界面新聞?dòng)浾?| 韓宇航

7月24日召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議提出“制定實(shí)施一攬子化債方案”，其中提到了“以時(shí)間換空間”的建議。

具體措施包括中央政府發(fā)行國(guó)債置換地方債、地方政府發(fā)行特殊再融資債券置換隱性債務(wù)，以降低利息負(fù)擔(dān)、拉長(zhǎng)債務(wù)期限。

根據(jù)財(cái)新周刊報(bào)道，中國(guó)計(jì)劃允許地方政府發(fā)行1.5萬(wàn)億元特殊再融資債券，以幫助包括天津、貴州、云南、陜西和重慶等12個(gè)償債壓力較大的省份和地區(qū)償還債務(wù)。中國(guó)央行或?qū)⒃O(shè)立應(yīng)急流動(dòng)性金融工具(SPV)，由主要銀行參與，通過(guò)這一工具給地方城投提供流動(dòng)性，利率較低，期限較長(zhǎng)。

從2015年起，我國(guó)共開(kāi)展了三輪隱性債務(wù)置換，前兩輪是以置換債的形式，第三次是以特殊再融資債的形式。

第一輪化債從2015年開(kāi)始，一直持續(xù)到2018年，由于2008年“四萬(wàn)億”計(jì)劃刺激地方融資平臺(tái)的興起，城投債大規(guī)模發(fā)行，帶來(lái)了地方債隱性化問(wèn)題。

為將隱性債顯性化，2015年政府開(kāi)啟第一輪大規(guī)模化債，在2015年至2018年期間共計(jì)發(fā)行12.2萬(wàn)億元的置換債。此輪化債的主要特點(diǎn)是：經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)或債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的地區(qū)獲得更大的置換債支持力度。同時(shí)此輪化債規(guī)模大持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，涉及到全國(guó)30省市。

第二輪化債發(fā)生于2019年，規(guī)模相對(duì)較小。在2018年8月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》，要求5-10年內(nèi)將隱性債務(wù)化解完畢后，2019年正式開(kāi)展第二輪化債。

此次化債財(cái)政部選取了遼寧、貴州、內(nèi)蒙古、湖南、甘肅、云南六個(gè)省份，采用競(jìng)爭(zhēng)性立項(xiàng)的方式選擇部分縣市開(kāi)展隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)。此輪化債中置換債發(fā)行規(guī)模約為1579億元，相對(duì)于第一次化債規(guī)模明顯減小。

第三輪化債發(fā)生在2020年12月至2022年6月期間，特殊再融資債券成為了化債的新手段。特殊再融資債券主要用于償還存量債務(wù)，且針對(duì)的債務(wù)類型更加聚焦于隱性債務(wù)。二者的相同點(diǎn)是均由政府發(fā)行。

因特殊再融資債券本質(zhì)上屬于地方政府法定債務(wù)，中信證券分析指出，發(fā)行特殊再融資債券相當(dāng)于以增加法定債務(wù)額度的方式來(lái)化解隱性債務(wù)，因此發(fā)行規(guī)模存在上限。

第三輪化債共兩階段，參與主體有所差別，第一階段全國(guó)不含北上廣等經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚省市共28省市參與其中，募集資金總規(guī)模達(dá)6278億元。第二階段以一線城市為首，實(shí)施全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)，從2021年10月至2022年6月期間，北京、上海、廣東三地共發(fā)行特殊再融資債券約5041.8億元，期間多地區(qū)實(shí)現(xiàn)了隱性債務(wù)清零。

根據(jù)國(guó)盛證券的測(cè)算，以（城投有息債務(wù)+地方政府債）/（一般預(yù)算收入+政府性基金收入）表示廣義債務(wù)率，以地方政府債/（一般預(yù)算收入+政府性基金收入）表示狹義債務(wù)率。

2022年末云南、吉林、天津、廣西、甘肅、青海、重慶的廣義債務(wù)率較高，大于700%，青海、吉林、黑龍江、甘肅、云南的狹義債務(wù)率大于400%，公開(kāi)債的債務(wù)率也較高。

根據(jù)光大證券分析師的測(cè)算，截至2023年5月，今年地方政府通過(guò)發(fā)行再融資債的方式，剩余可用于置換隱性債務(wù)的規(guī)模上限為2.78萬(wàn)億元。但目前各地剩余的地方政府債務(wù)限額差異較大，導(dǎo)致各地利用財(cái)政資金化債的空間分化明顯。

但就化債的具體實(shí)施以及國(guó)家是否會(huì)推行大規(guī)模的置換債，東吳宏觀分析師團(tuán)隊(duì)和光大證券分析師均表示可能性不是太強(qiáng)，光大證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家高瑞東指出：“從目前的背景來(lái)看，近年來(lái)通過(guò)多種舉措，多地隱性債務(wù)化解推進(jìn)較為順利，北京、廣東、上海多省市更是實(shí)現(xiàn)全域隱性債務(wù)清零，盡管部分地區(qū)隱債化解存在較大困難，但是中央一盤棋推出的必要性不高，更多是因地制宜施策”。

中金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)分析認(rèn)為，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，各區(qū)域額度明顯突破存在一定難度，不過(guò)本次分配大概率將向債務(wù)壓力及隱性債務(wù)上報(bào)規(guī)模偏大的區(qū)域傾斜，而隱性債務(wù)已經(jīng)清零的省份大概率不會(huì)參與此輪分配。對(duì)于此輪化債的運(yùn)用層級(jí)方面，中金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為相較上輪本輪置換將更多地在市級(jí)乃至省級(jí)層面運(yùn)用。