文｜睿思網(wǎng)
倉儲物流REITs迎來新進展：1月22日，中航易商倉儲物流REIT、華泰紫金寶灣物流REIT和華夏深國際倉儲物流REIT三單項目同時獲交易所反饋。
此前經(jīng)歷了京東倉儲REIT因租金問題導致股價重挫事件，令市場普遍就上述三單REITs的運營情況、出租率，租戶儲備情況等提出了疑慮，交易所也針對相關問題提出了具體詢問。
作為物流倉儲龍頭企業(yè)，易商集團（ESR）對旗下倉儲項目的獨有運營思路也頗受市場關注。在本次反饋中，除了租賃情況，易商倉儲物流REIT的管理費設計同樣成為市場關注的重點。
一年到期租賃面積占比超1/4
資料顯示，易商倉儲REIT于2023年12月申報至上交所并獲受理，擬發(fā)行規(guī)模約28.75億元。原始權益人為易商集團，管理人為中航基金管理有限公司。
項目底層資產(chǎn)為ESR旗下的富萊德昆山物流園（一期、二期、三期），總占地面積合計約41萬平方米，建筑面積合計約43萬平方米，可租賃面積約38萬平方米。
其中，富萊德昆山物流園三期是中國華東地區(qū)第一座四層大跨重載物流倉庫，也是目前中國華東地區(qū)最高的物流倉庫。
值得一提的是，富萊德昆山物流園是易商最早打造的物流倉儲項目，也是亞馬遜在中國的第一個承配艙，至今已運營超十年。將如此優(yōu)質的資產(chǎn)推向市場，可見為了本次C-REITs的順利發(fā)行，易商拿出了滿滿的誠意。
公開信息顯示，截至2023年12月1日，富萊德昆山物流園整體出租率為 93.86%，總租戶共17個，存續(xù)租戶均為企業(yè)租戶。過去四年出租率超過95%，且客戶主要為物流、電子商務和快速消費品等領域的跨國品牌。
僅此來看，富萊德的租賃情況尚算穩(wěn)定。然而，該項目同樣存在一定的續(xù)租風險。
資料顯示，截至2023年11月1日，富萊德昆山物流園項目未來一年到期的租賃面積共9.77萬平方米，占總可租賃面積的25.55%。
此外，2020-2022年度，重要現(xiàn)金流提供方即項目年度租金收入占比超過10%的租戶共計4家，合計收入占當年總收入的比例分別為79.05%、80.41%、81.39%，存在租戶較為集中且在未來一年租約集中到期的風險。
如若現(xiàn)金流占比較高的承租人若提前退租、拒絕履行租約或拖欠租金，或上述租約到期后未能及時找到可替代承租人，可能產(chǎn)生空置面積和一定空置期，該等情形下或將影響基礎設施項目租金收入穩(wěn)定性，對基礎設施項目形成的現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響。
因而，監(jiān)管曾要求基金管理人對基礎設施項目租戶集中及租約集中到期的風險需要進一步說明，以及詳細披露每家運營情況以及集中到期后的進一步舉措。
僅從租戶數(shù)量來看，相較于同期推進的兩只REITs（華泰紫金寶灣REIT、華夏深國際REIT），易商倉儲REIT明顯偏少，其中華泰紫金寶灣REIT底層資產(chǎn)總租戶為53個，華夏深國際REIT底層資產(chǎn)總租戶42個。這亦意味著易商倉儲REIT在營收上將過于依賴大客戶的創(chuàng)收。
據(jù)了解，為了實現(xiàn)租戶多元化及風險分散化，中航易商倉儲物流REIT在發(fā)行過程中，有意識地下調第一大租戶京東的租賃面積占比，從33%下調至25%。
提高租戶黏性有三招
如何提升租戶黏性，提高市場競爭力，是一眾倉儲運營商最為關注的問題。
同樣在昆山，京東也打造了亞洲一號項目，這是全球規(guī)模最大倉揀一體智能物流園，面積超50萬平方米，進一步提升物流時效。
這難免令市場對富萊德的第一大租戶京東的穩(wěn)定性表示擔憂：亞一和富萊德兩者之間是否會成為直接競爭對手？
盡管易商倉儲REIT尚未就反饋進行回復，但從公開信息中，仍能看出易商倉儲REIT的持續(xù)運營思路。
首先是倉儲項目的差異化定位上。據(jù)了解，富萊德之于京東主要是承擔“承配倉”的角色，而亞洲一號并不作為承配倉使用。加上富萊德有“極速達”的承諾，且靠近市區(qū)，這也進一步提升京東對富萊德的需求度。因而，在租賃面積下調的過程中，京東僅能接受“25%”這一最低比例。
其次，是成本攤銷的設計。為了降低退租率，易商要求租戶在退租時自行拆除貨架等設施，對空間進行復原，但由于該部分裝修的成本攤銷需要較長年限，因此，租戶也更傾向選擇與易商簽訂長期年限的租約。
據(jù)了解，目前富萊德與客戶簽訂的合作期限通常為三年、五年、2+1（即第三年可決定是否考慮續(xù)約，但需同意租金上調），也有個別期限更長。
再次，是租戶倉儲的獨一性。易商在租戶的選擇上也存在一定的偏好，更傾向于國際品牌客戶，皆因其在華倉庫不多，可能僅有一個，這也提升富萊德出租運營的持續(xù)性與穩(wěn)定性，進一步降低退租風險。
基于以上三點，也令富萊德在租金上更具話語權。據(jù)了解，易商旗下項目平均年租金增長幅度為4%，該數(shù)值相較于其它兩只倉儲REITs也是處于高水平。
其中，華泰紫金寶灣REIT中，其天津項目租金年增長率為3.5%；廊坊項目2024年預測期租金年增長率為0%，后續(xù)年度租金年增長率為4%；南京項目與嘉興項目預測期內租金年增長率均為4%。
而華夏深國際REIT的兩個底層資產(chǎn)項目中，預測期內，杭州項目倉庫部分租金年增長率為 4%逐漸降低至 3%；貴州項目倉庫部分租金年增長率 2024 年為 1.5%，后續(xù)年度租金年增長率為 3%。
穩(wěn)定的高增長的年租金增幅自然能為易商倉儲REIT帶來良好的運營收入及溢利，但該模式是否具備長期可持續(xù)性，仍需進一步探究。
浮動的管理費成特例
此外，易商倉儲REIT對于管理費的收取模式也令市場頗為關注。
據(jù)了解，易商倉儲REIT的運營管理成本和服務費包括固定服務費和浮動業(yè)績報酬。這在當前所有披露的倉儲REITs中，尚屬特例。除易商倉儲REIT外，其余均僅收取固定服務費。
按照以往慣例，根據(jù)《審核關注指引》第三十一條相關要求，針對本項目設置的僅按照募集資金規(guī)模收取固定管理費，無激勵措施。
此外，僅從固定管理費費率來看，易商倉儲REIT的收取比例也偏高，達到0.61%/年。相較之下，華泰紫金寶灣REIT的固定管理費費率僅為0.1%。
因而，監(jiān)管層對于該費用的合理性提出了疑問，并要求基金管理人說明該費用是否能夠真實體現(xiàn)運營價值以及如何激勵運營管理機構提升項目出租率和運營收入。
另外，需要補充披露運營管理費用支付方式；由于是單一固定收費，需要對費用安排能否有效體現(xiàn)激勵與約束進行說明。
不僅如此，在易商倉儲REIT的租金總收入中，租金及物業(yè)管理費（含稅）的比例關系達到50%：50%。
僅以本次估價設定估價對象一期倉庫#A、#B、#C和#D為例，平均租賃單價為1.46元/平方米/日（含物業(yè)管理費，不含增值稅），其中，租金部分約0.73元/平方米/日，物業(yè)管理費部分約0.73元/平方米/日。
針對這一特殊設置，監(jiān)管層亦要求基金管理人闡述原因以及合理性，并對物業(yè)費收入占比較高的原因進行補充；同時結合歷史數(shù)據(jù)進一步論證預測期物業(yè)費與租金價格假設的合理性。
以上種種焦點問題，仍有待中航易商倉儲物流REIT一一解答。