文|邁點(diǎn)
2022年，四單保租房REITs的成功上市，以及證監(jiān)會對于將REITs試點(diǎn)范圍擴(kuò)大至市場化長租房領(lǐng)域的發(fā)聲，讓長租公寓運(yùn)營商看到了構(gòu)建“投融建管退”商業(yè)閉環(huán)的曙光。只是，高度依賴運(yùn)營能力的長租公寓項目，想要真正實(shí)現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)的構(gòu)建，卻絕非易事。
01 競爭激烈，出租率定“生死”
2015年，隨著“租購并舉”成為我國住房制度改革的主要方向，住房租賃市場也迎來了前所未有的發(fā)展機(jī)遇。按照政府的規(guī)劃，我國的住房租賃體系將以市場配置為主，以政府提供基本保障為輔。由此，我國住房租賃市場也形成了市場化長租房(即長租公寓)與保租房兩大細(xì)分賽道。
根據(jù)國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》，保租房主要解決符合條件的新市民、青年人等群體的住房困難問題，以建筑面積不超過70平方米的小戶型為主，租金低于同地段同品質(zhì)市場租賃住房租金，準(zhǔn)入和退出的具體條件、小戶型的具體面積由各城市政府合理確定。
相對而言，長租公寓則不受保租房對于戶型面積、租金價格的限制，品牌運(yùn)營商的自由度更高。因此，在政策的驅(qū)動下，長租公寓市場也吸引了包括房地產(chǎn)、酒店乃至互聯(lián)網(wǎng)在內(nèi)的眾多企業(yè)入局，并催生了集中式公寓、分散式公寓等多種業(yè)態(tài)。
智研咨詢數(shù)據(jù)顯示，我國長租公寓市場規(guī)模由2016年的136.01億元增長至2022年的580.39億元，年均復(fù)合增速高達(dá)27.36%。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的預(yù)測，至2025年，我國長租公寓市場規(guī)模有望突破3萬億元。
然而，長租公寓市場在成長過程中，也并非一帆風(fēng)順。2019年，部分長租公寓品牌由于資金鏈斷裂，出現(xiàn)了爆雷跑路的情況。與此同時，“租金貸”、“甲醛超標(biāo)”等負(fù)面消息也被不斷爆出，品牌運(yùn)營商還沒來得及充分享受住房租賃市場的紅利，便迎來了殘酷的“大洗牌”。期間，大量品牌運(yùn)營商先后宣布破產(chǎn)，市場信譽(yù)也跌入冰點(diǎn)。
個中緣由，無非在于住房租賃市場的進(jìn)入門檻相對較低，加之重資產(chǎn)、長周期的屬性，在短時間內(nèi)市場供給的快速提升加劇了市場競爭強(qiáng)度，而大量被資本裹挾的品牌運(yùn)營商，為了迎合資本而選擇大肆擴(kuò)張，最終在激烈的競爭環(huán)境下，因?yàn)槌鲎饴势?、拿房成本高等因素而出現(xiàn)資金鏈斷裂。
以曾經(jīng)的“長租公寓第一股”青客公寓為例。在2019年登陸美股時，青客公寓中報的總資產(chǎn)為20.35億元，總負(fù)債為27.03億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)132.8%。其中，第二季度運(yùn)營虧損高達(dá)1.21億元，運(yùn)營利潤率為-39%。據(jù)統(tǒng)計，青客公寓7年間虧損總額達(dá)20億元之多。
值得注意的是，青客公寓在上市當(dāng)年的出租率還能夠達(dá)到91.6%，但隨著規(guī)模的不斷擴(kuò)張，出租率在2020年已下滑至83.8%。在此期間，青客公寓依然延續(xù)虧損態(tài)勢，最終難逃破產(chǎn)命運(yùn)。
“洗牌期”過后，住房租賃市場也逐步回歸理性，并重回良性增長軌道。智研咨詢數(shù)據(jù)顯示，至2022年，長租公寓房源數(shù)量已增長至258.8萬間，較2016年的67.3萬間增長近4倍。
邁點(diǎn)注意到，在此期間，運(yùn)營更加穩(wěn)健、且擁有強(qiáng)大資本實(shí)力的萬科泊寓、龍湖冠寓等長租公寓品牌脫穎而出。這些品牌運(yùn)營商的一個普遍特點(diǎn)便是不追求短期利益，更加注重運(yùn)營能力的打磨。一個細(xì)節(jié)是，與青客公寓的出租率隨規(guī)模擴(kuò)張而顯著下降不同的是，當(dāng)前的頭部長租公寓品牌在規(guī)模擴(kuò)張過程中，出租率始終穩(wěn)定保持在90%甚至95%以上。
財報數(shù)據(jù)顯示，萬科泊寓的出租率由2019年的90.0%提升至2023H1的95.9%，且自2020年以來始終保持在95%以上，期間累計開業(yè)數(shù)量由11.06萬間提升至17.39萬間;龍湖冠寓開業(yè)6個月以上項目的出租率在2020-2022年間始終保持在90%以上，最高曾達(dá)到94.30%，期間累計開業(yè)數(shù)量由9萬間提升至11.6萬間。
02 曙光初現(xiàn)，四單保租房RIETs上市
可以看出，出租率，是長租公寓品牌運(yùn)營商進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的基礎(chǔ)。只是，即使強(qiáng)如萬科泊寓，也依然無法實(shí)現(xiàn)會計報表的盈利。因此，重資產(chǎn)、長周期的屬性，意味著構(gòu)建“投融建管退”的商業(yè)閉環(huán)，對于住房租賃市場的健康和可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。
2022年5月，證監(jiān)會與發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點(diǎn)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)有關(guān)工作的通知》，旨在推動保障性租賃住房REITs業(yè)務(wù)規(guī)范有序開展，助力盤活存量資產(chǎn)。
同年7月，發(fā)改委又發(fā)布了《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)新購入項目申報推薦有關(guān)工作的通知》，鼓勵已上市的基礎(chǔ)設(shè)施REITs通過擴(kuò)募等方式籌集資金購入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為新購入項目申報工作的高效平穩(wěn)推進(jìn)提供保障。
在政策端打通以后，首批三單保租房REITs于2022年8月31日成功上市，包括紅土創(chuàng)新深圳安居REIT(基金代碼：180501)、中金廈門安居REIT(基金代碼：508058)、華夏北京保障房REIT(基金代碼：508068)，發(fā)行規(guī)模合計達(dá)到37.97億元，且上市首日便紛紛收獲漲停。同年12月9日，華夏基金華潤有巢REIT(基金代碼：508077)亦成功上市，上市首日漲幅達(dá)到16.9%，發(fā)行規(guī)模為12.09億元。
值得一提的是，對比首批三單保租房REITs的原始權(quán)益人均為地方國企或市政平臺，華潤有巢REIT是首個市場化機(jī)構(gòu)發(fā)起的保障性租賃住房REIT，原始權(quán)益人為市場化運(yùn)作程度較高的專業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商華潤置地。
中銀證券在研報中指出，發(fā)展保租房REITs有助于形成可持續(xù)發(fā)展的投融資模式，募集資金繼續(xù)用于保租房建設(shè)，將有效擴(kuò)大租賃住房供應(yīng)規(guī)模：
·對于供給端而言，通過運(yùn)用REITs等工具盤活存量，以提高租賃房源供給規(guī)模，更好發(fā)展保障性租賃住房業(yè)務(wù)，可以加快補(bǔ)齊租賃住房供給側(cè)短板，推動解決大城市新市民、青年人住房困難問題。
·對于企業(yè)端而言，引導(dǎo)多主體投資，將有助于籌集長期權(quán)益資本金，形成可持續(xù)發(fā)展的投融資模式。
·對于行業(yè)端而言，保租房REITs有助于推動我國房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型，或成為未來行業(yè)新發(fā)展模式之一。
2023年上半年，四支保租房REITs也交出了一份令市場滿意的答卷：營業(yè)收入合計超過1.4億元，凈利潤合計達(dá)到4383萬元，且均實(shí)現(xiàn)盈利。據(jù)統(tǒng)計，截至2023年6月末，保租房REITs累計發(fā)行規(guī)模已達(dá)到50億元，占已發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的比例達(dá)到5.13%。
保租房REITs在資本市場的成功，也吸引了越來越多的長租公寓品牌運(yùn)營商參與到保租房的建設(shè)中。根據(jù)仲量聯(lián)行“長租公寓投資市場現(xiàn)狀調(diào)查問卷”顯示，會將長租公寓納入保障性租賃住房體系的長租公寓品牌運(yùn)營商占比達(dá)到67%，通過“納?！狈绞竭\(yùn)營長租公寓的投資機(jī)構(gòu)占比高達(dá)84%。
03 運(yùn)營至上，“入池”門檻成攔路虎
顯然，住房租賃市場正在重新審視保租房的商業(yè)價值。但是，長租公寓市場也并非沒有機(jī)會。在“中國REITs論壇2022年會”上，證監(jiān)會副主席李超曾提出，將加快打造REITs市場的保租房板塊，并研究推動試點(diǎn)范圍拓展到市場化的長租房及商業(yè)不動產(chǎn)等領(lǐng)域。此外，中信建投等投資機(jī)構(gòu)，以及仲量聯(lián)行等咨詢機(jī)構(gòu)亦認(rèn)為，未來REITs底層資產(chǎn)范圍有望拓展至長租公寓領(lǐng)域。
不過，無論是保租房還是長租公寓，若想通過REITs構(gòu)建“投融建管退”的商業(yè)閉環(huán)，運(yùn)營能力是基礎(chǔ)。
以四只保租房REITs為例，2023年中報數(shù)據(jù)顯示，紅土創(chuàng)新深圳安居REIT、中金廈門安居REIT、華夏北京保障房REIT、華夏基金華潤有巢REIT旗下項目在2023年上半年的出租率均超過95%，其中紅土創(chuàng)新深圳安居REIT旗下的安居錦園項目更是達(dá)到100%。
在國家發(fā)改委發(fā)布的“958號文”中，對于基礎(chǔ)設(shè)施項目的運(yùn)營情況提出了明確要求：運(yùn)營時間原則上不低于三年、近三年總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正、穿透后現(xiàn)金流來源較分散，以及未來3年凈現(xiàn)金流分派率(預(yù)計年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動產(chǎn)評估凈值)原則上不低于4%。
對于保障性租賃住房REITs而言，很重要的一個指標(biāo)是凈現(xiàn)金流分派率不低于4%，并要達(dá)到4%的收益率。這意味著，住房租賃項目需要在滿足一定出租率的前提下，才能保證毛收益率，再減去運(yùn)營成本和稅收，才能得到相應(yīng)的凈收益率。而前述中曾經(jīng)提到，長租公寓項目真正實(shí)現(xiàn)盈利者寥寥。
因此，對于運(yùn)營能力的打磨，對于長租公寓品牌運(yùn)營商而言，依舊任重而道遠(yuǎn)。對于住房租賃項目的運(yùn)營管理水平，中銀證券提出了三大核心能力：
·首先，市場定位能力，通過對項目所處區(qū)域、競爭市場環(huán)境的判斷，確定目標(biāo)客源類型、租金定價水平等，即進(jìn)行合理的市場定位。根據(jù)市場定位，協(xié)助項目產(chǎn)權(quán)方確定建筑設(shè)計或改造設(shè)計方案、裝修方案等。市場定位能力不僅會直接影響未來項目的收入創(chuàng)造能力，而且將影響項目的建造成本，從而影響未來的折舊攤銷。
·其次，收益管理能力，既包括了收入創(chuàng)造的能力，也包括了維系和服務(wù)租戶的能力，通過提升客戶滿意度提升租金收繳率和續(xù)約率。
·最后，運(yùn)營成本管控能力。
一個細(xì)節(jié)是，據(jù)仲量聯(lián)行數(shù)據(jù)顯示，截至2023年上半年，上海、北京和深圳三大核心一線城市的長租公寓項目的平均出租率分別為89%、93%和96%。也就是說，對于多數(shù)全國化布局的長租公寓品牌運(yùn)營商而言，在激烈的競爭環(huán)境下，多數(shù)項目想要“入池”，絕非易事。