文｜阿爾法工場
12月12日，有媒體報(bào)道稱，IDG資本正在考慮從現(xiàn)有股東手中收購奇瑞汽車有限公司（下稱“奇瑞汽車”）的股份。奇瑞汽車正在探索最早明年申報(bào)IPO的可能性，估值或觸及1500億元人民幣。
由于該筆潛在交易規(guī)模約高達(dá)70億元人民幣，IDG正在從意向投資者處募集資金。
該消息稱，考慮到奇瑞控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“奇瑞控股”）重新啟動了子公司奇瑞汽車在中國上市的計(jì)劃，因此任何交易都將在奇瑞控股尋求簡化其股權(quán)結(jié)構(gòu)之際達(dá)成。作為重組的一部分，奇瑞控股的股東可以選擇將所持股份換成奇瑞汽車的股份。
投資界重燃奇瑞汽車IPO的希望，或許與其近年來出口銷量突飛猛進(jìn)有關(guān)。
在剛剛公布的11月銷量月報(bào)中，奇瑞今年銷量實(shí)現(xiàn)“十一連漲”，至11月末累計(jì)銷售166.6萬輛，同比增長47.8%。這是奇瑞連續(xù)第二年取得“歷史性突破”。2022年，奇瑞一共賣出了123.27萬輛車，年?duì)I業(yè)收入首次突破2000億元大關(guān)。
奇瑞銷量增長，集中體現(xiàn)在海外出口。
從最近三年趨勢看，2021年，奇瑞全年總銷量96.19萬輛，出口26.92萬輛，占比28%；2022年，總銷量123.27萬輛，出口5.13萬輛，占比37%；今年上半年，出口占比再提升至53%，并以出口量39.4萬輛的成績，列中國車企出口銷量亞軍。
奇瑞控股下轄汽車、零部件、船舶、地產(chǎn)、金融和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等多個(gè)業(yè)務(wù)板塊。其中，奇瑞控股的整車業(yè)務(wù)板塊，包含有奇瑞汽車、星途汽車、奇瑞新能源、凱翼汽車和奇瑞捷豹路虎等。同時(shí)，奇瑞控股還擁有動力總成和關(guān)鍵零部件公司。
雖然，做汽車金融的奇瑞徽銀、奇瑞零部件等均有過IPO的計(jì)劃與可能性，但奇瑞汽車是奇瑞控股最重要的乘用車銷量來源，也是一直是令一二級市場投資人最為關(guān)注的潛在IPO項(xiàng)目之一。
這是因?yàn)?，奇瑞汽車是國?nèi)唯一一個(gè)迄今未能上市的整車企業(yè)。相較于吉利、長安、長城、比亞迪和廣汽，奇瑞汽車20年上市之路著實(shí)坎坷。
早在2004年，安徽省政府就曾推動過奇瑞上市，集團(tuán)內(nèi)部也開始股份制改革。2007年，奇瑞控股董事長尹同躍公開表示奇瑞將盡快啟動上市融資計(jì)劃，但金融危機(jī)的到來使奇瑞上市進(jìn)程被迫中斷。
2009年6月，奇瑞汽車作價(jià)29億元向華融資產(chǎn)、鼎暉投資、渤海產(chǎn)投、深圳中科創(chuàng)和融德資產(chǎn)等5家企業(yè)出售20%股權(quán)，一度被市場認(rèn)為是在為上市做準(zhǔn)備。過了一年多，尹同躍表示，由于存在關(guān)聯(lián)交易等問題，暫不考慮上市。
到了2018年，中國汽車市場經(jīng)歷了史無前例的寒冬，奇瑞汽車虧損超5億元。當(dāng)時(shí)有媒體報(bào)道，復(fù)星集團(tuán)、華夏幸福、五糧液、正道汽車和普拓資本、基石資本等機(jī)構(gòu)，頗有意向，協(xié)助奇瑞方面完成混合所有制改革。連姚振華的寶能集團(tuán)都表示出興趣。
作為混改的前置性條件，當(dāng)年9月，奇瑞汽車與母公司奇瑞控股同在長江產(chǎn)權(quán)交易所掛牌，擬分別募集不低于79.11億和83.32億元資金實(shí)現(xiàn)增資擴(kuò)股目的，并要求二者引入同一家投資方。
一年后，2019年底，青島五道口新能源汽車產(chǎn)業(yè)基金企業(yè)(有限合伙)(簡稱“青島五道口”)以溢價(jià)1億元摘牌，合計(jì)出資規(guī)模達(dá)200億，成為奇瑞汽車與奇瑞控股的第一大股東，改變了奇瑞蕪湖國有控股的性質(zhì)。
青島五道口的GP（基金管理人）為北京五道口，其董事長、創(chuàng)始合伙人周建民，邀請周建男加入奇瑞。公開信息顯示，周建男曾供職深圳證券交易所、中國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部、大成基金、光大證券等機(jī)構(gòu)。
于是，奇瑞汽車IPO再次迎來窗口期。2020年，尹同躍表態(tài)，奇瑞在增資擴(kuò)股完成后，將加快上市工作提上重要日程。
僅一年過去，在支付了首期增資和收購老股東股權(quán)款合計(jì)近100億元后，騰訊新聞《潛望》報(bào)道稱，“青島五道口基金管理人無力解決后續(xù)的100多億元資金問題”。
一時(shí)間“奇瑞混改失敗”說甚囂塵上。對此周建民表示，收購奇瑞的資金已全部付清，并強(qiáng)調(diào)混改進(jìn)展順利。
即便如此，青島五道口還是很快就將奇瑞股權(quán)變現(xiàn)了。
好在，市場永遠(yuǎn)不缺青睞奇瑞的投資人。
2022年2月，立訊精密（002475.SZ）正式入股奇瑞。其控股股東立訊有限公司，以100.54億元從青島五道口手中收購奇瑞控股19.88%股權(quán)、奇瑞汽車7.87%股權(quán)和奇瑞新能源6.24%股權(quán)。交易完成后，以股比計(jì)，蕪湖建投重回第一大股東之位。
七個(gè)月后的戰(zhàn)略發(fā)布會上，尹同躍給出目標(biāo)：2025年之前完成IPO。
今年6月，奇瑞高層再向媒體透露，捷途汽車將隨奇瑞商用車公司，一起從奇瑞控股并入奇瑞汽車。這距離奇瑞汽車登陸資本市場，又向前推進(jìn)一大步。
如奇瑞汽車按進(jìn)度“打包”完成，那么奇瑞控股 將承載非汽車業(yè)務(wù)和奇瑞汽車第一大股東的身份。隨著去年銷量規(guī)模突破百萬輛，奇瑞的IPO計(jì)劃也開始加速。
值得注意的是，原本立訊精密希望通過二級市場定增，解決與奇瑞合作的資金問題。
因?yàn)橥顿Y奇瑞的公告10天后，立訊精密又公布了規(guī)模達(dá)135億元的再融資計(jì)劃，以布局汽車領(lǐng)域，其中投資奇瑞預(yù)計(jì)是資金的主要用途。
但在監(jiān)管再融資“紅線”收緊下，今年12月1日立訊精密宣布終止本次定增。
奇瑞IPO的幾個(gè)門檻
奇瑞，為何一直沒有上市？筆者分析，大概有這么幾個(gè)原因。
一是過往業(yè)績大幅波動，幾乎難尋穩(wěn)定盈利期。
在2007年至2009年，除去補(bǔ)貼，奇瑞均處虧損狀態(tài)。根據(jù)奇瑞汽車披露，這幾年奇瑞汽車分別獲得各級政府補(bǔ)助收入2.85億元、4.70億元和6.33億元。
而2009年至2012年四年間，根據(jù)中華網(wǎng)汽車統(tǒng)計(jì)，奇瑞汽車的營業(yè)利潤分別約為-5.56億元、-8.74億元、-4.15億元、-3.4億元，還是靠政府補(bǔ)貼等營業(yè)外收入維持正向利潤。
這一靠補(bǔ)貼輸血的狀況，直至2017年也沒有改觀。2015年至2017年，奇瑞汽車凈利潤自1.82億元增長至5.8億元，但凈利潤的主要構(gòu)成為政府補(bǔ)貼及出售資產(chǎn)形成的營業(yè)外收入，不具備可持續(xù)性、扣非后可能為負(fù)，難以達(dá)到IPO相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)。
最近期的可查數(shù)據(jù)顯示，奇瑞汽車2018年、2019年、2020年和2021年的收入分別為252.31億、321.48億、347.62億和506.07億；同期凈利潤分別為-5.28億、4.58億、737.18萬元和7300萬元。假定全部為扣非后凈利潤，后三年利潤率也僅為1.42%、0.02%和0.14%，就A股主板上市而言，利潤率仍偏低。
比較來看，在披露2022年凈利潤年報(bào)的主板過會企業(yè)73家中，除6家未披露2022年凈利潤外，其余67家企業(yè)最近一年平均凈利潤為7.40億，凈利潤中位數(shù)為1.60億元，凈利潤最高值為133.15億元，最低值為6184.06萬元。
在2022年同期，主板凈利潤8000萬元即可沖刺，而今年申報(bào)低于1億元基本無望。這意味著，現(xiàn)在申報(bào)主板IPO，企業(yè)凈利潤最好在1億元以上。
但近三年突增的國際化業(yè)務(wù)，或許能為奇瑞汽車增厚利潤。以俄羅斯市場為例，根據(jù)媒體信息，奇瑞在俄羅斯2021年取得利潤19億盧布（約合人民幣1.5億元）；2022年銷售53,704輛汽車，收入為1474億盧布（約合人民幣115.3億元），取得利潤298億盧布（約合人民幣23.3億元）。
全面注冊制施行后，主板IPO財(cái)務(wù)指標(biāo)（標(biāo)準(zhǔn)1）規(guī)定，境內(nèi)企業(yè)申請?jiān)谏辖凰?深交所主板上市，最近三年凈利潤均為正，且最近三年凈利潤累計(jì)不低于1.5億元，最近一年凈利潤不低于6000萬元，最近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)不低于1億元或者營業(yè)收入累計(jì)不低于10億元。
單以凈利潤而言， 如參考標(biāo)準(zhǔn)1，以海外市場業(yè)績暴增期的2021年或2022年為業(yè)績考核期起點(diǎn)，則奇瑞汽車最快也要2024年或2025年申報(bào)IPO。
奇瑞汽車還存在常年高負(fù)債率的問題。
根據(jù)企查查，2014年至2018年，奇瑞資產(chǎn)負(fù)債率一直在75%上下，直到2019年和2020年才分別下降至73%和70.2%。
奇瑞缺錢，行業(yè)皆知，混改的目的之一就是改善資金緊缺狀況。2019年上半年，在青島五道口摘牌時(shí)的奇瑞汽車，凈利潤為-13.7億元，負(fù)債總額622.9億元。母公司狀況也不樂觀，奇瑞控股凈利潤為-1.55億元，負(fù)債總額也有685億元。
尹同躍曾坦言，奇瑞的資產(chǎn)負(fù)債率從第一天開始就很高，甚至達(dá)到75%。但他覺得這種高負(fù)債率是正常的，“蕪湖軍工企業(yè)、造船廠、蕪湖機(jī)器人都是奇瑞孵化出來的，這些都是需要投入巨額資本的。”
逐年遞增的負(fù)債也讓奇瑞融資渠道越來越有限。奇瑞汽車掛牌募集的79.11億元資金，即用于償還對金融機(jī)構(gòu)的借款和業(yè)務(wù)發(fā)展、日常經(jīng)營等。
近兩年數(shù)據(jù)奇瑞未再公布，僅從奇瑞兩家正在IPO進(jìn)程中的供應(yīng)商招股書就會發(fā)現(xiàn)，奇瑞控股與奇瑞汽車的應(yīng)付賬款仍難以忽視。一家是大昌科技，至2022年底，應(yīng)收奇瑞控股1.69億元。
另一家是匯通控股，同期應(yīng)收奇瑞汽車5732萬元。
高負(fù)債率疊加自身“造血”能力不穩(wěn)定，將為IPO前景帶來隱憂。
還有一點(diǎn)是，高管層的頻繁變動，對IPO不利。
業(yè)內(nèi)皆知，奇瑞汽車?yán)峡側(cè)缱唏R燈來來回回。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2017年之前，曾一度出現(xiàn)12年調(diào)整了7位奇瑞汽車銷售公司總經(jīng)理的現(xiàn)象。
根據(jù)IPO主板發(fā)行審核條件，發(fā)行人須3年內(nèi)董事和高級管理人員無重大變化、實(shí)控人未發(fā)生變更。奇瑞汽車原計(jì)劃于2018年完成混改，2022年申報(bào)IPO。但就在2018年10月奇瑞汽車掛牌之際，剛完成“內(nèi)閣重組”僅一年，時(shí)任奇瑞汽車總經(jīng)理陳安寧即離職。
其后，或許是為了維持穩(wěn)定，總經(jīng)理一職一直由董事長尹同躍兼任。而今年11月尹同躍卸任后，奇瑞汽車由鮑思語接任董事長，章紅玉任總經(jīng)理。高管層架構(gòu)，又重新充滿變數(shù)。但或許，這也是為IPO鋪路舉措之一。
從經(jīng)驗(yàn)看，退休一般不會輕易認(rèn)定為屬高管層重大變化。但尹同躍離任是否會對公司決策層產(chǎn)生重要影響、以及新領(lǐng)導(dǎo)班子是否能依規(guī)保持穩(wěn)定，將是奇瑞汽車沖擊IPO的考查標(biāo)準(zhǔn)之一。
當(dāng)然，能否完成尹同躍2025年上市的目標(biāo)，最重要的還有賴于未來幾年奇瑞汽車業(yè)績穩(wěn)定增長。
有待發(fā)力的基本面
今年上半年，奇瑞一半以上銷量來自海外市場。奇瑞在海外有先發(fā)優(yōu)勢，在地緣政治和疫情導(dǎo)致的產(chǎn)能供應(yīng)不足情況下，奇瑞在俄羅斯和南美市場近兩三年出口量直線爆漲。
憑借較早建立的海外網(wǎng)絡(luò)渠道與業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，深耕海外20年的奇瑞享受到了紅利。
在國內(nèi)終端市場，奇瑞的競爭力從乘聯(lián)會數(shù)據(jù)可知一二。今年1-10月，奇瑞是全國批發(fā)量季軍，但僅位列零售量第10名。這意味著，在4S店等渠道庫存中的奇瑞汽車，還有相當(dāng)一部分等待在終端市場消化。
近年來，對于當(dāng)下的國內(nèi)車企，需要跨越兩道坎：一是在燃油車領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)品牌向上；二是發(fā)力新能源產(chǎn)品，保證在未來不掉隊(duì)。
燃油車沖擊高端，奇瑞做過很多嘗試。
早在2009年，奇瑞就推出了第一個(gè)高端品牌瑞麒。由于定價(jià)和策略問題，瑞麒品牌于2012年被叫停，四年時(shí)間僅銷售一千余輛。
另一個(gè)高端品牌的希望在星途。尹同躍曾為該品牌定下“2019年達(dá)6萬輛,并力爭沖擊10萬輛”的銷量目標(biāo)，但2019年星途的銷量僅有1.4萬輛。目前星途月銷量少則一千多臺，多則七千多臺，還未能實(shí)現(xiàn)月銷破萬。
在資本市場看好的新能源領(lǐng)域，奇瑞仍有待發(fā)力。
從數(shù)據(jù)來看，2002年全年，奇瑞新能源實(shí)現(xiàn)總銷量23.2萬輛。筆者拆解其銷量結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)：在這23.2萬的銷量中，售價(jià)在6.5萬~9.4萬元的小螞蟻和3.59萬元~5.75萬元的QQ冰激凌這兩款A(yù)00級別車型，就占據(jù)了奇瑞新能源82%以上的銷量，銷量分別為9.4萬輛和9.7萬輛。
這就會導(dǎo)致兩個(gè)問題：其一在新能源汽車注重智能化的今天，依靠低端車型走量，并不利于品牌形象建立；其二，過度依賴A00級別車型，意味著盈利狀況不會太理想。
或許有感于此，奇瑞新能源近年來新動作頻頻。
今年4月7日，奇瑞在北京水立方舉辦了品牌的新能源之夜，會上奇瑞發(fā)布了星途旗下全新產(chǎn)品系列星紀(jì)元和全新電動化品牌iCAR。9月中旬，奇瑞官宣了最新新能源產(chǎn)品序列的命名——風(fēng)云。就在最近，華為與奇瑞合作的首款純電轎車智界S7開啟預(yù)售，并宣布將于11月28日正式上市。
這一番動作能否產(chǎn)生蝶變效果，還需要時(shí)間證明。
估值幾何
如文章開頭媒體稱，本次奇瑞汽車估值或高達(dá)1500億元人民幣。
如最終交易以這一數(shù)字為基線，筆者推測，應(yīng)當(dāng)是在原有奇瑞汽車主體的基礎(chǔ)上，將奇瑞控股集團(tuán)內(nèi)存留汽車條線品牌，如捷途、商用車及其他相關(guān)業(yè)務(wù)等，注入到奇瑞汽車體內(nèi)。
也就是說，奇瑞的所有汽車業(yè)務(wù)板塊，由此實(shí)現(xiàn)了整體上市。
筆者梳理了過去數(shù)年奇瑞汽車多輪融資的估值情況。可以看出，在過往數(shù)年大部分交易中，原有奇瑞汽車的估值在400億規(guī)模左右的水平。
以2009年鼎暉投資等五家投資機(jī)構(gòu)、投資29億獲得20%股權(quán)計(jì)算，上一年盈利5億元的奇瑞汽車，估值為145億元，P/E達(dá)29倍。而當(dāng)時(shí)二級市場估值在20-30倍。
十年后，2018年那一次掛牌前的戰(zhàn)略融資，有咨詢機(jī)構(gòu)曾給出奇瑞汽車市值450億元的估值建議。而后根據(jù)長江產(chǎn)權(quán)交易所掛牌的增資底價(jià)79.11億元推算，奇瑞汽車的估值大約為428億元。
2019年底，據(jù)《上海證券報(bào)》，青島五道口參與奇瑞增資擴(kuò)股的交易總規(guī)模約為200億元。以此推算，奇瑞汽車的估值約為392億元左右。當(dāng)時(shí)奇瑞汽車的銷售規(guī)模在70萬輛級。
2022年2月，立訊有限又以100.54億元購買青島五道口持有的奇瑞控股19.88%股權(quán)、奇瑞汽車7.87%股權(quán)和奇瑞新能源6.24%股權(quán)。如今捷途、商用車等汽車業(yè)務(wù)整合并入后，去年奇瑞汽車銷售規(guī)模也突破百萬輛。理論上，奇瑞汽車估值應(yīng)當(dāng)更上一個(gè)臺階。
如果奇瑞啟動上市進(jìn)程，二級市場還會有哪些估值考量？
估值是投資者對預(yù)期的定價(jià)，筆者試從以下幾個(gè)方面進(jìn)行探討。
首先，中國乘用車市場年銷售量近年趨于穩(wěn)定，每年基本在2500萬輛的水平上下波動。在存量模式下既有燃油車又有新能源的車企，市場給出的估值會向傳統(tǒng)制造業(yè)靠攏。目前長安（000625.SZ）的市盈率為15倍、吉利汽車（175.HK）的市盈率為16倍，行業(yè)平均市盈率9倍，都說明了這一點(diǎn)。
如奇瑞汽車在當(dāng)下IPO，或許也難逃這一估值大框架。
其次，前面已提到，根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，奇瑞此前數(shù)年業(yè)績波動較大。結(jié)合前面對盈利結(jié)構(gòu)中的諸如政府補(bǔ)貼等非經(jīng)常性因素的分析、資產(chǎn)負(fù)債率等，疊加資本市場寒冬，投資者或?qū)ζ嫒鹱陨砜沙掷m(xù)的造血能力和償債能力進(jìn)行更為謹(jǐn)慎的考量。
第三，如重點(diǎn)講市場青睞的新能源故事，還有點(diǎn)太早。
今年10月份，中國新能源汽車的市場占有率已達(dá)37.8%，寒冬之下，資本市場的關(guān)注點(diǎn)已經(jīng)從增長規(guī)模逐步過渡到盈利本身。
根據(jù)最新財(cái)報(bào)，理想第三季度經(jīng)營利潤和凈利潤分別為23.4億元和28.1億元，連續(xù)四個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利。廣汽埃安（601238.SH）也在今年6月份開始宣布盈利。
尚未盈利的車企正在抓緊時(shí)間盡快“上岸”。蔚來CEO李斌提出希望明年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，于是一向“不計(jì)成本為車主著想”的蔚來（9866.HK/），近期也開始裁員，并縮減非核心項(xiàng)目的開支。
對于奇瑞，無論是風(fēng)云、iCar還是與華為合作的智界，大規(guī)模交付尚在日程計(jì)劃中，盈利還是下一個(gè)階段的任務(wù)。
第四，出海是今年產(chǎn)業(yè)不多的主題亮點(diǎn)之一。奇瑞近三年的出海亮眼成績，屬于非常吸引人的阿爾法α。只是這種增幅是否可持續(xù)，需要謹(jǐn)慎推演。
一是拉長到20年就會發(fā)現(xiàn)，（根據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)、中國經(jīng)營報(bào)等歷史信息搜集到的歷史信息），自2003年首次出口1200輛到2020的過去17年里，奇瑞每年出口量一直在10萬輛-20萬輛區(qū)間徘徊，直到最近三年，方才有重大突破。
二是，左右著奇瑞總體出口成績的俄羅斯市場，存在見頂?shù)目赡?。今年上半年，奇瑞在俄羅斯市場累計(jì)銷量達(dá)到76,755輛，占奇瑞海外銷量的20%以上。奇瑞副總裁孫璐泉今年7月接受Vedomosti采訪時(shí)提到，目前奇瑞正在俄羅斯考察生產(chǎn)工廠場址，預(yù)計(jì)每年至少生產(chǎn)5萬輛汽車。
聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)服務(wù)機(jī)構(gòu)Rossstat數(shù)據(jù)顯示，在俄羅斯下半年數(shù)次加息、以及俄羅斯國內(nèi)汽車生產(chǎn)開始復(fù)蘇的情形下，今年9月份的俄羅斯本土汽車產(chǎn)量同比增長了近三倍。到今年11月，在俄羅斯售出的汽車幾乎每三輛中就有一輛是Lada。中國汽車品牌進(jìn)一步擴(kuò)張存在上限。
三是，國內(nèi)競爭加劇，車企紛紛加快出海步伐。上汽、比亞迪等不斷加速布局泰國、越南和馬來西亞等東南亞市場。今年4月長安定下2023年120萬的海外銷量目標(biāo)，2024年將進(jìn)入東盟和歐洲兩大重點(diǎn)區(qū)域市場。并且，2022年的海外銷量也同樣是長安汽車數(shù)據(jù)亮點(diǎn)之一。
一旦國內(nèi)競爭對手在海外渠道成熟，尤其是在一些奇瑞地位較弱的國外市場——如市占率僅為2%的巴西和意大利，繼續(xù)投入海外建廠、品牌宣傳等投資與營銷以維持先發(fā)優(yōu)勢，對奇瑞的資金壓力是個(gè)不小的考驗(yàn)。
在上述分析的基礎(chǔ)上，投資者如何給予奇瑞的未來定價(jià)，自有考量。