估值打五折有兩大因素影響，一來(lái)因?yàn)闃I(yè)績(jī)，二來(lái)因?yàn)閯冸x了部分資產(chǎn)。

先來(lái)看看海旅免稅近年的業(yè)績(jī)趨勢(shì)。

海旅免稅成立于2020年，有離島免稅牌照，主要包括離島免稅業(yè)務(wù)、有稅業(yè)務(wù)、奧萊商業(yè)（華庭項(xiàng)目）三大業(yè)務(wù)。

海旅免稅2021年至2023年1-11月的營(yíng)業(yè)收入分別為23.60億元、33.74億元和36.25億元；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為430.63萬(wàn)元、6079.56萬(wàn)元和1.37億元。

2023年度，海旅免稅未經(jīng)審計(jì)營(yíng)業(yè)收入為39.40億元，凈利潤(rùn)為1.39億元。

2023年整體業(yè)績(jī)低于預(yù)期，營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)全年預(yù)測(cè)的78.67%，凈利潤(rùn)則實(shí)現(xiàn)預(yù)測(cè)的70.25%。

凈利潤(rùn)完成度低于營(yíng)業(yè)收入及毛利的完成度，主要原因系匯兌損益對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用的影響，2023年度標(biāo)的公司匯兌損失3,738.00萬(wàn)元，剔除匯兌損益后，凈利潤(rùn)完成度為89.10%。

另，毛利完成情況與營(yíng)業(yè)收入完成情況基本一致。毛利完成率低于營(yíng)業(yè)收入完成率主要是由于2023年實(shí)際毛利率19.94%低于預(yù)測(cè)毛利率20.59%。

這與預(yù)期中的完全相左。

根據(jù)2017年至2019年離島免稅每月銷(xiāo)售情況，海南離島免稅市場(chǎng)一、四季度為銷(xiāo)售旺季，每年的9月開(kāi)始海南離島免稅會(huì)逐步回暖，四季度屬于一年中僅次于一季度的旺季。

但去年四季度情況發(fā)生了變化。

根據(jù)?？诤ｊP(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年全年海南離島免稅市場(chǎng)銷(xiāo)售額437.6億元，同比增長(zhǎng)25.21%，其中一季度占比為38.55%；2023年11、12月銷(xiāo)售額大幅下滑，四季度未見(jiàn)歷史年度會(huì)出現(xiàn)的小旺季現(xiàn)象，一定程度上出現(xiàn)了旺季不旺情形。

公告顯示，從2023年海旅免稅營(yíng)業(yè)收入和海南離島免稅市場(chǎng)銷(xiāo)售額數(shù)據(jù)來(lái)看，海旅免稅銷(xiāo)售額和行業(yè)趨勢(shì)高度吻合，受行業(yè)因素影響，2023年11、12月業(yè)績(jī)亦不及預(yù)期。

因此，交易價(jià)格才進(jìn)行了重大調(diào)整。

 

其次，剝離了海南旅投黑虎科技有限公司（下稱(chēng)“海旅黑虎”）。

海旅黑虎是一家從事跨境電商業(yè)務(wù)的公司。受跨境電商政策收緊影響，海旅黑虎持續(xù)虧損。因此，2024年2月，經(jīng)海旅免稅、海南旅投履行內(nèi)部程序?qū)徸h，擬將標(biāo)的公司所持海旅黑虎51%股權(quán)非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給海南旅投下屬子公司海南省鉆石珠寶有限公司。

另外，這種估值大幅下調(diào)存在其合理性。從龍頭中國(guó)中免的股價(jià)走勢(shì)也可見(jiàn)一斑。

中國(guó)中免2021年2月股價(jià)一度突破400元/股，市值一度超過(guò)8,000億元，經(jīng)過(guò)三年的下跌，其股價(jià)已不足100元/股，最新股價(jià)84.85元/股，總市值只有1,735億元。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，幸好此前估值高企之時(shí)收購(gòu)未完成，否則交易苦果還得投資者來(lái)買(mǎi)單。

盡管海旅免稅的業(yè)績(jī)預(yù)期在下降，但海汽集團(tuán)對(duì)這塊資產(chǎn)仍十分渴求。

海汽集團(tuán)自2020年以來(lái)，連續(xù)四年扣非歸母凈利潤(rùn)為虧損。公司急需打造新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

海汽集團(tuán)2022年扣非凈利潤(rùn)虧損1.08億元，2023年前三季度扣非凈利潤(rùn)虧損0.56億元。

若對(duì)海旅免稅合并報(bào)表，2022年暫不能彌補(bǔ)虧損，但2023年或可實(shí)現(xiàn)扭虧。若海旅免稅能順利完成未來(lái)業(yè)績(jī)承諾，一旦交易完成，或?qū)⒑Ｆ瘓F(tuán)重新拉回增長(zhǎng)軌道。

標(biāo)的仍有四大風(fēng)險(xiǎn)要注意

交易價(jià)格減半，標(biāo)的估值較高的風(fēng)險(xiǎn)已大幅減少，但海旅免稅后市依然面臨幾大不確定性。

首先，競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，一來(lái)與免稅牌照的發(fā)放相關(guān)，二來(lái)與已有牌照企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)在加劇。

海南免稅牌照稀缺優(yōu)勢(shì)已日漸趨弱。

海南省試點(diǎn)離島免稅政策始于2011年，當(dāng)年中國(guó)中免、海南免稅便已獲得離島免稅牌照。海旅免稅的牌照是2020年獲得的，這一年有四家經(jīng)營(yíng)主體獲得離島免稅牌照。2022年再新增王府井一家。

離島免稅牌照發(fā)放的節(jié)奏和數(shù)量不具有規(guī)律性，擬申請(qǐng)免稅牌照的潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也在逐漸增加。中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估認(rèn)為，如果出現(xiàn)免稅牌照發(fā)放數(shù)量影響免稅牌照的稀缺性，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)格局改變，會(huì)對(duì)海旅免稅的盈利能力造成影響。

另一方面，海旅免稅的離島免稅收入占離島免稅行業(yè)整體收入的比例不到10%，與龍頭中國(guó)中免有較大差距。2022年僅三亞國(guó)際免稅城市場(chǎng)占有率便已超過(guò)60%。

海南離島免稅經(jīng)營(yíng)主體還包括?？厝蚓访舛悺⑸钲诿舛?、中服免稅及王府井等，中國(guó)中免旗下?？趪?guó)際免稅城、王府井旗下王府井國(guó)際免稅港陸續(xù)于2022年底、2023年初開(kāi)業(yè)，離島免稅市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力進(jìn)一步提升。

其次，離島免稅市場(chǎng)的需求波動(dòng)。

這種波動(dòng)已大幅度影響到了標(biāo)的的估值。

2020年、2021年離稅免稅行業(yè)同比增速高達(dá)103.67%和80.03%，2021年離島免稅銷(xiāo)售額601.7億元?；诖?，海南省政府預(yù)期2022年“力爭(zhēng)離島免稅店銷(xiāo)售1000億元”。

然而，最終當(dāng)年因重大公共衛(wèi)生事件，2022年離島免稅購(gòu)物金額只有348.99億元，完成不到一半。2023年海南離島免稅購(gòu)物金額為437.62億元，依然未恢復(fù)至2021年的水平。

此外，2023年四季度的旺季不旺也與境外旅游市場(chǎng)分流，客單價(jià)和轉(zhuǎn)化率大幅下降相關(guān)。

再次，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

去年海旅免稅匯兌損失3,738萬(wàn)元，其原因在于采購(gòu)模式發(fā)生了變化。

海旅免稅向國(guó)際旅游零售商拉格代爾采購(gòu)的比例約70%，采購(gòu)占比較高，存在供應(yīng)商集中風(fēng)險(xiǎn)。

2023年5月開(kāi)始，海旅免稅向拉格代爾采購(gòu)的免稅商品從主要參考人民幣定價(jià)改為主要參考美元定價(jià)，受此影響，公司匯兌損益波動(dòng)變大。

美元匯率波動(dòng)受到多重因素影響，難以有效預(yù)測(cè)。這種波動(dòng)將直接影響海旅免稅產(chǎn)品的采購(gòu)價(jià)格，從而影響產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利水平。

第四，華庭項(xiàng)目的不確定性。

華庭項(xiàng)目是三亞海旅免稅—奧萊生活廣場(chǎng)項(xiàng)目，是公司規(guī)劃的重點(diǎn)項(xiàng)目之一，項(xiàng)目位于三亞市中心中央商務(wù)區(qū)核心區(qū)域，與三亞海旅免稅城距離不超過(guò)1千米。

這一項(xiàng)目此前進(jìn)度不及預(yù)期，其于2023年12月已開(kāi)業(yè)。開(kāi)業(yè)后還有一個(gè)市場(chǎng)培育的過(guò)程，會(huì)否實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售預(yù)期也存在變數(shù)。

此次交易中，華庭項(xiàng)目以資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果作為評(píng)估結(jié)論，雙方確認(rèn)業(yè)績(jī)承諾資產(chǎn)為不包括華庭項(xiàng)目在內(nèi)的標(biāo)的資產(chǎn)。

業(yè)績(jī)承諾不包括，但一旦收購(gòu)，業(yè)績(jī)依然要并表，依然會(huì)影響上市公司的整體業(yè)績(jī)。