文|雷達(dá)財(cái)經(jīng)  孟帥

編輯|深海

11月29日，對80后黃崢和他一手創(chuàng)立的拼多多來說，是有著重大歷史意義的日子。這一天，拼多多的市值一度超過阿里，在美股的中概股中短暫“稱霸”。

盡管截至當(dāng)天收盤，拼多多的市值被阿里重新反超，但這一天足以讓拼多多和阿里的高管及員工們銘記。甚至在拼多多市值還未正式超過阿里之時(shí)，馬云便罕見地在阿里內(nèi)網(wǎng)發(fā)聲提及到了拼多多這個(gè)友商。

在很多人看來，拼多多能實(shí)現(xiàn)前述壯舉，與其剛剛交出的財(cái)報(bào)有很大關(guān)系。今年第三季度，拼多多的營收大漲94%，遠(yuǎn)超同行同期的表現(xiàn)。而拼多多本季度亮眼的營收增速，離不開海外TEMU業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁助力。還有聲音認(rèn)為，拼多多能夠在市值榜單上反超阿里，也與阿里市值受集團(tuán)分拆上市計(jì)劃生變以及馬云減持等消息影響有一定關(guān)系。

更讓外界驚嘆的是，拼多多亮眼業(yè)績的背后，其人均創(chuàng)收能力更是“吊打”同行。據(jù)財(cái)經(jīng)十一人推算，若按照今年前三季度的收入來看，拼多多員工前三季度人均創(chuàng)收1222萬元，是同期京東的7.07倍，預(yù)估是阿里的4.17倍；人均經(jīng)營利潤是京東的55.8倍，預(yù)估是阿里的5.81倍。

回顧過往，無論是公司成立的時(shí)間，還是登陸資本市場的時(shí)間，拼多多都晚于阿里和京東兩位前輩。然而，在兩大巨頭“制霸”的電商市場，拼多多愣是殺出了一條“血路”。盡管此番市值超越阿里對于拼多多而言更像是一場短暫的美夢，但如今拼多多的市值早已是京東的數(shù)倍。未來，拼多多的市值再次超過阿里，也并非沒有可能。

市值超阿里，拼多多“驚動”馬云

“‘拼王’駕到，通通閃開”，面對拼多多當(dāng)前勢不可擋的氣焰，有網(wǎng)友套用《王者榮耀》游戲里孫尚香的臺詞調(diào)侃道。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月29日美股開盤后，拼多多的股價(jià)漲幅一度超過4.0%，借此拼多多的盤中市值飆升至了1924億美元，而同期身為電商“老大哥”的阿里巴巴市值為1918億美元，這意味著拼多多在這一天超越阿里巴巴成為了美股市值最大的中概股。

不過，拼多多的這一歷史性時(shí)刻沒能持續(xù)多久。截至當(dāng)天收盤，拼多多漲幅收窄，阿里的市值重新反超拼多多。盡管拼多多成為美股市值最大中概股的旅程持續(xù)時(shí)間還不到一天，但拼多多的這一壯舉已足以令阿里和京東忌憚。

就在拼多多市值還未正式超過阿里之前，早已卸下阿里CEO和董事局主席頭銜的馬云也罕見地在阿里內(nèi)網(wǎng)發(fā)聲。彼時(shí)，有員工在阿里內(nèi)網(wǎng)發(fā)帖稱，“此刻難眠，也不敢想，拼多多市值直接來到1855億美金，相比我們的1943億，差距僅80億，著實(shí)嚇一跳。那個(gè)看不起眼的砍一刀，快成老大哥了。本不想發(fā)出這個(gè)沒內(nèi)容營養(yǎng)的帖子，但思緒下，還是留下這個(gè)帖子，用作備忘，也用作自己的勉勵。期望和集團(tuán)兄弟一起努力貢獻(xiàn)點(diǎn)滴，超越回來。”

之后，還有員工跟帖稱：“簡單買、簡單退，少一點(diǎn)套路、多一點(diǎn)實(shí)惠，從未感覺用天貓、京東比用拼多多就顯得高端了……讓天下沒有難做的生意的初衷，本就應(yīng)該是服務(wù)和成就更光大的人民群眾么？”

原本只是阿里員工一篇感慨的帖子，不料卻“驚動”了身為阿里幕后大佬的馬云。馬云以“合伙人馬云”的身份回帖表示，“特別好。請大家多提建設(shè)性意見和建議。特別是創(chuàng)新想法。我相信今天的阿里人大家都在看都在聽。我更堅(jiān)信阿里會變，阿里會改。所有偉大的公司都誕生在冬天里。AI電商時(shí)代剛剛開始，對誰都是機(jī)會，也是挑戰(zhàn)”。

馬云還在回復(fù)中對于拼多多所取得的成績表示了贊許，“要祝賀pdd過去幾年的決策，執(zhí)行和努力。誰都牛x過，但能為了明天后天牛而改革的人，并且愿意付出任何代價(jià)和犧牲的組織才令人尊重。回到我們的使命和愿景，阿里人，加油！”

有分析認(rèn)為，馬云在阿里內(nèi)網(wǎng)罕見發(fā)帖大談拼多多的背后，意味著阿里當(dāng)前在國內(nèi)電商市場的“霸主”地位已變得不再穩(wěn)固。面對拼多多這一強(qiáng)勁的對手向阿里發(fā)起的挑戰(zhàn)，馬云不得不讓所有阿里人打起精神來應(yīng)對這一嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)，為此阿里需要通過更多的變化讓自己重新振作起來。

三季度收入幾近翻倍，TEMU成拼多多新引擎

再將目光轉(zhuǎn)回當(dāng)下，拼多多此番市值一度超過阿里的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，正值其剛剛交出新一季度的財(cái)務(wù)答卷。從此次交出的這份成績單來看，拼多多近來的勢頭確十分迅猛。

首先，從收入端來看，本季度拼多多的營收達(dá)到688.4億元，不僅比市場預(yù)期高出100多億元，且與上年同期355億元的收入相比也實(shí)現(xiàn)94%的增長。對于一家已經(jīng)8歲且較為成熟的互聯(lián)網(wǎng)公司而言，拼多多本季度的營收增速給了不少人驚喜。

可以作為參照的是，今年第三季度，阿里的總營收從去年同期的2071.8億元增長至2247.9億元，同比增速為9%；而京東本季度的總營收為2477億元，同比增速不到2%。在電商同行營收增速普遍不是十分明顯的對照下，拼多多94%的增速更是可以稱得上是非常驚艷。

由于阿里、京東旗下囊括有眾多的業(yè)務(wù)分支，因此與零售相關(guān)的業(yè)務(wù)收入則更能體現(xiàn)出不同電商平臺之間的差異。以阿里為例，作為阿里旗下核心支柱的淘天集團(tuán)，本季度為阿里貢獻(xiàn)的收入為976.5億元，同比增速為4%；由蔣凡帶隊(duì)的阿里國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)第三季度為阿里斬獲245.1億元的收入，同比實(shí)現(xiàn)53%的增長。

相比之下，京東集團(tuán)旗下京東零售的營收增速表現(xiàn)要稍顯遜色。本季度，京東零售為京東集團(tuán)貢獻(xiàn)2120.6億元，與上年同期2119.2億元的收入相比增長幾乎陷入了停滯。而包括京喜、海外電商的新業(yè)務(wù)，本季度為京東帶來38.2億元的收入，這一收入規(guī)模不論是與去年第三季度相比，還是與今年第二季度相比均處于下滑狀態(tài)。

若將京東的收入按照商品收入和服務(wù)收入的口徑進(jìn)行拆分，也可以看到京東當(dāng)前所面臨的挑戰(zhàn)。財(cái)報(bào)顯示，今年第三季度，京東的商品收入為1953億元，與上年同期1970.3億元的收入相比出現(xiàn)0.9%的下滑。

其中，商品大類下身為京東核心品類的電子產(chǎn)品及家用電器商品，第三季度取得了1193.2億元的收入，這一規(guī)模與上年同期相比幾乎處于“零增長”狀態(tài)。與此同時(shí)，商品大類下的日用百貨商品收入則直接出現(xiàn)了下降，從去年同期的777.4億元下降到了今年第三季度的759.9億元，同比減少2.3%。

具體到拼多多來看，本季度拼多多的在線營銷服務(wù)和其他收入為396.9億元，與上年同期相比增速為39%；同期，拼多多的交易服務(wù)（包括主站的支付、傭金收入，以及多多買菜、TEMU業(yè)務(wù)）收入為291.5億元，與上年同期相比增速更是達(dá)到驚人的315%。

國泰君安研報(bào)認(rèn)為，TEMU正在接棒主站成為拼多多業(yè)績增長的“第二曲線”。本季度，拼多多傭金收入為292億元，同增315%，大超預(yù)期（彭博一致預(yù)期為166億元）；我們推測主因?yàn)門EMU的高速增長（TEMU的凈收入記入該板塊）。零售終將是一個(gè)比拼效率的業(yè)態(tài)，我們看好具備極致效率基因的TEMU快速跑馬圈地，接棒主站成為業(yè)績增長的“第二曲線”。

拼多多財(cái)務(wù)副總裁劉珺在財(cái)報(bào)電話會上透露，迅速擴(kuò)張的TEMU已成為拼多多高速發(fā)展的下一個(gè)增長引擎，也成為市場對拼多多產(chǎn)生更強(qiáng)預(yù)期、帶動股價(jià)增長的關(guān)鍵一環(huán)。

事實(shí)上，TEMU目前所取得的成績，的確有資格配得上劉珺的評價(jià)。盡管在出海的時(shí)間上落后于SHEIN，但據(jù)GWS數(shù)據(jù)顯示，TEMU目前在美國的月度用戶規(guī)模是SHEIN的三倍，用戶日平均使用時(shí)長為23分鐘，高于SHEIN的15分鐘。另據(jù)晚點(diǎn)LatePost，今年9月，TEMU的GMV 已經(jīng)逼近經(jīng)營十多年的 SHEIN。

不過，在財(cái)報(bào)電話會上提到TEMU時(shí)，拼多多集團(tuán)董事長、聯(lián)席首席執(zhí)行官陳磊的態(tài)度仍顯得十分審慎，“盡管我們已經(jīng)擴(kuò)大了業(yè)務(wù)范圍，但TEMU業(yè)務(wù)仍處于早期階段，將面臨不確定性。我們對國際發(fā)展所帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)感到興奮和好奇”。

由于拼多多并未在此次發(fā)布的財(cái)報(bào)中單獨(dú)提及TEMU業(yè)務(wù)具體的收入情況，因此外界暫無法得知本季度拼多多的業(yè)績增量中有多少是來自于被譽(yù)為“出海電商四小龍”之一的TEMU的貢獻(xiàn)。

交銀國際證券在研報(bào)中表示，“我們估算3季度TEMU收入貢獻(xiàn)23%，虧損率18%”。國海證券在研報(bào)中分析指出，“基于多多買菜收入穩(wěn)健增長，我們測算2023Q3 TEMU收入貢獻(xiàn)約162億元，帶動交易傭金收入大幅超預(yù)期，主要由于GMV增長強(qiáng)勁，同時(shí)平臺采購規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)以及補(bǔ)貼率下降帶動take rate提高”。

交銀國際證券研報(bào)進(jìn)一步提到，考慮TEMU已經(jīng)在成熟地區(qū)形成規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢，我們將其估值并入拼多多整體估值中。按照1.5倍2024年P(guān)/GMV（參照內(nèi)地業(yè)務(wù)穩(wěn)態(tài)期P/GMV0.3倍，TEMU增速是內(nèi)地的5倍），對TEMU估值450億美元，股價(jià)貢獻(xiàn)31美元。

極致效率，讓拼多多創(chuàng)造奇跡

再來看利潤端，本季度拼多多歸屬于公司普通股股東的凈利潤為155.4億元，與上年同期的105.9億元相比實(shí)現(xiàn)47%的增長。

與之對應(yīng)的是，今年第三季度，阿里歸屬于普通股股東的凈利潤為277.1億元，而上年同期為凈虧損205.6億元。對此，阿里在財(cái)報(bào)中解釋稱，主要是由于我們所持有的股權(quán)投資的公允價(jià)值上升而產(chǎn)生的凈收益，而去年同期則為凈虧損，以及經(jīng)調(diào)整 EBITA 的增加所致。

盡管本季度京東的營收增速在三者中表現(xiàn)墊底，但其凈利潤指標(biāo)與上年同期相比表現(xiàn)還算不錯(cuò)。今年第三季度，京東歸屬于本公司普通股股東的凈利潤為79億元，而上年同期為60億元。

中信證券研報(bào)分析指出，拼多多集團(tuán)凈利潤超預(yù)期表現(xiàn)，一方面得益于利潤率較高的主站傭金收入超預(yù)期；另一方面得益于TEMU虧損率得到有效管理。分業(yè)務(wù)利潤率，其測算國內(nèi)主站OPM環(huán)比穩(wěn)定，同比提升幅度約9pcts；多多買菜GMV層面OPM接近盈虧平衡，同比顯著改善；TEMU GMV層面OPM虧損率環(huán)比改善，超出市場預(yù)期。

而在海外強(qiáng)推TEMU業(yè)務(wù)的背景之下，拼多多再一次彰顯出自己在費(fèi)用方面的控制能力。財(cái)報(bào)顯示，第三季度，拼多多的銷售與營銷費(fèi)用為217.5億元，同比增長55%；同期拼多多的一般及行政費(fèi)用為7.6億元，同比減少16%；而拼多多本季度的研發(fā)費(fèi)用為28.5億元，與2022年同期的27億元相比漲幅為6%。

盡管從前述數(shù)據(jù)來看，拼多多的前述三項(xiàng)費(fèi)用變化趨勢各不相同，但在規(guī)模效應(yīng)下，拼多多的各項(xiàng)費(fèi)率實(shí)際上均在顯著下降。財(cái)報(bào)顯示，第三季度，拼多多的銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率以及研發(fā)費(fèi)用率分別下降8pct、1.5pct、3.5pct至31.6%、1.1%、4.1%，這意味著拼多多在費(fèi)用的投放方面變得更加高效。

除了直觀的營收、凈利潤指標(biāo)外，拼多多的人均創(chuàng)收能力也讓外界驚愕。雷達(dá)財(cái)經(jīng)了解到，截至今年第三季度末，阿里的員工總數(shù)為224955人。另據(jù)“京東黑板報(bào)”此前發(fā)布的消息，截至今年第二季度末，京東體系內(nèi)的員工總數(shù)超56萬，其中其中絕大部分是物流、客服等一線員工。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月底，拼多多的員工人數(shù)大約為1.3萬人左右，阿里大約是拼多多的17倍，京東大約是拼多多的43倍（由于統(tǒng)計(jì)時(shí)間不同，僅作粗略計(jì)算）。

據(jù)財(cái)經(jīng)十一人推算，若按照今年前三季度的收入來看，拼多多員工前三季度人均創(chuàng)收1222萬元，是同期京東的7.07倍，預(yù)估是阿里的4.17倍；人均經(jīng)營利潤是京東的55.8倍，預(yù)估是阿里的5.81倍。

而拼多多員工的人均效益，其實(shí)在近幾年一直領(lǐng)先于阿里和京東。財(cái)經(jīng)十一人推算的數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年，拼多多的人均創(chuàng)收保持在阿里2.6倍至2.9倍、京東3.1倍至4.3倍的水平。2021年，拼多多首次扭虧為盈。2021年、2022年，拼多多人均創(chuàng)造經(jīng)營利潤約為阿里的2.6倍、5.4倍，京東的71倍、58.5倍。

在不少媒體的報(bào)道中，拼多多員工工作強(qiáng)度相對較高彷佛已經(jīng)成為了公開的秘密。此前有媒體報(bào)道，拼多多員工實(shí)行“11-11-6”工作制，員工上午11點(diǎn)上班，晚上11點(diǎn)下班，一周工作6天。有時(shí)，他們甚至需要加班到凌晨，工作時(shí)間超過70小時(shí)/周，一個(gè)月近300小時(shí)。

今年五一假期即將到來之際，“拼多多被曝臨時(shí)確定五一放假三天”的話題還一度引發(fā)網(wǎng)友熱議。盡管拼多多員工的工作強(qiáng)度飽受爭議，但不可否認(rèn)的是，拼多多在人均創(chuàng)收能力方面的表現(xiàn)的確十分出色。而本季度拼多多各項(xiàng)費(fèi)率的明顯下降，也進(jìn)一步證明了其在費(fèi)用方面控制的極佳能力。

80后黃崢創(chuàng)造奇跡

回溯中國電商平臺的發(fā)展，千禧年即將到來前的1999年，曾在學(xué)校當(dāng)老師的馬云拉來了其他17位來自不同背景的伙伴一同在杭州創(chuàng)立了阿里巴巴集團(tuán)。五年之后的2004年，由劉強(qiáng)東掌舵的京東正式涉足電商領(lǐng)域。

2014年5月，京東集團(tuán)在美國納斯達(dá)克證券交易所正式掛牌上市，京東順勢成為了中國第一個(gè)成功赴美上市的大型綜合型電商平臺。同年9月，阿里巴巴在紐交所正式掛牌上市，創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)最大的IPO紀(jì)錄。

就在阿里和京東在中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)混得風(fēng)生水起之際，黃崢的創(chuàng)業(yè)之路才剛起步。

黃崢出生于1980年，本科畢業(yè)于浙大，后進(jìn)入威斯康星大學(xué)麥迪遜分校就讀。隨后，黃崢進(jìn)入谷歌工作，直至出來創(chuàng)業(yè)。

2015年，黃崢創(chuàng)立的拼好貨上線，同年9月，黃崢的公司內(nèi)部孵化新電商平臺拼多多。

作為拼多多創(chuàng)始人，黃崢有很深的哲學(xué)思考。2016年2月，黃崢在其創(chuàng)作的《把資本主義倒過來》等文章中，提及了“個(gè)體對自身某個(gè)行為的確定性的把握，對滿足需求的供給方往往是有價(jià)值的，它可以降低組織生產(chǎn)的不確定性”，因此，有一種產(chǎn)品形式是“資本家出錢給普通人買他的生產(chǎn)資本配置的確定性，形成反向的保險(xiǎn)”。這一想法被認(rèn)為是拼多多拼團(tuán)模式的雛形。

2016年9月，拼好貨與拼多多宣布合并。

彼時(shí)，拼多多在電商江湖并不顯眼，且爭議不斷。2016年10月，多位商戶向媒體投訴，網(wǎng)購平臺“拼多多”運(yùn)營人員先鼓勵商戶刷單，公司隨后以刷單、假貨等理由凍結(jié)貨款，且扣款金額為歷史銷售額的10倍。

當(dāng)時(shí)，拼多多相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，公司的確有某運(yùn)營團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人鼓勵用戶刷單，該負(fù)責(zé)人已被批捕。至于扣貨款，平臺稱發(fā)現(xiàn)這些商戶涉嫌售假，平臺已成立綠色通道溝通。

在黃崢的帶領(lǐng)下，拼多多獲得了驚人的人效比，并取得了飛速發(fā)展。2016年9月，拼多多的平臺年活躍買家數(shù)破1億，單月GMV同樣實(shí)現(xiàn)破億的成績。

之后的2017年、2018年，拼多多的平臺年活躍買家數(shù)接連打破2億、3億的紀(jì)錄。2019年全年，拼多多的GMV達(dá)到人民幣10066億元，首次踏上“萬億”規(guī)模的新臺階。等到2021年8月，拼多多的平臺年活躍買家數(shù)更是飆升到了8.499億的驚人規(guī)模。

但與此同時(shí)，公司負(fù)面消息頻發(fā)，被曝存在大量山寨產(chǎn)品，甚至發(fā)生商戶拉橫幅等行為。

這種質(zhì)疑，在拼多多啟動啟動上市時(shí)達(dá)到高潮。2018年6月的最后一天，成立僅三年多的拼多多在美國證券交易委員會（SEC）提交招股說明書，開啟了上市之旅。彼時(shí)，媒體大量報(bào)道拼多多被曝存在涉黃、涉暴力且涉違法商品，假貨橫行。

但這一切并未影響拼多多上市。2018年7月，拼多多正式在納斯達(dá)克上市，股票代碼為PDD，發(fā)行價(jià)為19美元，市值超過240億美元。

而2019年1月25日對于拼多多而言，同樣是值得紀(jì)念的一天，因?yàn)樵谶@一天，拼多多的市值曾一度超過長期處于電商第二的京東，創(chuàng)下了歷史性的時(shí)刻。彼時(shí)，甚至有不少聲音評論稱國內(nèi)第二大電商平臺的位置即將易主。

2021年6月21日，福布斯實(shí)時(shí)富豪排行榜顯示，截至該日下午四點(diǎn)，拼多多創(chuàng)始人黃崢的身家已經(jīng)達(dá)到了454億美金（約合人民幣3210億），已經(jīng)超越前中國首富馬云。

但2020年7月1日，黃崢突然宣布拿出約占公司總股數(shù)10.11%的股份，用來成立慈善基金以及激勵公司未來的管理層。

除了拿出股份，黃崢還在內(nèi)部信中表示，他將不再擔(dān)任公司CEO，仍保留董事長職務(wù)，CEO一職由原CTO（首席技術(shù)官）陳磊接任。

2021年3月17日，黃崢更進(jìn)一步，辭去了拼多多的董事長職務(wù)，由現(xiàn)任CEO陳磊接任。

作為創(chuàng)始人，他希望能“跳脫出來去摸一摸10年后路上的石頭”。

黃崢說，行業(yè)競爭的日益激烈甚至異化，讓其意識到傳統(tǒng)的以規(guī)模和效率為主要導(dǎo)向的競爭是有其不可避免的問題，要改變就必須在更底層，要在核心科技和其基礎(chǔ)理論上尋找答案。

基于此，黃崢想去做一些食品科學(xué)和生命科學(xué)領(lǐng)域的研究。

有市場人士認(rèn)為，黃崢擁有很深的哲學(xué)思考，對企業(yè)發(fā)展有非常獨(dú)到的見解，這是拼多多發(fā)展如此之快的重要原因。

轉(zhuǎn)眼時(shí)間來到當(dāng)下，京東的市值早已被拼多多甩出多個(gè)身段，而拼多多在市值方面對標(biāo)的對手，早已從京東換為了“電商一哥”阿里。截至美東時(shí)間11月29日收盤，阿里美股市值為1901.68億美元，京東美股市值為431.77億美元，而拼多多的美股市值為1883.01億美元。

雖然拼多多的市值重新被阿里反超，但其與阿里市值之間的差距相較此前一段時(shí)間已變得越來越小，更不用說拼多多的市值已是京東的4倍還多。

不過，業(yè)績、股價(jià)雙豐收的拼多多也藏有隱憂。雷達(dá)財(cái)經(jīng)曾在《賺麻了的拼多多，被指“背刺”中小商戶》一文中提到，在社交媒體和投訴平臺上，有大量商家反映拼多多在消費(fèi)者不退貨的情況下便同意其提出的僅退款申請，使得商家“錢貨兩空”。因此如何處理好平臺、商家與消費(fèi)者之間的關(guān)系，也是拼多多日后需要不斷探索的長期課題。

對于拼多多和黃崢的后續(xù)發(fā)展，雷達(dá)財(cái)經(jīng)將繼續(xù)關(guān)注。