文|海豚投研
蔚來汽車 (NIO.N) 于北京時間 3 月 5 日美股盤前發(fā)布了 2023 年第四季度財報，結(jié)果又是慘不忍睹的一次業(yè)績交付。來詳細(xì)看一下：
1、收入淡如水：總收入171億，同比掉到了6.5%，由于銷量明牌，收入本身也不是市場關(guān)注對象。
2. 賣車毛利龜速慢爬：賣車毛利率11.9%，趨勢上是逐季回升，但問題就是太慢了，雖然市場沒有相信管理層信誓旦旦給出的15%的指引，但也有13%+，明顯低于市場預(yù)期。
3. 好在一季度指引沒有更差：新季度銷量指引 3.1-3.3萬。1、2月份已知，隱含3月月銷1.3-1.5萬之間，由于3月首周周銷恢復(fù)到了3600輛，周銷月化也差不多就是1.5萬輛。這個指引算是在海豚君的預(yù)期之內(nèi)，趨勢上相比冰冷的一月和過節(jié)的二月算是好了一些。
4. 一季度毛利率可能壓力很大:蔚來指引一季度收入105-111億人民幣，這個指引里面隱含的單價平均僅28.3萬，相比四季度掉了2.2萬，隱含新老款換季當(dāng)中老款促銷清庫存比較嚴(yán)重。
但同時一季度鋰礦價格反而有所反彈，材料降本紅利不再，而且銷量又遠(yuǎn)低于四季度，三項擠壓，毛利率必然亞歷山大。
5. 還是生命不休，燒錢不止：四季度經(jīng)營費(fèi)用花樣創(chuàng)新高，雙費(fèi)各達(dá)40億。其中營銷和管理費(fèi)，因?yàn)楣炯哟笄冷佋O(shè)、快速新增銷售人員，再加上NIO Day等活動。研發(fā)因新品投入和增加增設(shè)研發(fā)職能，單季環(huán)比直接拉了10個億。
海豚投研觀點(diǎn)：
顯然，從四季度業(yè)績和一季度指引本身來看，蔚來幾乎是肉眼可見的差。海豚君之前說過的一些積極信息，比如說：
1) 裁掉邊角料業(yè)務(wù)電池、手機(jī)等，整體集團(tuán)性裁員10%：本季體現(xiàn)不出來；
2) 蔚來拿下造車資質(zhì)，制造成本能省10%：12月才拿下來，短期也看不到效果；
3）基于投入產(chǎn)出比提高銷售人手：人招人手在上崗熟悉期，短期ROI反而不好；
4）集中資源和人力，往新的NT造車平臺和明年的阿爾卑斯靠攏：新品牌下半年才能看到，估計貢獻(xiàn)銷量可能看四季度了；
一定程度上，蔚來四季度業(yè)績差，甚至一季度業(yè)績更差，與本身產(chǎn)品周期迭代、經(jīng)營調(diào)整的青黃不接有關(guān)。
但主要是從自身產(chǎn)品定調(diào)來看，蔚來一直強(qiáng)調(diào)不參與價格戰(zhàn)，目前發(fā)布的換新款與理想也是一個思路，新款起步價不下行。
但問題是目前的兩大支柱產(chǎn)品ES 6和ET 5中，后者從趨勢上來看不是一個能打的產(chǎn)品，銷量能否好轉(zhuǎn)，只能看直營渠道的調(diào)整情況。
而且從目前的趨勢來看，蔚來這次的經(jīng)營調(diào)整其實(shí)有收縮的地方也有投入的地方，最終經(jīng)營費(fèi)用能從絕對值上節(jié)省多少還很難說，主要還是由銷量和毛利率決定利潤的收放空間。
好在有中東金主，公司手上有570億以上的現(xiàn)金與類現(xiàn)金資產(chǎn)，即使按照這個季度單季60億上下現(xiàn)金性虧損來算，也還夠兩年折騰的。
從經(jīng)營周期上來看，蔚來恐怕即使好轉(zhuǎn)也得要到下半年看阿爾卑斯出來時候的情況，上半年業(yè)績端要走出底部壓力仍然比較大，海豚君建議抄底要謹(jǐn)慎。
以下是詳細(xì)分析
一、賣車賺錢這個事，蔚來這個季度miss市場預(yù)期
作為每次放榜時候最為關(guān)鍵的指標(biāo)，我們先來看看蔚來的賣車盈利能力。
蔚來之前在三季度電話會里給的指引是四季度實(shí)現(xiàn)15%的毛利率，市場預(yù)期由于電池成本的下行，以及銷售結(jié)構(gòu)中單價更高的EC6占比的提高，抵消了部分折扣對于毛利率的拖累，四季度毛利率環(huán)比有所提升，賣車業(yè)務(wù)毛利率能修復(fù)到13.6%。
四季度實(shí)際汽車銷售業(yè)務(wù)的毛利率只有11.9%, 低于市場預(yù)期和公司指引。
而如果從單車經(jīng)濟(jì)來看，主要由于單車成本節(jié)省低于市場預(yù)期：1）四季度蔚來單車均價30.8萬，單車價格相比上個季度低0.6萬元，但略微高于市場預(yù)期30.5萬。
而本季度的單車價格下行主要由于蔚來促銷活動的影響（8月訂購ET5/ES7展車享受2.4W/3.2W元折扣，同時送換電體驗(yàn)券等），但蔚來的終端折扣相比其他品牌仍然較小，且銷售結(jié)構(gòu)中有單價更高的EC6占比的提高，單價下行幅度不算大。2） 四季度單車成本27.2萬，低于市場預(yù)期26.3萬，降本力度不夠。
同期單車成本雖然比上個季度27.9萬元環(huán)比回落0.7萬元，主要原因在于碳酸鋰成本的繼續(xù)降低帶來的電池可變成本的節(jié)省。
但此季度銷量相比上季度有所回落，單車攤折成本稀釋程度低于上季度，最后導(dǎo)致單車降本低于市場預(yù)期。3）單車價格30.8萬元，單車成本27.2萬元，四季度蔚來每賣一輛車，毛賺3.7萬元。
但3.7萬的單車毛利，相比本季度蔚來單車攤到的研發(fā)、銷售和行政費(fèi)用近16萬，仍然難以覆蓋毛利和開支之間的巨幅差額。
另外一個點(diǎn)，海豚君在這里澄清一下，6月上旬，蔚來調(diào)整了新車售價和用車權(quán)益（全系新車起售價普降 3 萬元，首任車主免費(fèi)換電服務(wù)按需購買，改為單次付費(fèi)進(jìn)行換電），其實(shí)就是賣服務(wù)（換電）與賣產(chǎn)品（汽車）之間解綁，各定各的價格。
調(diào)整之后，不愿意用換電服務(wù)的人相當(dāng)于付錢少了，銷量釋放速度加快。但這部分調(diào)整，按目前的會計計法，應(yīng)該不會太影響單車價格。因即使在沒有調(diào)整之前，蔚來雖然一次性又賣車又賣服務(wù)，但賣車和賣服務(wù)是分開確認(rèn)收入，且在不同的項目中，不應(yīng)該帶來過多影響。
二、一季度毛利率因車型換代折扣及銷量下滑預(yù)計大幅度下行
1）一季度銷量指引3.1-3.3萬
公司預(yù)期一季度是銷量是在3.1-3.3萬之間，由于1/2月銷量已公布，隱含3月銷量在1.3-1.5萬輛。
而蔚來在2月已經(jīng)發(fā)布了旗下全系車型2024款的換代信息，此次改款相比舊款價格相同，但此次改款海豚君認(rèn)為產(chǎn)品升級力度比較小，最大的升級是將智能駕駛座艙升級到驍龍8295芯片，其余對于外部造型和內(nèi)飾的微小調(diào)整。
新款交付時間大多集中在3月，而蔚來最新的周銷在3600輛左右，對應(yīng)的月銷估計在1.5萬上下，這樣的銷量目標(biāo)應(yīng)該達(dá)成沒多大問題。
2）一季度收入隱含單價28.3萬，毛利率預(yù)計大幅度下行
公司一季度收入指引105-111億，對應(yīng)的單車價格在28.3萬，而這樣的單價預(yù)期，相比本季度30.8萬的單價環(huán)比下滑2.5萬，主要因?yàn)橐患径任祦硖幱谲囆蛽Q代期，對老款大幅度折扣（2023款車型全系展車享2.4萬-4.8萬元（其中ET5、ET5T、ES6、EC6為2.4萬—3.6萬；ES8、EC7、ES7、ET7為3.2萬-4.8萬的現(xiàn)金優(yōu)惠）。
而對比同樣處于車型換代期的理想，理想在對老款車型全系降價3.3-3.8萬元的情況下一季度單價預(yù)期僅下滑0.4萬元（意味新車將迅速補(bǔ)位），蔚來的車型換代的執(zhí)行力明顯低于理想。
在單車收入因?yàn)槔峡钫劭垲A(yù)期下行時，銷量指引也相比23年四季度銷量環(huán)比滑落34%-38%, 海豚君預(yù)計今年一季度毛利率將大幅度下行。
三、四季度交付量低于市場預(yù)期
四季度蔚來交付量5萬輛，相比三季度交付量環(huán)比下降10%，雖然超過三季度業(yè)績發(fā)布時給的交付預(yù)期4.7-4.9萬，但低于市場預(yù)期5.1萬。
而環(huán)比下降主要來自于蔚來三季度換電權(quán)益解綁帶來的短暫的銷量的提升，但是這樣的提升只維持了2個月左右，并沒有形成可持續(xù)性，蔚來的銷量仍然處于邊際下滑趨勢。
而NT2.0的8款車型已經(jīng)全部換代完成，管理層原本預(yù)計隨著換代完成可以在四季度達(dá)到月銷2萬的目標(biāo)，甚至內(nèi)部按照3萬的月銷來做準(zhǔn)備，目前看來目標(biāo)和現(xiàn)實(shí)存在著巨大的差距。
而根本原因，可能在于：1）高端純電豪華SUV很難再繼續(xù)滲透；2）自身產(chǎn)品力不足：在同價位車型上蔚來續(xù)航和動力都落后于竟對（如極氪001），且在理想憑借增程，小鵬憑借800V解決里程焦慮的時候，蔚來手上只有換電（且換電解綁后還需另外收費(fèi)，換電站體量太?。?，并不能真正幫用戶解決里程焦慮問題。
展望2024年，蔚來在今年下半年子品牌阿爾卑斯上市之前，并沒有新車型上市，按照目前的銷售趨勢，蔚來銷量還是難以有所突破，尤其在今年更為激烈的競爭狀態(tài)下，目前車型僅為小改款，產(chǎn)品力沒有根本的提高，阿爾卑斯也成了挽救蔚來疲軟的銷量的“救命稻草”。
說完這兩大問題，我們在看看蔚來整體情況：
四、蔚來收入略低于市場預(yù)期，毛利率明顯低于市場預(yù)期
蔚來四季度整體收入171億，同比上升了6.5%，略低于市場預(yù)期172.5億。
而本季度毛利率僅有7.5%，明顯低于市場預(yù)期10.1%，本季度不僅汽車業(yè)務(wù)低于市場預(yù)期，其他業(yè)務(wù)的虧損進(jìn)一步加重，其他業(yè)務(wù)毛利率從三季度的-23.8%環(huán)比降低10%至四季度-33.6%，可能由于換電權(quán)益的解綁退出。
五、費(fèi)用雙高癥：研發(fā)和銷售行政費(fèi)用都40億
本季度研發(fā)和銷售費(fèi)用明顯超市場預(yù)期，具體來看：
1）研發(fā)費(fèi)用本季度39.7億，明顯超市場預(yù)期33.7億
對比同行，蔚來的研發(fā)投入方向顯然太多：既有手機(jī)的非核心業(yè)務(wù)（好在已有所縮減），又有自研電池（進(jìn)展緩慢，業(yè)務(wù)目前也有所縮減），自研激光雷達(dá)芯片等等，但在下半程圍繞以智能駕駛的軍備競賽中，蔚來的城市NOA開城速度以及無圖模式上都落后于同行。
蔚來本季度研發(fā)費(fèi)用的高增主要投入在新產(chǎn)品投入（主要可能集中在阿爾卑斯的研發(fā)上，少部分貢獻(xiàn)給小改款），而蔚來之前的指引是每個季度的Non-GAAP 研發(fā)投資將保持在 30-35億元。
2）銷售和行政費(fèi)用本季度39.7億，高于市場預(yù)期37.7億
本季度銷售和行政費(fèi)用的增加主要因?yàn)楣炯哟笄冷佋O(shè)，快速新增銷售人員，再加上NIO Day等活動。
而蔚來之前也表示不參與價格戰(zhàn)的立場，管理層計劃通過擴(kuò)大銷售隊伍來增加銷量。目前銷售人手還處于上崗熟悉期，短期ROI反而不好，還沒有帶來銷量的轉(zhuǎn)化。
六、2024年銷量預(yù)期承壓，阿爾卑斯不確定性大
因?yàn)楸炯径绕嚇I(yè)務(wù)毛利率不及市場預(yù)期，再加上經(jīng)營開支上“繼續(xù)燒錢”，單季度經(jīng)營虧損已經(jīng)從三季度-48億加深到四季度-66億，高于市場預(yù)期-54億。
但好在有中東金主的現(xiàn)金注入，公司四季度有573億的現(xiàn)金及類現(xiàn)金資產(chǎn)，即使按照這個季度單季60億左右的虧損，留給蔚來的時間也大概還有2年。
但蔚來目前的車型改款力度小，且產(chǎn)品力不足，按照目前的銷量趨勢來看，海豚君預(yù)計現(xiàn)有車型僅能貢獻(xiàn)2024年全年16-18萬的銷量，所以從經(jīng)營周期來看，蔚來恐怕即使好轉(zhuǎn)也得要到下半年看阿爾卑斯出來時候的情況（但預(yù)計4Q才能貢獻(xiàn)銷量）。
但阿爾卑斯定價20-30萬的區(qū)間也勢必會拉低蔚來的毛利率，并且在此價格帶純電的競爭非常激烈，據(jù)報道阿爾卑斯將搭載800V快充架構(gòu)，采用NT3.0平臺，使用更小的電池組和內(nèi)部開發(fā)的電動機(jī)。智能駕駛上只配備4D毫米波雷達(dá)（無激光雷達(dá)），以及1個ORIN X芯片（目前型號4個），帶來成本的節(jié)省。
而阿爾卑斯能否在激烈的競爭中爆量卻是一個未知數(shù)，但在此之前，更重要的蔚來戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)布局的調(diào)整。
