文|讀懂財經
在財報季，上市公司業(yè)績暴雷，導致股價下跌，不少見。但業(yè)績表現(xiàn)亮眼，股價居然還掛根大陰線，就比較稀罕了。而這種罕見的境況就發(fā)生在整個光伏行業(yè)。
上半年，A股光伏公司歸母凈利潤平均增長103.87%。與之相反的是光伏股價的一路下跌。今年以來，萬得光伏指數(shù)下跌達20.63%。
業(yè)績大漲，股價下跌的核心是光伏行業(yè)陷入了“囚徒困境”：產能過剩明明已經成為了行業(yè)共識，但企業(yè)對擴產依然樂此不疲。2022年光伏有效產能都已達到500GW以上，而全球裝機需求還不到400GW。即便如此，上半年，光伏公司已經宣布了將近1500 GW的產能擴張。
在供給過剩的情況下，光伏企業(yè)的業(yè)績就像坐在炸藥桶上的花瓶：好看，但易碎。
本文持有以下觀點：
1、光伏技術迭代快，企業(yè)需要一直追逐優(yōu)質產能。光伏企業(yè)最擔心的事情是迭代快的新技術將企業(yè)的現(xiàn)有技術淘汰。當下，光伏技術正處于P型電池向N型電池升級的階段，所以企業(yè)都需大力擴產新技術。
2、光伏一體化趨勢要求企業(yè)擴產。光伏一體化為企業(yè)帶來了更高的利潤和更快的訂單交付速度。但在一體化趨勢下，要求光伏企業(yè)新建上下游產線，如通威加碼電池，隆基發(fā)力硅料，進一步加劇了產能過剩的情況。
3、光伏產業(yè)陷入“合成謬誤”。擴產是光伏企業(yè)的最優(yōu)選擇，但個體的最優(yōu)選擇，給整個行業(yè)帶來了產能嚴重過剩的糟糕處境。從今年年中開始，光伏價格戰(zhàn)已經打響，行業(yè)即將迎來新一輪洗牌。
01 股價與業(yè)績的背離
過去很少有行業(yè)能像光伏一樣發(fā)生著基本面與估值的嚴重背離。
2023年上半年的Wind數(shù)據(jù)顯示，A股光伏公司的每股收益同比增速均值達到了驚人的104.61%，歸母凈利潤平均增長103.87%。與之相反的是光伏股價的一路下跌。今年以來，萬得光伏指數(shù)下跌達20.63%，光伏龍30更是累計回撤達到了27.14%。
聚焦到具體公司上，光伏龍頭隆基綠能、晶科能源上半年營收同比增長28.4%、60.5%，歸母凈利潤同比增長41.6%、324.6%。但今年以來，隆基綠能、晶科能源的股價分別下滑37.3%、32.7%。
基本面與股價嚴重背離是因為光伏產業(yè)陷入到“囚徒困境”：明知產能過剩，各家卻還在大規(guī)模擴產。
在2023 SNEC領袖對話環(huán)節(jié)，隆基綠能董事長鐘寶申給出了一個數(shù)字：380GW。這是中國光伏產業(yè)在2021年之前，傾盡十幾年建設而成的全產業(yè)鏈規(guī)模，也是SNEC舉辦的前18個月時間里中國光伏產業(yè)創(chuàng)造的驚人奇跡。換句話說，光伏企業(yè)過去18個月的新增產能已經能趕上過去10多年的產能。
激進的產能擴張，已經造成了嚴重的產能過剩。根據(jù)InfoLink，2022年底光伏主供應鏈硅料、硅片、電池、組件的有效產能都已達到500GW以上，而全球裝機需求還不到400GW。
但即使產能已超過實際需求，光伏產業(yè)對擴產仍然樂此不疲。根據(jù)能源一號數(shù)據(jù)顯示，從2023年年初到現(xiàn)在，就已經有40多家公司通過發(fā)債等形式再融資，融資完的擴產項目也超過了45個。
今年1-6月份，光伏公司已經宣布了將近1500 GW的產能擴張。正如上文提到的，2022年全球裝機需求不到400GW。在未來光伏產能嚴重供給過剩的情況下，如今的光伏企業(yè)的業(yè)績看上去就像是炸藥上的花瓶，好看，但是易碎。
那問題來了，為什么明明產能都過剩了，光伏企業(yè)還在不斷擴產呢？
02 不得不“卷”的光伏產業(yè)
擴產，是光伏企業(yè)活下去的唯一選擇。從光伏企業(yè)的行業(yè)特性看，光伏產業(yè)的技術更迭歷來非常快速，企業(yè)最擔心的就是基于某一技術的項目大規(guī)模投產后，在技術先進性方面不及后投產的企業(yè)。因此有落后產能與優(yōu)質產能之分。
如今，光伏技術正處于P型電池向N型電池升級的階段，N型電池相較P型有更高的光電轉換效率，這意味著相同面積的電池，N型可以發(fā)出更多的電。
在技術迭代時，行業(yè)都必須朝著優(yōu)質產能蒙眼狂奔。對于中腰部玩家來說，舊的PERC產能（P型電池）包袱相對小，加緊布局緊俏的TOPCon（N型電池）新產能，有希望在競爭中實現(xiàn)超車。以正泰新能為例，根據(jù)InfoLink數(shù)據(jù)，其2022年組件出貨量排名全球第7，但通過及時布局N型技術，正泰新能的TOPCon產能做到了全球第二。
對于頭部企業(yè)來說，舊的PERC產能終將變?yōu)槁浜螽a能，想要繼續(xù)維持領先優(yōu)勢，布局新的N型電池也是勢在必行。
值得一提的是，在追逐優(yōu)質產能中，光伏企業(yè)的布局必須足夠大。邏輯在于，光伏競爭既要看性能也要看成本，而光伏行業(yè)的規(guī)律：光伏組件累計裝機量每增加1倍，產品價格下降20%。
不僅迭代快、重規(guī)模的行業(yè)特性要求光伏企業(yè)擴產，光伏企業(yè)也正推進光伏一體化，降低對產業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)的外采比例，轉而進行全產業(yè)鏈的布局，比如通威加碼著電池，愛旭猛攻組件，隆基則在硅料上持續(xù)用力。
光伏一體化趨勢也是企業(yè)增強競爭力的必然選擇。在在光伏行中，周期性疊加產業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)產能彈性差異顯著，經常出現(xiàn)原材料供需失衡，既容易影響企業(yè)生產，也會導致原材料價格暴漲，影響光伏企業(yè)利潤。
因此，一體化后不僅利于光伏企業(yè)及時交付訂單，更能提升公司利潤。按照和泰資產的一位光伏產業(yè)研究員測算：‘硅片+電池片+組件’一體化的單瓦毛利相較于‘電池片+組件一體化’和‘組件專業(yè)化，分別高出40%和100%?！?/p>
但一體化趨勢，必然要求光伏企業(yè)新建上下游產線，比如天合光能一體化布局將在青海投建年產30萬噸工業(yè)硅、年產15萬噸高純多晶硅、年產35GW單晶硅、年產10GW切片、年產10GW電池、年產10GW組件以及15GW組件輔材生產線。新產線的增加，進一步加劇了產能過剩。
企業(yè)集體擴產，也為整個光伏產業(yè)埋下了隱患。
03 光伏產業(yè)的“合成謬誤”
經濟學家薩繆爾森提出了合成謬誤(Fallacy of Composition)，意思是，在經濟學領域中，微觀上而言是對的東西，在宏觀上卻不一定是對的。邏輯在于，合成謬誤很容易造成重復生產、資源浪費。
眼下光伏產業(yè)正是合成謬誤的典型代表。對于每一個光伏企業(yè)來說，在當下擴張產能看似都是最優(yōu)選擇，但個體的最優(yōu)選擇正造成整個光伏產業(yè)的糟糕境況。
在產能過剩，行業(yè)還在不斷擴產的境況下。光伏廠商為了先于對手拿到訂單，開啟價格戰(zhàn)是必然選擇。今年年中，光伏價格戰(zhàn)開始打響，隆基綠能在6月30日大幅下調單晶硅片價格30%。另據(jù)虎嗅報道，光伏組件在行業(yè)發(fā)展比較好的時候，價格均價能達到單玻每瓦1.85元-1.90元。但今年5月下旬，一線廠家光伏組件價格均價下滑至單玻每瓦1.6元-1.63元、雙玻主流價格1.62元-1.65元。中后段廠家價格更是出現(xiàn)每瓦1.5元人民幣的低價。
隨著價格戰(zhàn)的升級，部分光伏環(huán)節(jié)已經出現(xiàn)了“虧本賣”。比如硅料，6月末的最低價已經降到6萬元/噸以下，擊穿了多家硅料企業(yè)的成本線。
價格戰(zhàn)勢必導致新一輪的競爭格局的重塑。行業(yè)老大隆基綠能也在近期回復投資者提問時表示，產能過剩為結構性過剩，經過市場優(yōu)勝劣汰后，階段性過剩的產能會自動出清。
但現(xiàn)實遠不像隆基綠能說的那樣云淡風輕，復盤歷史，每次光伏洗牌都極為嚴酷。全球光伏產業(yè)進入規(guī)模化發(fā)展后，幾年時間多晶硅價格從幾十美金飚高到500美元/公斤。“重金之下”，吸引了國內光伏產業(yè)的大擴張，2007年國內從事光伏組件生產企業(yè)有200多家，到2008年猛增至近400家。但激進擴張產生了產能過剩疊加金融危機的影響，國內有超過300余家光伏組件企業(yè)倒閉，一度剩下只有50家左右。
即使是頭部企業(yè)，在產能過剩導致的持續(xù)低價下，也會表現(xiàn)為收入和利潤的萎縮，甚至破產。曾經全球排名Top5的光伏企業(yè)—無錫尚德、賽維LDK在光伏下行周期中相繼破產倒閉。
回到當下，當產能擴張這條路演化為行業(yè)集體行為后，總會有人被淘汰出局。而參考過去光伏周期，即將到來的新一輪光伏洗牌，必將是一個殘酷且艱難的過程。