界面新聞記者 | 楊冰柯 彭飛

界面新聞編輯 | 李慎

經(jīng)過數(shù)輪博弈后，王健林在北京12月罕見暴雪來臨前幾天，保住了公開資本市場信用和萬達(dá)商管繼續(xù)上市的火種。

“王健林”這個名字，在全球范圍內(nèi)的資本市場立住了，而代價卻是萬達(dá)帝國控制權(quán)旁落。

這是今年69歲，曾經(jīng)蟬聯(lián)中國首富，一度超越李嘉誠成為全球華人首富的王健林作出的選擇。

2023年底，珠海萬達(dá)商管上市確定失敗、對賭協(xié)議到期還有不到一個月，王健林需要做一個重大決定，來避免支付約300億元股權(quán)回購款。

作為全球最大的商業(yè)地產(chǎn)運營商，珠海萬達(dá)商管是唯一靠大量運營項目收租來維持運轉(zhuǎn)的大型地產(chǎn)公司，在房地產(chǎn)下行周期，這種模式相比傳統(tǒng)開發(fā)業(yè)務(wù)更為安全。

但過去三年，它始終有一個必須解除的束縛，即與投資者簽署的對賭協(xié)議——如不能成功上市，大連萬達(dá)商管需要向上市前的部分投資者支付約300億元股權(quán)回購款。這個期限將在今年12月31日到期。

對王健林和萬達(dá)商管來說，對賭失敗的代價難以承受。為避免觸發(fā)回購給本就緊張的現(xiàn)金流帶來更大壓力，引發(fā)違約危機，王健林必須拿出讓投資者滿意的方案。

要達(dá)成新的協(xié)議同樣挑戰(zhàn)重重。市場環(huán)境惡劣，資產(chǎn)估值大幅下修，投資人顯然會爭取更大利益。這也是一場心理戰(zhàn)，“大不了爆雷”，投資人手里的資產(chǎn)、股權(quán)更不值錢。

王健林沒有躺平。據(jù)公開信息，“雙12”這一天，萬達(dá)與投資者簽下新協(xié)議。最大戰(zhàn)投方太盟投資集團(tuán)（PAG）（以下簡稱“太盟）將聯(lián)合其他投資者，在原定對賭協(xié)議贖回期滿時，經(jīng)大連萬達(dá)商管贖回后，對子公司珠海萬達(dá)商管再投資。

新投資協(xié)議將不附帶對賭協(xié)議，解除了王健林和萬達(dá)商管的燃眉之急。

為此付出的代價是，大連萬達(dá)商管持有珠海萬達(dá)商管的股權(quán)比例下降至40%，仍是單一最大股東，太盟等數(shù)家現(xiàn)有及新進(jìn)投資人股東參與投資，總計持股60%。新協(xié)議達(dá)成前，大連萬達(dá)商管的持股比例超過78%，投資者持股比例為21.17％。

雖然新協(xié)議讓王健林失去珠海萬達(dá)商管的絕對控制權(quán)，也失去了最大收益權(quán)，但仍然意義重大。保住了資本市場信心，今后融資恢復(fù)和繼續(xù)沖擊上市也會有希望。

過去6年，萬達(dá)多次出售資產(chǎn)自救、向輕資產(chǎn)運營轉(zhuǎn)型，如今萬達(dá)所剩的核心資產(chǎn)主要都在珠海萬達(dá)商管，它經(jīng)營著494個大型商業(yè)中心，但不持有這些物業(yè)中的任何一個。

在監(jiān)管無限期暫停房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)再融資和IPO的背景下，“輕資產(chǎn)”是萬達(dá)最有可能上市并獲得較高估值的商業(yè)模式，珠海萬達(dá)商管這個平臺，承載了王健林最后的野心，傳統(tǒng)的金融、房地產(chǎn)開發(fā)（重資產(chǎn)模式）、文旅等業(yè)務(wù)已經(jīng)被剝離且邊緣化。

王健林并不是首次經(jīng)歷危機。上一次是在2017年，“內(nèi)保外貸”引爆資金鏈危機，他當(dāng)機立斷賣掉文旅城和酒店，回血637億度過難關(guān)。

這一次對賭危機，他失去的是核心資產(chǎn)平臺珠海萬達(dá)商管的絕對控制權(quán)，以及萬達(dá)電影的控股權(quán)。

多次“斷臂”，王健林似乎已經(jīng)看開了。

“資產(chǎn)都可以賣，等我們情況好了還能再買回來。”王健林曾在內(nèi)部對高管表示。

王健林展現(xiàn)出的果斷和誠意，讓以太盟為代表的境外投資者選擇繼續(xù)與萬達(dá)繼續(xù)同舟共濟(jì)。除了足夠的利益，也說明他們認(rèn)可萬達(dá)的商業(yè)管理能力，對國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)運營的前景仍然看好。

但在行業(yè)下行大背景下，房企的估值和市值不可避免地會大幅縮水。這兩年不少出險房企市值已跌去九成，龍頭房企萬科、保利市值跌幅也超過50%，珠海萬達(dá)商管的估值同樣在下跌。2021年，這家公司IPO前融資輪中的估值約為1800億元。

新協(xié)議下，據(jù)投資者人透露，珠海萬達(dá)商管估值約為1000億元，距離2021年投后估值跌去近五成。當(dāng)初入局的碧桂園也因自身債務(wù)危機選擇退出，虧了1.6億元。

對投資者來說，投資標(biāo)的估值下跌也會有巨大壓力。在拿到珠海萬達(dá)商管六成股權(quán)后，投資人的想法也會發(fā)生變化，至少會加強對公司的監(jiān)督管理。

太盟董事長單偉建被認(rèn)為是這次王健林的“貴人”，但他過往的投資風(fēng)格卻是buy out（控制權(quán)收購），對投資標(biāo)的會深度介入，改造公司，然后提高估值或成功上市后退出。

他的目的顯然還沒有達(dá)成。

如今新協(xié)議對外部投資者更有利，他們擁有更多主導(dǎo)權(quán)，珠海萬達(dá)也將進(jìn)入一個新階段。等再上市時，萬達(dá)或許已不再是王健林的萬達(dá)。

極限博弈

今年10月底，萬達(dá)開始嘗試與投資者進(jìn)行商討。王健林做了兩手準(zhǔn)備，一邊繼續(xù)沖擊不太可能完成的上市，另一邊將重心放在與投資者溝通上。

此時投資者并未給出明確回應(yīng)。

半個月后，眼看上市無望，萬達(dá)向投資者提出了一份在四年內(nèi)分期支付300億元股權(quán)回購款和相應(yīng)利息的方案。條件是，萬達(dá)向投資者再提供20%的珠海萬達(dá)商管股權(quán)作為抵押。

一位接近萬達(dá)人士告訴界面新聞，當(dāng)時萬達(dá)希望上市能延遲到2026年、甚至是2028年。

但投資者對上述方案并不買賬，且冷淡態(tài)度，這令萬達(dá)壓力倍增——必須在付款期限僅剩一個多月時間內(nèi)拿出更豐厚的條件。

王健林隨后開始頻繁“割肉”籌錢為贖回做準(zhǔn)備。對珠海萬達(dá)商管的股權(quán)，他也可以繼續(xù)讓步。

萬達(dá)的最終目的，即便是多付出一些條件，也要再度叩響投資人的大門，讓他們同意推遲珠海萬達(dá)商管的上市計劃。

如果推遲上市的協(xié)議不能達(dá)成，萬達(dá)將陷入更大的流動性危機，也會導(dǎo)致公開信用市場違約，以后再想上市可能性微乎其微。

不少投資者尤其是境外投資者不買賬的理由也很充分。最近兩年，他們已經(jīng)屢次被出險房企“教育”過。在多家民營房企的美元債展期談判中，境外債權(quán)人大多只能被動接受展期方案。

況且當(dāng)前國內(nèi)的房地產(chǎn)行業(yè)還在觸底階段，已經(jīng)在危機中苦苦掙扎的債權(quán)投資者們?nèi)阅憫?zhàn)心驚。

眼前也沒有更多選擇，“為了保證不沉船，只能繼續(xù)談。”一位債權(quán)人稱。

今年下半年以來的樓市和消費恢復(fù)持續(xù)性不及預(yù)期，資本市場對地產(chǎn)股信心不足，時間緊迫下，萬達(dá)和投資者們都要盡快抉擇。

投資者當(dāng)然希望盡可能爭取最大權(quán)益，“吹哨人”是亞太區(qū)的私募股權(quán)類投資公司太盟投資集團(tuán) （PAG ）。

2021年7、8月間，珠海萬達(dá)商管引入了陣容豪華的22家機構(gòu)投資人，這些戰(zhàn)投方總投資約380億元人民幣，境內(nèi)投資人包括螞蟻科技、騰訊、碧桂園、中信資本、華平投資、招商局資本等，境外投資者中有鄭裕彤家族、太盟投資集團(tuán)等。

太盟投資集團(tuán)是當(dāng)時最大的單一戰(zhàn)投方，投了約28億美元（約合180億人民幣），持股比例達(dá)10%。

一位投資人告訴界面新聞，太盟投資集團(tuán)近期一直代表投資者群體主導(dǎo)與萬達(dá)商管的談判。

太盟投資集團(tuán)（PAG），成立于2002年，是一家專注于亞洲的私市股權(quán)投資公司，業(yè)務(wù)板塊包括私市股權(quán)、不動產(chǎn)及信貸與市場的投資，管理著超過550億美元的資產(chǎn)。

同樣年近70歲的單偉建是太盟投資集團(tuán)董事長，他在私募圈極為知名，有過華爾街投行經(jīng)歷，被業(yè)內(nèi)成為“中國私募之王” 。他曾代表TPG（前身為新橋投資）主導(dǎo)收購深圳發(fā)展銀行，這是首例也是唯一一例外資收購國內(nèi)全國性商業(yè)銀行控制權(quán)。

他領(lǐng)導(dǎo)的太盟參投的國內(nèi)企業(yè)涉及多個領(lǐng)域，其中騰訊音樂、樂信、奈雪的茶、優(yōu)然牧業(yè)等均成功上市。但也有失手的時候，2017拿下珍愛網(wǎng)的控股權(quán)，后借殼重組失敗。

單偉建信奉的投資理念是：“但凡沒有退出的投資，故事就沒有完，就勝負(fù)未卜”。

顯然在珠海萬達(dá)商管的投資上，單偉建還會堅持，但要有足夠回報。

接近萬達(dá)人士告訴界面新聞，太盟和他代表的境外投資者是初步延期方案堅決的反對者，也是萬達(dá)前期溝通最頻繁的債權(quán)人主體。

“一方面是對國內(nèi)房地產(chǎn)市場前景感到擔(dān)憂，另一方面，認(rèn)為萬達(dá)給出的條件還不夠有吸引力。”

但王健林之所以有信心可以談成，除了愿意“割肉”外，也來自與境內(nèi)主要投資者溝通的進(jìn)展。

相比太盟為代表的境外投資者，境內(nèi)戰(zhàn)投們心態(tài)相對好一些，愿意同萬達(dá)共克時艱。

上述知情人士稱，以騰訊、阿里、中信資本等為代表的境內(nèi)投資者，對國內(nèi)房地產(chǎn)市場和金融政策環(huán)境有更直觀的感受，愿意繼續(xù)維護(hù)萬達(dá)公開市場信譽，對延期的補償條件接受度高。

推遲上市能保證投資者手上的珠海萬達(dá)商管股權(quán)價值，公司一旦走向破產(chǎn)清算流程，對所有投資者人都不是最佳選項。

萬達(dá)近期在一筆6億美元債的展期談判上，“懇請”債權(quán)人同意展期方案，展現(xiàn)了誠意，最終兩周內(nèi)談妥。

這為萬達(dá)接下來繼續(xù)與戰(zhàn)投方的談判打了個樣。

萬達(dá)拿出了更大誠意，新方案也對投資者也更有利，今后他們可以對這一平臺的運作進(jìn)行更多監(jiān)管。

“老板在最終方案上，拍板很堅決，做出了最大程度讓利，超出了不少人預(yù)期，這也是能在差不多一個半月左右時間與戰(zhàn)投方談妥的重要因素。”一位萬達(dá)內(nèi)部人士稱。

“從開始談判起，老板展現(xiàn)出的承受力和抗壓力都很強，對能完成延期談判的信心也很高。”

過去的這段時間，是萬達(dá)和投資者們互相探底的過程，也是博弈最激烈的階段，最終結(jié)果當(dāng)下都能接受。

出路何在

珠海萬達(dá)商管接下來會繼續(xù)推進(jìn)上市，緊迫感會輕很多。

一直未能上市的原因，接近萬達(dá)的人士告訴界面新聞，第一次遞交招股書，有競爭對手舉報萬達(dá)商管內(nèi)部運營有問題。今年初，又有前員工舉報萬達(dá)廣場內(nèi)部運營數(shù)據(jù)造假，商鋪營收、出租率虛高等，隨后引來證監(jiān)會問詢。

最近一次遞交招股書，遇到金融系統(tǒng)整體改革、機構(gòu)調(diào)整的大背景，證監(jiān)會對涉房、涉外上市企業(yè)的審批更嚴(yán)格和謹(jǐn)慎。同時房地產(chǎn)整體市場下滑，讓境外投資者對涉房企業(yè)的投資更謹(jǐn)慎。

整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境和房地產(chǎn)行業(yè)面臨挑戰(zhàn)，此時的萬達(dá)應(yīng)風(fēng)聲鶴唳，但戲碼似乎并沒有這么悲情。

據(jù)了解，王健林對萬達(dá)高管層談?wù)撨^自己最難的時候，“從商幾十年，最大的困難是1990年代在大連9天9夜沒睡覺，當(dāng)年一個項目建好就能收到銀行貸款，但臨時聯(lián)系不到銀行行長，很焦急，一直等待回復(fù)，最后被公司同事抬回家休息?！?/span>

此后王健林很少在眾人面前顯露出恐懼和焦慮的情緒，這一次也不例外。眼前這次談判，在他看來，并非是從商以來最難時刻。

“他心力非常強，不屈不撓，相比其他老板和企業(yè)家，要勤奮很多，這么多年他每天都是早上七點開始工作。用投資人的話說，他比CEO每天還多工作兩個小時。”

核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，是王健林?jǐn)?shù)次得以度過難關(guān)的最大籌碼。

2017年果斷賣掉13個萬達(dá)文旅城和76家星級酒店，回籠了637億元資金。如今在全國各地的商業(yè)項目，讓萬達(dá)穩(wěn)坐最強“收租公”。

從太盟這類投資者的角度考慮，中國的商業(yè)地產(chǎn)龍頭、每年有可觀的穩(wěn)定營收和利潤，在當(dāng)前市場環(huán)境下，繼續(xù)投資也能接受。

珠海萬達(dá)商管在國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域是絕對的龍頭，今年上半年營收和租金收入均排名第一。它的租金收入和營收分別是231.1億元和254.52億元，排名第二的是央企華潤萬象生活，租金收入為105億元，不到萬達(dá)的一半，營收為67.93億元，與萬達(dá)的差距更大。

在商業(yè)模式上，萬達(dá)商管已完成了從傳統(tǒng)的重資產(chǎn)開發(fā)向輕資產(chǎn)運營的轉(zhuǎn)型，這是王健林最看重，也最有信心的能力。

截至今年11月，珠海萬達(dá)商管運營管理著494個大型商業(yè)中心，其中290個為大連萬達(dá)旗下商業(yè)中心，204個為第三方輕資產(chǎn)商業(yè)中心。

萬達(dá)前幾年轉(zhuǎn)型調(diào)頭后，在自持廣場方面的資本支出較小，重點放在輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)拓展上，新增項目多為輕資產(chǎn)代管、代運營模式。

有代表性的是2022年萬達(dá)接過北京藍(lán)色港灣項目的運營管理權(quán)，對商場定位、業(yè)態(tài)重新調(diào)整后，客流量有明顯提升?，F(xiàn)在，這里已經(jīng)是年輕人打卡地標(biāo)。

王健林的信心，還來自于眾多地方政府對萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)能帶動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展的認(rèn)可。

從10月下旬以來，王健林先后與洛陽、太原、貴州丹寨、大同等市縣主要領(lǐng)導(dǎo)舉行工作會談。

在一些省會和廣袤的三四線城市，王健林和他的商業(yè)模式依然受到地方政府歡迎，而萬達(dá)廣場也能代表這些城市最基礎(chǔ)的就業(yè)和經(jīng)濟(jì)活力。

時代已逝

此次珠海萬達(dá)商管的股權(quán)被更多出讓，也有助于緩解母公司萬達(dá)商管的債務(wù)問題。

接近萬達(dá)人士告訴界面新聞，本次新協(xié)議將給萬達(dá)商管帶來一定增量資金，將減輕其流動性壓力。

在境內(nèi)外融資渠道依然不暢的背景下，萬達(dá)只能靠資產(chǎn)出售來回血。今年四次賣掉萬達(dá)電影股權(quán)，總計回籠資金接近90億元。

除了萬達(dá)電影外，王健林最看好的萬達(dá)商業(yè)廣場今年也被大量擺上貨架。

萬達(dá)商業(yè)在王健林看來是具有印鈔機屬性的產(chǎn)業(yè)，憑著租金就可以“任憑風(fēng)浪起，穩(wěn)坐釣魚船”。

他曾在公司年會上說，“萬達(dá)商業(yè)是萬達(dá)的核心企業(yè)，我什么企業(yè)都可以放，這個不能放，什么都能丟，這個不能丟。

但今年他的態(tài)度也變了。一位投行人士對界面新聞表示，年中時，萬達(dá)就通過投行在賣多個萬達(dá)廣場了，接觸買家主要以險資為主。

成功賣掉的萬達(dá)廣場至少有5個，包括廣西北海合浦萬達(dá)廣場、上海周浦萬達(dá)廣場等，主要接盤方為大家人壽保險。

萬達(dá)今年擺上貨架的資產(chǎn)還有第三方支付牌照快錢公司，估值約10億元，另外還有盈方體育傳媒公司。

成功賣掉資產(chǎn)回籠后的資金，絕大部分用在了償還萬達(dá)商管債務(wù)上。

萬達(dá)商管公布的數(shù)據(jù)顯示，截至11月23日，今年已償還超180億元公開債務(wù)，目前境內(nèi)債券余額已減至約69億元，其中明年需償還48億元。

境外債方面，萬達(dá)商管明年要分四期償還已通過展期的6億美元債，2025及2026年分別各有一筆4億美元債到期。

這只是公開市場層面的債務(wù)，萬達(dá)商管今年8月底披露的中期報告顯示，其合并口徑有息負(fù)債總額達(dá)到1412.83億元，其中一年內(nèi)到期的有息負(fù)債為292.57億元。

現(xiàn)金流也在急劇下降。截至2023上半年末，萬達(dá)商管現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為146.92億元，同比大幅減少53.44%。

萬達(dá)商管當(dāng)時就對債務(wù)壓力作出了直接預(yù)警：不僅有息負(fù)債存量較大，一年內(nèi)到期規(guī)模較高，公司仍存在一定債務(wù)壓力。同時公開市場再融資渠道暫未恢復(fù)、珠海萬達(dá)商管上市進(jìn)展不及預(yù)期，公開市場再融資難度提升。

這也是今年一整年下來，王健林和萬達(dá)商管不斷出售資產(chǎn)回籠資金的根源。

大舉甩賣資產(chǎn)后，王健林的商業(yè)版圖已極具縮小。

巔峰時刻時，王健林帶領(lǐng)的萬達(dá)集團(tuán)所向披靡，業(yè)務(wù)板塊橫跨地產(chǎn)開發(fā)、文化、影視、旅游、體育、金融等多個領(lǐng)域。

對內(nèi)，攻城略池，開發(fā)大型文旅城；對外，在洛杉磯、芝加哥、倫敦、澳大利亞等海外買下多處資產(chǎn)，收購美國AMC、傳奇影業(yè)等公司，叫板迪士尼。打造了總資產(chǎn)達(dá)6340億元的商業(yè)航母，曾連續(xù)在2016和2017年進(jìn)入世界500強，一時風(fēng)頭無兩。

但這之后，就是一系列“賣賣賣”。如今萬達(dá)集團(tuán)旗下最值錢的資產(chǎn)板塊只剩下了商業(yè)地產(chǎn)運營的萬達(dá)商管。其他文旅集團(tuán)和投資集團(tuán)業(yè)務(wù)繁多，但沒多少核心資產(chǎn)。

資產(chǎn)規(guī)模相對龐大的地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，在2015年王健林提出去地產(chǎn)化后，只剩下一些萬達(dá)廣場周邊配套的存量住宅。并且在目前住宅市場萎靡的背景下，這些位于三四線城市的項目去化堪憂。

當(dāng)時在房地產(chǎn)上升期，王健林決意去地產(chǎn)化、向輕資產(chǎn)定轉(zhuǎn)型，一度被認(rèn)為錯失了地產(chǎn)的黃金時代。

萬達(dá)曾是最早一批邁入千億陣營的房企，開發(fā)體量一度高于恒大、碧桂園和融創(chuàng)，但這兩年行業(yè)急轉(zhuǎn)直下后，曾經(jīng)的行業(yè)龍頭“恒碧融”都陷入債務(wù)危機。

萬達(dá)反而在這輪行業(yè)危機下堅持了更長時間。

在當(dāng)下普遍面臨信用危機的時代，房企和老板們需要有果斷自救的態(tài)度和可供變現(xiàn)的家底 ，甩賣資產(chǎn)、讓渡控股權(quán)，都是他們走出寒冬要付出的代價。

與太盟等投資者達(dá)成新協(xié)議后，王健林可以暫時松一口氣。接下來，他還需要帶領(lǐng)不斷瘦身的萬達(dá)繼續(xù)前行。

年近七旬的王健林是目前為數(shù)不多仍堅持在一線的初代企業(yè)家，但他的臉龐已日漸衰老、清瘦，屬于他的時代終究是過去了。