文|投中網(wǎng) 蒲凡
2023年全球最大的IPO馬上就要來了。
據(jù)彭博社援引一位不具名的內(nèi)部人士爆料稱，英國(guó)芯片巨頭Arm正計(jì)劃在今年9月啟動(dòng)在美IPO程序，具體的時(shí)間線為9月的第一周進(jìn)行路演，9月的第二周進(jìn)行IPO定價(jià)，并且試圖引進(jìn)三星、蘋果、英偉達(dá)等供應(yīng)鏈上的大客戶們作為“基石投資人”，推動(dòng)Arm完成80億到100億美元區(qū)間內(nèi)的募資計(jì)劃，進(jìn)而在上市后整體市值突破600億美元，合約4380億元人民幣。
緊接著在最近一周里，隨著這次IPO更多的細(xì)節(jié)曝光，從各個(gè)角度看似乎“美好的事情”確實(shí)“即將發(fā)生”。例如有報(bào)道稱軟銀集團(tuán)將以640億的估值，收購(gòu)留在軟銀愿景基金1期所持有的25%的股份，將ARM變成真正意義上的“全資子公司”，讓IPO更順利。
為了確保這次年度最大規(guī)模的IPO完成，Arm總共邀請(qǐng)了28家銀行參與本交易，包括4家牽頭銀行、10家二級(jí)承銷商、14家證券公司。
基石投資者方面，Arm正在和至少10家科技巨頭敲定最后的細(xì)節(jié)，其中除了彭博社報(bào)道的三星、蘋果、英偉達(dá)，還包括英特爾、Alphabet（谷歌母公司）、微軟、臺(tái)積電、亞馬遜，整個(gè)談判過程更是由Arm的首席執(zhí)行官Rene Haas親自負(fù)責(zé)，旗幟鮮明地“希望通過投資鞏固與彼此的合作關(guān)系”，同時(shí)希望通過締結(jié)牢不可破的聯(lián)盟關(guān)系進(jìn)一步完成“強(qiáng)有力的營(yíng)銷工作”。
另外，本次交易可能將在嚴(yán)重溢價(jià)的情況下完成，因?yàn)閰⒖纪悩?biāo)的平均值，Nvidia、Synopsys、Cadence Design Systems目前估值是其2024年預(yù)期EBITDA的29倍——套用這個(gè)數(shù)據(jù)指標(biāo)，根據(jù)此前分析師們預(yù)測(cè)的14億美元EBITDA推算，Arm更現(xiàn)實(shí)的整體估值其實(shí)是410億美元左右，大幅度低于彭博社報(bào)道中所披露的600億-700億美元。
最敏銳的一個(gè)觀察是，由于巨頭們的投資很容易引起反壟斷監(jiān)管機(jī)構(gòu)的警覺，Arm可能會(huì)主動(dòng)將單筆基石投資控制在美國(guó)聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)所設(shè)置的紅線之下（即1.114億美元），且大概率不會(huì)許諾董事會(huì)席位或投票權(quán)——這意味著巨頭們?cè)诒敬蜪PO里的活躍參與硬生生把讓曾經(jīng)象征著資本特權(quán)的“基石投資”變成了“湊份子”，不少關(guān)注者們因此忍不住懷疑，“2023年全球最大”是不是弱化了本次IPO的真實(shí)影響力？
事實(shí)上，這大概率也是Arm的真實(shí)感受。在最新的相關(guān)報(bào)道里，你可以看到那些靠近一手信息源的媒體們已經(jīng)不再簡(jiǎn)單地套用“年度最大IPO”作為標(biāo)題，而是默契地用更多的筆墨來傳遞另外一個(gè)情緒：以Rene Haas為首的高管團(tuán)隊(duì)對(duì)現(xiàn)有的估值區(qū)間仍然感到不滿，他們相信市場(chǎng)嚴(yán)重低估了本次IPO的意義。
命犯IPO
首先可以肯定的是，Arm確實(shí)擁有不可撼動(dòng)的江湖地位：
他們是世界上最大的智能手機(jī)芯片設(shè)計(jì)企業(yè)，控制著超過95%的市場(chǎng)份額，產(chǎn)品遍布包括蘋果、三星、谷歌在內(nèi)的500多家智能設(shè)備制造商；
從2016年開始他們逐漸將業(yè)務(wù)拓展到了智能手機(jī)之外，近幾年更是重點(diǎn)探索云計(jì)算和人工智能中的應(yīng)用，并且已經(jīng)有了初步的成果，例如其數(shù)據(jù)中心服務(wù)器業(yè)務(wù)在2022年Q4季度實(shí)現(xiàn)了28%的銷售業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，收入達(dá)到7.48億美元，貢獻(xiàn)了軟銀生態(tài)里該季度最亮眼的增長(zhǎng)曲線；
更重要的是，截至2022年12月31日的前9個(gè)月時(shí)間里Arm的凈銷售額增長(zhǎng)了27%，達(dá)到2889.5億日元（按當(dāng)時(shí)的匯率計(jì)算約為21.3億美元），并同期貢獻(xiàn)了549億日元（按當(dāng)時(shí)的匯率計(jì)算約為4.04億美元）的“部門收入”，是自軟銀收購(gòu)以來的最佳表現(xiàn)……
但是，這并不妨礙人們本著謹(jǐn)慎乃至悲觀地態(tài)度評(píng)估Arm的IPO前景。因?yàn)榉叛跘rm三十多年的發(fā)展史，每當(dāng)這家芯片巨頭試圖撬動(dòng)IPO這根杠桿，緊隨起來的劇情不是翻車就是急剎車。
就拿Arm的第一次IPO來說。本來由于成功設(shè)計(jì)出了里程碑式產(chǎn)品Arm7，幫助諾基亞6110成為一代神機(jī)，1998年的Arm已經(jīng)跨越了所謂的“創(chuàng)業(yè)生死線”，成為了一個(gè)擁有良好財(cái)務(wù)表現(xiàn)的明星企業(yè)——凈利潤(rùn)達(dá)到290萬英鎊，整體估值超過2660萬英鎊——套用某體育網(wǎng)紅的經(jīng)典話術(shù)，在這一階段進(jìn)行IPO就算大踏步往里愣闖，保安都不帶攔。
而且得天獨(dú)厚的是，雖然當(dāng)時(shí)全球科技股在納斯達(dá)克的帶動(dòng)下整體呈現(xiàn)出一種異常繁榮的狀態(tài)，不少金融界人士已經(jīng)發(fā)出了“泡沫預(yù)警”，但Arm總部所在的英國(guó)同樣擁有世界上最完備的金融體系，其母公司Acorn更是英國(guó)科技產(chǎn)業(yè)的地頭蛇——可以毫不夸張地說，Arm需要做的其實(shí)就是穩(wěn)穩(wěn)地駛?cè)肽且粸硿厝岬馁Y本避風(fēng)港。
然而或許是命運(yùn)的作祟，又或許是背后有高人指點(diǎn)，Arm在深思熟慮后做出的選擇居然是“既要又要”，在1998年4月拿出了在倫敦證券交易所和納斯達(dá)克進(jìn)行聯(lián)合上市的方案，據(jù)史料記載系旨在方便老股東繼續(xù)投資的同時(shí)，借用納斯達(dá)克的科技股狂熱獲得一個(gè)理想的市值，結(jié)果順利地照單全收了“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”的全套流程：
1998年4月17日，Arm以5.75英鎊的發(fā)行價(jià)掛牌上市，隨后股價(jià)開始飆升。股價(jià)最高時(shí)，Arm的整體市值甚至達(dá)到了1999年實(shí)際凈利潤(rùn)的300倍，直接沖進(jìn)富時(shí)100指數(shù)的top 30，全球芯片市場(chǎng)收入也應(yīng)聲攀升至2010億美元?jiǎng)?chuàng)造歷史新高。
然后又只用了短短幾個(gè)月時(shí)間就實(shí)現(xiàn)了股價(jià)跳水，順手拉著全球芯片市場(chǎng)收入一路下滑到了1380億美元，夢(mèng)回1997。到2002年10月2日更是迎來了至暗時(shí)刻。當(dāng)天隨著公司發(fā)布盈利預(yù)警，Arm股價(jià)一天內(nèi)暴跌63%，從1.26英鎊跌至0.47英鎊。
當(dāng)然在官方話術(shù)里（比如Arm技術(shù)社區(qū)里整理的Arm發(fā)展簡(jiǎn)史），Arm并不認(rèn)可自己是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的受害者。甚至恰恰相反，有聲音贊許Arm不僅挺過了“危”還抓到了“機(jī)”，利用互聯(lián)網(wǎng)泡沫完成了具有劃時(shí)代意義的組織框架調(diào)整，比如不再按照季度規(guī)劃發(fā)展目標(biāo)，轉(zhuǎn)而開始規(guī)劃“五年期”的發(fā)展藍(lán)圖，跑步進(jìn)入“長(zhǎng)期主義”。高層也進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整，Warren East出任新的首席執(zhí)行官，Robin Saxby成為新任董事長(zhǎng)，大家擰成一股繩奔向引領(lǐng)處理器架構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)的愿景。
但無論如何轉(zhuǎn)危為機(jī)，無法改變的事實(shí)是Arm直到2013年5月才回到了互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的水平，2014年德國(guó)投行Berenberg用“因?yàn)榉浅２磺把?，所以很容易被低估”把Arm的股票和諾基亞、愛立信并列到一起。
等到2016年9月軟銀正式以320億美元的價(jià)格完成收購(gòu)，Arm從倫敦證券交易所退市的時(shí)候，孫正義在媒體追問下的回應(yīng)干脆變成了這種畫風(fēng)：“我不是在投資不良資產(chǎn)，而是通過投資追求范式轉(zhuǎn)變……這是我從內(nèi)心熱情出發(fā)做出的決策?！?/p>
至于本次IPO，整個(gè)過程更是曲折冗長(zhǎng)。早在2019年，Arm時(shí)任首席執(zhí)行官Simon Segars就在年度供應(yīng)商大會(huì)上宣布公司將在“很多事情落實(shí)到位”后重返二級(jí)市場(chǎng)，時(shí)間點(diǎn)也早早地就選定在了2023年，但很快人們發(fā)現(xiàn)Simon Segars的話只說了一半：Arm需要落實(shí)的事情不是很多，而是又多又難。
比如在掙錢這件事上，自從2016年軟銀收購(gòu)以來Arm的營(yíng)收增速逐年放緩，核心業(yè)務(wù)（即芯片設(shè)計(jì)特許權(quán)使用費(fèi)）的營(yíng)收貢獻(xiàn)能力也持續(xù)下滑。
2018年雖然財(cái)務(wù)報(bào)表上顯示收入同比增長(zhǎng)9.7%，其中特許權(quán)使用收入更是亮眼的上漲47.1%，但這次增長(zhǎng)大部分來自于2018年6月，將ARM中國(guó)51%的股權(quán)以7.75億美元的價(jià)格賣給由中投公司、絲路基金、淡馬錫等共同發(fā)起的厚安創(chuàng)新基金，和自身業(yè)務(wù)能力提升基本毫無關(guān)聯(lián)。
所以幾乎是沒過幾天，沒有人再繼續(xù)討論“Arm重啟IPO”這件事。進(jìn)入2020年，軟銀更是拿出了一套全新的劇本：軟銀準(zhǔn)備以400億美元的價(jià)格將Arm轉(zhuǎn)讓給英偉達(dá)，具體的方案是軟銀將手中持有的Arm股份全部轉(zhuǎn)讓給英偉達(dá)，交易的另一方英偉達(dá)則提供給軟銀120億美元的現(xiàn)金（20億美元的簽約費(fèi)用+100億美元的成交金額）以及英偉達(dá)略低于10%（總價(jià)值約為215億美元）的股票。
這個(gè)轉(zhuǎn)讓交易里還有兩個(gè)很值得琢磨的細(xì)節(jié)：一個(gè)是英偉達(dá)承諾在交易完成后，拿出15億美元對(duì)Arm現(xiàn)有員工進(jìn)行股權(quán)補(bǔ)償；另一個(gè)是英偉達(dá)希望收購(gòu)Arm的所有產(chǎn)品項(xiàng)目組，但物聯(lián)網(wǎng)部門除外，后者正是Arm在2018年年度財(cái)務(wù)報(bào)告中重點(diǎn)提及的營(yíng)收增長(zhǎng)點(diǎn)。
總之今天我們看到的“2023年全球最大IPO”，本質(zhì)上是2022年2月收購(gòu)案在英國(guó)反壟斷監(jiān)管部門的干預(yù)下不得不取消之后的補(bǔ)救措施。而且英偉達(dá)官宣取消收購(gòu)案的當(dāng)天，Arm也隨之宣布了進(jìn)行了重大調(diào)整，主導(dǎo)收購(gòu)案的首席執(zhí)行官Simon Segars即日離職，接任者為Arm的IP產(chǎn)品事業(yè)群總裁、前Nvidia副總裁兼計(jì)算產(chǎn)品業(yè)務(wù)總經(jīng)理Rene Haas。
這一連串波折的展開，讓很多金融界人士在當(dāng)時(shí)就奮力地向Arm的IPO潑起了冷水。比如商業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)CCS Insight的首席執(zhí)行官Geoff Blaber就曾經(jīng)公開表示，軟銀雖然還可以尋求其他退出方式。
“但任何方案都無法提供與英偉達(dá)收購(gòu)案相匹配的回報(bào)率”，而且新的退出過程“將對(duì)Arm及其生態(tài)系統(tǒng)產(chǎn)生一定程度的破壞性。包括IPO也只是一個(gè)替代的退出策略，而不是獲得相同回報(bào)率的策略?！?/p>
命轉(zhuǎn)IPO
當(dāng)然也確實(shí)如Rene Haas所表達(dá)的那樣，即使整個(gè)過程看上去沒有那么體面，Arm本次重啟IPO也必然會(huì)是一次團(tuán)結(jié)的大會(huì)、勝利的大會(huì)。
比如對(duì)于軟銀來說，Arm重啟IPO最現(xiàn)實(shí)的意義就是止住其投資業(yè)務(wù)的連續(xù)虧損——根據(jù)8月8日公布的最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剔除共有資產(chǎn)后軟銀愿景一期、軟銀愿景二期、軟銀拉美基金的投資表現(xiàn)雖然遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于去年同期的虧損29190 億日元（200 億美元），但仍然沒有把收益調(diào)整為正，合計(jì)仍然虧損130億日元（9100 萬美元），三只基金的累計(jì)投資損更是擴(kuò)大到63億美元——壓力之下的孫正義曾經(jīng)不止一次地直言“軟銀在邀請(qǐng)合伙伙伴的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)自己并不受歡迎”。
（高情商：軟銀在最近一個(gè)季度的投資出手增長(zhǎng)了一倍！）
實(shí)際上就在上半年，軟銀才試圖放大Arm的營(yíng)收能力，具體的策略是從2024年開始停止一直以來“根據(jù)芯片價(jià)值來確定芯片設(shè)計(jì)特許權(quán)使用費(fèi)”的模式，改為“根據(jù)終端設(shè)備價(jià)值來確定芯片設(shè)計(jì)特許權(quán)使用費(fèi)”，以此來獲得數(shù)倍以當(dāng)前的銷售收入：
Arm在平均每款產(chǎn)品收取制造商1%到2%的特許權(quán)使用費(fèi)計(jì)算，高通手機(jī)芯片平均價(jià)格約為40美元，聯(lián)發(fā)科為 17 美元，紫光展銳為6美元，而2022年的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前智能手機(jī)的平均售價(jià)為335美元。
只是有報(bào)道稱，這一調(diào)整雖然在第一時(shí)間就知會(huì)了聯(lián)發(fā)科、紫光展銳、高通等芯片制造商，以及小米、oppo等智能手機(jī)制造商，但相當(dāng)數(shù)量的制造商拒絕支持這項(xiàng)擬議的計(jì)劃。
與之呼應(yīng)的是，也正是在今年上半年，孫正義的弟弟孫正泰所持有的公司主體The Edgeof以1.5億美元的價(jià)格收購(gòu)了關(guān)注于早期投資的軟銀亞洲風(fēng)險(xiǎn)投資，兩個(gè)事件前后腳發(fā)生讓許多人想起后藤義光在2月份軟銀財(cái)報(bào)電話會(huì)議后的發(fā)言：“在最早期進(jìn)行投資肯定最賺錢的策略……但這就是賭博，我們不應(yīng)該賭博?！?/p>
孫正義這樣的明星投資人如此，被困在金字塔塔身里的風(fēng)投從業(yè)者自然也不例外。
還記得前段時(shí)間我在《“丐版IPO”里沒有謊言》一文里談到了“資本堰塞湖”現(xiàn)象嗎？大意是受到全球IPO市場(chǎng)整體低迷、不再成為有效的退出策略等因素的影響，風(fēng)投行業(yè)正面臨著空前的“流動(dòng)性匱乏”危機(jī)——有部分分析機(jī)構(gòu)悲觀地預(yù)測(cè)，到2035年可能會(huì)有高達(dá)3600億美元規(guī)模的資產(chǎn)“淤積”在私募股權(quán)市場(chǎng)里——進(jìn)而又帶來了風(fēng)投行業(yè)的整體“回撤防守”。
比如截止到8月歐洲市場(chǎng)的早期風(fēng)投僅完成了1619筆，有望創(chuàng)造近十年來的年度融資總額新低；還有近期存在感很高的中東市場(chǎng)，在2023年Q2季度只完成了580筆共計(jì)32億美元規(guī)模的投資，處于2018年Q3季度以來的最低水平。
其實(shí)如果把“資本堰塞湖”繼續(xù)拆開來看，你會(huì)發(fā)現(xiàn)科技賽道更是“淤泥里的淤泥”。據(jù)Pitchbook、波士頓咨詢等第三方分析機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2022年排名全球范圍內(nèi)的科技公司IPO數(shù)量下降了60%，蘋果、微軟、亞馬遜、Alphabet、Meta這五家市值靠前的科技公司帶頭蒸發(fā)了2.5萬億美元，承包了全賽道25%的“泡沫出清指標(biāo)”。到2023年第一季度美國(guó)科技公司在并購(gòu)和IPO中所產(chǎn)生的交易總金額，又在已經(jīng)相當(dāng)慘淡的2022年同期基礎(chǔ)上，繼續(xù)銳減68%。
在這樣的背景下，Arm作為老牌科技公司完成2023年年度最大IPO，其未來的走勢(shì)顯然將擁有極強(qiáng)的實(shí)驗(yàn)意義。
對(duì)了，如果你不介意宏大敘事的話，Arm的IPO一定程度上還閃耀“大國(guó)博弈”的色彩。有足夠的證據(jù)顯示，從Boris Johnson到Liz Truss再到Rishi Sunak，前后三任英國(guó)首相都加入或試圖加入過倫敦證券交易所、政府經(jīng)濟(jì)部門的隊(duì)伍中，游說Arm選擇留在英國(guó)進(jìn)行IPO，以期借此“鞏固英國(guó)作為歐洲領(lǐng)先和全球第二大投資中心的持續(xù)成功”，只是最終效果不佳。
Rene Haas在3月的一份聲明中公開表示：“在與英國(guó)政府和金融監(jiān)管部門接觸了幾個(gè)月后，軟銀和Arm確定，Arm在2023年尋求僅在美國(guó)上市，是該公司及其利益相關(guān)者的最佳前進(jìn)道路?！?對(duì)此倫敦證券交易所首席執(zhí)行官Julia Hoggett只能失望地向政府官員們提出建議：“這一聲明表明，英國(guó)需要在監(jiān)管和市場(chǎng)改革議程上取得加快速度，包括鼓勵(lì)更多的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，以真正意義上的驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)?！?/p>
這樣看來，Arm的這次IPO倒很適合用最近的一個(gè)流行語來總結(jié)，需要轉(zhuǎn)動(dòng)的命運(yùn)太多，優(yōu)質(zhì)的齒輪快不夠用了。
