文｜連線Insight 王慧瑩
編輯｜子夜
“中式快餐第一股”花落誰家的懸念進(jìn)一步加深。
8月28日，老鄉(xiāng)雞滬主板IPO審核為“終止”狀態(tài)，終止審核的原因是，公司及其保薦人國元證券撤回發(fā)行上市申請。
在行業(yè)人士看來，老鄉(xiāng)雞之所以此次主動放棄IPO，或與A股市場階段性收緊有關(guān)。
回顧此次的老鄉(xiāng)雞IPO之旅，歷時一年零三個月。2022年5月20日，老鄉(xiāng)雞在證監(jiān)會網(wǎng)站披露招股說明書，擬在上交所主板上市；2023年2月28日，全面注冊制實(shí)施后，公司的上市申請平移到上交所審核；3月31日，收到上交所首輪問詢；8月28日主動撤回上市申請。
圖源老鄉(xiāng)雞官方微博
從估值上看，老鄉(xiāng)雞是資本的香餑餑。早在2019年，老鄉(xiāng)雞就接連斬獲兩輪投資。首輪投資估值為40億元，第二輪更是高達(dá)180億元。而在今年，有多家投資機(jī)構(gòu)表示將以200億元的估值標(biāo)準(zhǔn)對老鄉(xiāng)雞進(jìn)行投資。
不過，被寄予厚望的老鄉(xiāng)雞，在資本市場最關(guān)心的財務(wù)表現(xiàn)上算不上亮眼。近幾年，老鄉(xiāng)雞頻頻因?yàn)槭蹆r高引發(fā)討論，但另一面是毛利率持續(xù)下滑，盈利能力不佳。
從整個中式餐飲行業(yè)來看，老鄉(xiāng)雞的毛利率也處于較低水平。本質(zhì)上，這或與老鄉(xiāng)雞品類單一、市場拓展不順有關(guān)，這無疑增加了老鄉(xiāng)雞未來發(fā)展要面臨的挑戰(zhàn)。
伴隨老鄉(xiāng)雞此次IPO的終止，“中式快餐第一股”究竟花落誰家又多了幾分變數(shù)。細(xì)數(shù)今年的餐飲業(yè)，楊國福、老娘舅、鄉(xiāng)村基、撈王、綠茶餐廳等餐飲品牌都在沖刺上市。
中式快餐品牌有很多個，但“中式快餐第一股”只有一個。這場上市競速賽已經(jīng)到了最后的沖刺階段，留給老鄉(xiāng)雞的時間和想象空間不多了。
1、一波三折，老鄉(xiāng)雞難圓“上市夢”
主動終止IPO，中式快餐品牌老鄉(xiāng)雞的上市之旅告一段落。
從2021年開始就有了上市計劃，老鄉(xiāng)雞的上市意愿很強(qiáng)烈，只是一路坎坷，至今仍難圓“上市夢”。
2021年9月，老鄉(xiāng)雞和國元證券簽訂上市輔助協(xié)議，并在安徽證監(jiān)局進(jìn)行備案，準(zhǔn)備在深交所主板上市。
而在2022年5月份，老鄉(xiāng)雞正式披露遞交招股書，開啟了在上交所掛牌上市的第一輪沖刺。按照規(guī)劃，三年內(nèi)老鄉(xiāng)雞將在上海、南京、蘇州、深圳、北京等重點(diǎn)地段開設(shè)700家直營店鋪，并斥資6億在上海設(shè)立華東總部。
令人意外的是，在這份招股書中，老鄉(xiāng)雞披露的社保公積金繳納方面引起了外界的關(guān)注。報告期三年，老鄉(xiāng)雞累計共有1.6萬人次未交社保、2.45萬人次未繳納公積金。招股書顯示，2019年，老鄉(xiāng)雞員工人數(shù)12844人，參保人數(shù)僅4809人，參保率37.44%；2020年，老鄉(xiāng)雞員工數(shù)15400人，參保人數(shù)1874人，參保率60.16%。
消息一出，“老鄉(xiāng)雞近3年累計1.6萬員工未繳社?！钡脑掝}登上熱搜，隨后老鄉(xiāng)雞董事長束從軒發(fā)視頻道歉，并表示將最大程度改善。
一波未平，一波又起。2022年10月，老鄉(xiāng)雞迎來了證監(jiān)會的首輪反饋。在問詢函中，監(jiān)管圍繞證監(jiān)會針對老鄉(xiāng)雞的食品安全、社保公積金、研發(fā)投入、賬款現(xiàn)金流，以及十分關(guān)鍵的實(shí)控人行賄問題，共計45個方面進(jìn)行了問詢。
面對證監(jiān)會的問詢，10月31日，老鄉(xiāng)雞更新招股書，繼續(xù)推進(jìn)A股主板上市進(jìn)程。直到今年2月份，上交所正式受理了老鄉(xiāng)雞的上市申請。
即使此前曾多次面對種種困境，老鄉(xiāng)雞都并未選擇終止IPO，反而沖刺的決心愈發(fā)明確，公開宣言稱上市能夠讓公司得到更好的監(jiān)督。畢竟，登陸資本市場意味著更多的市場機(jī)會，和更多的融資機(jī)會。
直到8月份，老鄉(xiāng)雞一反常態(tài)，主動撤回IPO申請，市場普遍認(rèn)為與資本市場收緊有關(guān)。
今年8月27日，證監(jiān)會推出一系列政策組合拳，包括規(guī)范股東減持、優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排、調(diào)降融資保證金比例等。其中，階段性收緊IPO節(jié)奏，旨在促進(jìn)投融資兩端的動態(tài)平衡。
據(jù)Wind統(tǒng)計顯示，今年7月，除一家北交所公司申報上市外，其余A股板塊沒有新增企業(yè)申報。此外，滬深交易所均處于IPO事項(xiàng)“零受理”狀態(tài)。
更早之前，2月1日，證監(jiān)會還曾就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制涉及的《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》等主要制度規(guī)則草案向社會公開征求意見。這意味著，從科創(chuàng)板到滬深主板，中國資本市場迎來了“全面注冊制”時代。
證監(jiān)會強(qiáng)調(diào)，全面實(shí)行注冊制后，主板定位是突出大盤藍(lán)籌特色，明確重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。
審核嚴(yán)格，企業(yè)上市的節(jié)奏明顯變慢了。放眼整個中式快餐市場，關(guān)于“中式快餐第一股”的爭奪已經(jīng)持續(xù)了很長時間，但仍未有品牌拿下這個標(biāo)簽。這背后，其他玩家的上市進(jìn)程也算不上順利。
舉例而言，綠茶餐廳2021年3月第一次提交招股書，如今三次招股書均已失效；老娘舅于2022年7月遞交招股書，并在今年2月最后一次披露相關(guān)上市信息；鄉(xiāng)村基則申請港股上市，于2022年1月向港交所遞交上市申請，在經(jīng)歷兩次招股書失效后，又于2023年4月重新遞交了招股書。
上市路漫漫，餐飲企業(yè)在繼續(xù)沖刺的情況下，也需要做出更多的努力，提升實(shí)力，最終才能獲得資本市場的青睞。
2、賣得不便宜，毛利率卻不高，老鄉(xiāng)雞值不值180億？
“打鐵還需自身硬”。
2003年創(chuàng)立于安徽的老鄉(xiāng)雞，前身是連鎖快餐肥西老母雞。從養(yǎng)雞大戶到千店餐飲，從安徽走出全國，老鄉(xiāng)雞董事長束從軒不止一次說過，老鄉(xiāng)雞要成為中國版“麥當(dāng)勞”。
不過，實(shí)現(xiàn)這個目標(biāo)并不容易，想要成為頭部餐飲品牌，登陸資本市場，一定要有過硬的實(shí)力，尤其是出色的盈利能力。
一段時間里，老鄉(xiāng)雞是資本的“香餑餑”。2019年-2020年，老鄉(xiāng)雞接受了兩輪投資，第一輪投資估值為40億元，第二輪估值則高達(dá)180億元。
這個數(shù)字高于老鄉(xiāng)雞招股書中提到的“同行”——廣州酒家、同慶樓、全聚德和西安飲食。其中，市值最高的廣州酒家的目前市值也僅為140億元。
估值代表了資本市場對于老鄉(xiāng)雞的預(yù)期。之所以有這樣的高估值，或許和老鄉(xiāng)雞此前的營收增長有關(guān)。
據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，2019年-2021年，老鄉(xiāng)雞營業(yè)收入逐年增長，分別為28.59億元、34.54億元、43.93億元。相比之下，受疫情影響，2020年中國餐飲業(yè)規(guī)模從4.67萬億元降至3.95億元。
從營收增速上看，老鄉(xiāng)雞2020年、2021年分別同比增長20.8%、27.18%。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，預(yù)計2025年國內(nèi)快餐市場規(guī)模將達(dá)到1.5萬億元，2021-2025年中式快餐行業(yè)年均增速為8.6%。
無論是營收規(guī)模，還是營收增速，老鄉(xiāng)雞都呈現(xiàn)出其成長性，這是資本看重的。
硬幣的另一面是，盡管營收連年增長，但老鄉(xiāng)雞的盈利能力乏善可陳。從關(guān)鍵指標(biāo)凈利潤和毛利率上看，體現(xiàn)得更加直觀。
2019年至2021年，老鄉(xiāng)雞歸屬于母公司所有者的凈利潤分別約1.59億元、1.05億元和1.35億元。三年來，老鄉(xiāng)雞的凈利潤沒能保持高增長，反而整體處于下滑趨勢，增收不增利問題明顯。
其中，毛利率逐年下滑是老鄉(xiāng)雞利潤不佳的重要原因。2019-2021年，老鄉(xiāng)雞毛利率分別為19.02%、17.28%和16.56%，呈逐年走低的趨勢。
不僅如此，老鄉(xiāng)雞的毛利率在中式餐飲行業(yè)中處于較低水平。從招股書上看，與同慶樓、廣州酒家、西安飲食、全聚德四家同行業(yè)相比，2019-2021年，老鄉(xiāng)雞的毛利率低于上述同賽道上市公司綜合毛利率的平均值。
從這方面來看，老鄉(xiāng)雞的市盈率就顯得很高了，估值180億元的老鄉(xiāng)雞對應(yīng)的市盈率為134倍，截至2022年5月23日，廣州酒家動態(tài)市盈率59.76倍，滾動市盈率只有22.3倍。
這也引發(fā)了外界對老鄉(xiāng)雞值不值180億元，是否被高估的討論。
關(guān)于外界關(guān)心的增收不增利問題，老鄉(xiāng)雞表示原因在于主要原材料成本上升、人工成本上升和疫情影響。
在老鄉(xiāng)雞的成本構(gòu)成中，原材料、人工以及包括租金在內(nèi)的合同履約成本是三大成本項(xiàng)。其中，原材料成本始終是最大的支出，常年占據(jù)40%以上的成本。
德邦證券研報顯示，老母雞的生長周期是白羽雞的4倍，但長肉效率卻低于白羽雞，白羽雞2斤飼料長1斤肉，老母雞則需要4-5斤飼料，因此老母雞的養(yǎng)殖成本遠(yuǎn)高于市面上的白羽雞。
這種狀況下，為了擠出利潤，老鄉(xiāng)雞一方面試圖降低人力成本，另一方面把思路放到提高客單價上。
正如上文提到，老鄉(xiāng)雞2021年前員工社保參保率很低。而用工問題是監(jiān)管層及公眾關(guān)注的焦點(diǎn)，這已然影響了老鄉(xiāng)雞的上市之路。
此外，從2019年到2021年，老鄉(xiāng)雞門店客單價從29.71元上升至30.66元。越來越貴的產(chǎn)品，引起了一些消費(fèi)者的抱怨，不少打工人直呼“失去了中餐自由”。
據(jù)歐睿國際2022年《中國中式快餐連鎖白皮書》，雖然超八成受訪消費(fèi)者的快餐開銷在10-40元之間，但21-30元是主流，40元以上是敏感區(qū)。
價格很難再漲，而成本難降，在這個情況下，老鄉(xiāng)雞想上市，并獲得高估值，關(guān)鍵還是看它能不能說出更亮眼的故事。
3、老問題難解，規(guī)模故事難講
靠一碗雞湯出圈，老鄉(xiāng)雞只有雞湯嗎？對于老鄉(xiāng)雞，這是市場上普遍存在的質(zhì)疑聲。
質(zhì)疑之下，也透露出老鄉(xiāng)雞的核心問題——產(chǎn)品單一、缺乏爆款。一直以來，老鄉(xiāng)雞都是在圍繞“雞”做文章，盡管陸續(xù)推出新菜系，但最廣為人知的仍是那一碗“雞湯”。
圖源老鄉(xiāng)雞官方微博
缺乏爆款的背后是老鄉(xiāng)雞研發(fā)能力欠佳。招股書顯示，老鄉(xiāng)雞在職研發(fā)技術(shù)人員共21名，占員工總數(shù)0.15%；2019年至2021年及2022年上半年，老鄉(xiāng)雞投入研發(fā)費(fèi)用分別為719.48萬元、1438.54萬元、912.88萬元、275.78萬元，分別占總營收的0.25%、0.42%、0.21%、0.14%。
顯然，不到1%的研發(fā)投入無法帶來耐打的產(chǎn)品創(chuàng)新力。眾所周知，在餐飲業(yè)，抓住消費(fèi)者味蕾是至關(guān)重要的事，而打造爆款直接影響了品牌的影響力。但餐飲品牌繁多，消費(fèi)者的喜好隨時變化，長期靠一個爆款很難持續(xù)吸引消費(fèi)者。
另一方面，在餐飲行業(yè)的“紅線”食品安全問題上，老鄉(xiāng)雞并非完全及格。老鄉(xiāng)雞在其官網(wǎng)宣稱：“老鄉(xiāng)雞是以農(nóng)夫山泉燉制的肥西老母雞湯為特色，食材甄選一線品牌供應(yīng)商深度合作，品質(zhì)放心?！?/p>
然而去年9月，老鄉(xiāng)雞菜品中吃出商標(biāo)、蟲卵的問題相繼出現(xiàn)，一場關(guān)于食品安全的輿論危機(jī)爆發(fā)。
在這種情況下，老鄉(xiāng)雞向外擴(kuò)張的腳步受到限制。
老鄉(xiāng)雞公開數(shù)據(jù)顯示，2019年在全國有800家直營店，2020年宣布進(jìn)入北上深杭，目前在全國擁有1000多家門店。這樣的開店速度不算慢，但卻難以走出區(qū)域性束縛。
根據(jù)招股書，截至2021年底，老鄉(xiāng)雞的門店僅覆蓋8座城市，且大部分新增門店仍然開在安徽省內(nèi)，共有673家門店，占比高達(dá)63%。除了江蘇、湖北、上海覆蓋的華東區(qū)域，老鄉(xiāng)雞在其他城市的門店數(shù)量均低于20家。從營收上看，安徽地區(qū)也是絕對的營收支柱，占整體營收的70%以上。
更棘手的是，受制于供應(yīng)鏈的束縛，除安徽以外的市場，老鄉(xiāng)雞都尚未實(shí)現(xiàn)盈利。
2021年，湖北、江蘇、上海等地餐飲子公司的年度凈虧損在2000萬元至4000萬元之間。按照區(qū)域劃分，2021年老鄉(xiāng)雞在華南和華北地區(qū)毛利率均為負(fù)數(shù)。
老鄉(xiāng)雞也在招股書中提示了現(xiàn)有市場較為集中的風(fēng)險——由于公司目前生產(chǎn)加工基地仍主要在安徽省合肥市，受限于新鮮及短保食品的銷售半徑，報告期內(nèi)來自于安徽市場的收入占比始終處于較高水平。
起家于安徽的老鄉(xiāng)雞，遲遲離不開安徽大本營。之所以難以在全國鋪開，中餐標(biāo)準(zhǔn)化難是首要問題。
圖源老鄉(xiāng)雞官方微博
行業(yè)的大問題在于，由于中國地域廣闊，各區(qū)域之間的飲食習(xí)慣存在差異，中式快餐難以像西式快餐一樣在全國范圍內(nèi)迅速鋪開，而是要根據(jù)當(dāng)?shù)乜谖丁耙虻刂埔恕薄?/p>
更重要的是，老鄉(xiāng)雞堅(jiān)持自營的模式也阻礙了拓店的步伐。從門店構(gòu)成上看，老鄉(xiāng)雞的門店以直營為主，加盟為輔。截至2022年6月30日，老鄉(xiāng)雞擁有997家直營門店、102家加盟門店，合計1099家門店。
在直營模式下，老鄉(xiāng)雞無疑是個重資產(chǎn)運(yùn)營的模式，其需要承擔(dān)門店發(fā)生的一切費(fèi)用開支，包括材料、人力、租金等成本。
德邦證券研報顯示，老鄉(xiāng)雞近六成門店駐扎在白領(lǐng)寫字樓、商圈和購物廣場，七成門店面積在260平-300平之間。在黃金地段，占據(jù)八成的直營店，店鋪的租金、物業(yè)等成本可想而知。
本質(zhì)上，老鄉(xiāng)雞想要提高盈利能力和品牌效應(yīng)，標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；?yīng)仍然是最重要的。只有通過標(biāo)準(zhǔn)化下的快速擴(kuò)張，尤其是中央廚房、標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)鏈的應(yīng)用，才能降本增效。而想要快速擴(kuò)張，餐飲品牌離不開加盟，這是已經(jīng)被市場驗(yàn)證過的模式。
“一年紅火兩年降，三年四年換行當(dāng)”的餐飲業(yè)從來不缺新的品牌。而還困于產(chǎn)品創(chuàng)新、難走出安徽的老鄉(xiāng)雞，能夠給資本市場提供的想象空間并不多。
這幾年，老鄉(xiāng)雞可以說是最會做營銷的快餐品牌，但只靠營銷無法真正讓投資人買單，把精力用于解決自身發(fā)展問題，提升綜合實(shí)力更為關(guān)鍵。想要成為中國版“麥當(dāng)勞”，老鄉(xiāng)雞還有很長的路要走。