文 | 子彈財經(jīng) 段楠楠
編輯 | 蛋總
近幾年，由于房地產(chǎn)行業(yè)整體下行，建筑類行業(yè)遞交招股書上市的企業(yè)并不多。不過，仍有企業(yè)逆勢而為，想要沖刺港股“搏一把”。
8月1日，建筑類企業(yè)蕪湖城市建設集團（以下簡稱“蕪湖城建”）向港交所遞交了招股書，計劃在港股主板上市。
公開資料顯示，蕪湖城建成立于2015年，是一家擁有國資背景的房屋建筑公司。作為一家安徽省本土房屋建筑公司，過去幾年在房地產(chǎn)市場下行的背景下，蕪湖城建經(jīng)營規(guī)模卻能逆勢增長，2020年至2022年，其年復合增長率高達107.70%。
然而，在營收高增長的背后，蕪湖城建毛利率卻在大幅下滑，公司貿(mào)易應收款項以及貿(mào)易應收款項減值在不斷走高。在建筑類企業(yè)估值極其低迷的今天，蕪湖城建能否獲得資本青睞，逆勢發(fā)行成功？
1、增收不增利，成長空間有限
蕪湖城建最早可追溯至1987年成立的蕪湖市政工程管理處，該部門是為蕪湖市管理市政工程基礎設施以及附屬設施。
2014年，蕪湖市政管理處進行“管養(yǎng)分離”改革，將管理職能從市政工程管理處分離出來，蕪湖城建得以成立。
與其它省市一樣，蕪湖市甚至安徽省的房屋建筑市場競爭十分激烈，根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2022年蕪湖城建在安徽省房屋建筑市場市占率僅為0.2%。
雖然公司規(guī)模不大，市占率低，但憑借國資背景，蕪湖城建擴張十分迅速。數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年，蕪湖城建收入分別為5.14億元、10.85億元、22.16億元，年復合增長率高達107.17%。
（圖 / 蕪湖城建招股書）
蕪湖城建營收高速增長的核心原因是房屋建筑工程業(yè)務的高速增長。2020年，其房屋建筑工程營收僅為8633.2萬元，到2022年增長至15.08億元，年復合增長率高達369.26%。
營收快速上漲主要是因為安徽省的房屋建筑工程行業(yè)正一片繁榮。
弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2018年至2022年，安徽省建筑工程行業(yè)規(guī)模由4600億元增長至6000億元，年復合增長率為7%；預測這一規(guī)模將從2022年的6000億元增長至2027年的7900億元，復合增長率為5.4%。
蕪湖城建自然也享受到行業(yè)擴張帶來的紅利，尤其是工業(yè)房屋建筑收入呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。2020年，蕪湖城建工業(yè)房屋建筑未有任何收入，到2022年便增長至8.61億元。
（圖 / 蕪湖城建招股書）
蕪湖城建能快速擴張，自然離不開其蕪湖市國企的身份。
例如，隆基綠能在蕪湖市投建的光伏組件項目，其園區(qū)廠房和配套設施建設均由蕪湖城建負責，僅隆基綠能一個項目在過去一段時間就給蕪湖城建帶來了8.57億元收入。
另外，蕪湖城建還承接了蕪湖經(jīng)開區(qū)智能汽車以及零部件產(chǎn)業(yè)園工程建設，給公司帶來了3.1億元收入。
與央企建筑類公司不同，蕪湖城建是一家區(qū)域型企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，2022年公司82.3%的收入來自蕪湖市，2023年前四個月更是進一步上漲至85.4%。
（圖 / 蕪湖城建招股書）
走不出蕪湖，成為公司經(jīng)營最大的痛點。
從蕪湖城建披露數(shù)據(jù)來看，公司未完成合同金額正在下降。2022年，公司未完成合同金額為57.45億元，到2023年4月底已下降至54.96億元。
除此之外，蕪湖城建中標率也在下降。2020年至2022年，蕪湖城建分別提交了101份、269份、439份標書，中標項目分別為27個、39個、57個，中標率分別為26.7%、14.5%、13.0%，2023年前四個月公司中標率更是下滑至8.2%。
從這點來來看，蕪湖城建成長天花板并不高，而且正陷入“增收不增利”的尷尬局面——雖然蕪湖城建收入大幅增長，但與營收增長相比，公司利潤增長幾乎可以忽略不計。
2020年至2022年，公司利潤分別為1.29億元、1.51億元、1.59億元，三年內(nèi)公司利潤僅增長23.26%。同期，蕪湖城建營收增幅高達331.12%。
（圖 / 蕪湖城建招股書）
公司增收不增利核心原因是，工程建設本身是個低利潤的苦力活。隨著公司工程建設業(yè)務的擴大，公司整體毛利率在大幅下滑。
數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年，蕪湖城建工程建設業(yè)務毛利率分別為16.1%、8.5%、6.6%，呈逐年大幅下降趨勢，2023年4月底進一步下滑至6.1%。
工程建設業(yè)務毛利率大幅下降也導致公司整體毛利率走低。2020年至2022年，公司整體毛利率分別為33%、18.7%、9.4%，2023年4月底進一步下滑至8.9%。毛利率持續(xù)下滑，導致公司出現(xiàn)增收不增利的情形。
（圖 / 蕪湖城建招股書）
另外，與中國建筑等工程巨頭相比，蕪湖城建在成本管理、日常運營、中標價格上存在不小差距，公司在相關業(yè)務上毛利率遠低于中國建筑。
以蕪湖城建營收占比最大的房屋建筑部工程為例，2022年中國建筑房屋建筑工程毛利率為7.96%，同期蕪湖城建只有5.2%。
毛利率遠低于同行，表示公司核心競爭力并不強，并不利于公司未來擴張。
2、壞賬風險增加，減值撥備接近兩年利潤
「子彈財經(jīng)」發(fā)現(xiàn)，除了毛利率持續(xù)走低外，蕪湖城建快速擴張的貿(mào)易應收款項也是公司需要重點應對的風險之一。
數(shù)據(jù)顯示，公司貿(mào)易應收款項和應收票據(jù)凈額分別為3億元、5.84億元、7.74億元，占公司總資產(chǎn)比例分別為7.3%、25.9%、33.9%。
（圖 / 蕪湖城建招股書）
貿(mào)易應收款項走高導致公司減值撥備快速走高，2020年和2022年，公司減值撥備分別為8400萬元、9100萬元、2022年挽回30萬元，2023年前4月，減值撥備高達9800萬元。
可見在最近3年多的時間里，蕪湖城建減值撥備高達2.7億元以上，幾乎相當于公司兩年的利潤。
另外，由于貿(mào)易應收款項的擴大，公司壞賬準備也在增加。2020年至2022年，蕪湖城建貿(mào)易應收款項虧損準備分別為4680萬元、5590萬元、5560萬元，占貿(mào)易應收款項金額比例分別為13.5%、8.7%、6.7%。
雖然占比逐年下降，但虧損準備金額仍在逐年走高，這對于盈利能力并不強的蕪湖城建來說，無疑是較為沉重的打擊。
從蕪湖城建前五大客戶來看，公司主要客戶均是蕪湖市國企與地方政府管理平臺，應收貿(mào)易款項大部分來自這些單位。
（圖 / 蕪湖城建招股書）
目前來看，蕪湖市財政狀況較為優(yōu)質，財政自給率在安徽省排名第一，債務率相較于其它城市處于較低水平。因此，蕪湖城建前五大客戶信用狀況和資金狀況良好，短期內(nèi)公司貿(mào)易應收款項壞賬準備大規(guī)模增加概率較小。
不過，在招股書中蕪湖城建明確表示：公司存在應收款項不能及時收回或者重大延誤的風險，如果發(fā)生上述事項將對公司經(jīng)營和財務造成重大不利影響。
3、估值極低，蕪湖城建發(fā)行難？
最讓蕪湖城建頭疼的事情，或許并不是貿(mào)易應收款項的走高與虧損準備金額的擴大，而是建筑板塊在資本市場不受待見。
由于建筑行業(yè)缺乏想象空間、日常經(jīng)營又太消耗資本金，因此建筑類企業(yè)無論是在A股還是在港股的估值都極低。
以房地產(chǎn)建筑行業(yè)龍頭中國建筑為例，從財務上看，中國建筑年營業(yè)額超過2萬億元，公司利潤超過500億元。截至2023年8月9日收盤，中國建筑市值僅為2532億元，靜態(tài)市盈率僅為5倍左右，動態(tài)市盈率不到5倍，市凈率更是不到0.7倍。
這還是2023年中國建筑股價上漲17%所致，前兩年中國建筑市盈率只有4倍左右，市凈率更是只有0.5倍左右。
在A股，其余工程建筑企業(yè)中國中鐵、中國鐵建面臨的情況也差不多，市盈率、市凈率均處以極低的水平。
這還是因為A股流動性比港股充足，股票存在一定的流動性溢價。在港股市場上，建筑類企業(yè)估值更是“不堪入目”。
以中國鐵建為例，作為國內(nèi)基建領域的龍頭，中國鐵建營收維持每年10%左右的增長，但其在港股市場上仍未受資本青睞。截至2023年8月9日收盤，中國鐵建動態(tài)市盈率僅為2.45倍，市凈率更是只有0.28倍。
以蕪湖城建招股書的數(shù)據(jù)來看，2022年公司利潤為1.59億元，凈資產(chǎn)僅為5.21億元，倘若以中國鐵建為首的央企工程建設類企業(yè)估值來算，蕪湖城建在香港上市后合理估值很有可能低于4億元人民幣。
（圖 / 蕪湖城建招股書）
另外，蕪湖城建能否順利發(fā)行還存在極大的不確定性。倘若以高于凈資產(chǎn)價格發(fā)行，以香港工程建設類企業(yè)極低的估值來看，很難有資本當“冤大頭”申購；倘若以大幅低于凈資產(chǎn)價格發(fā)行，現(xiàn)有股東大概率會投反對票。
不過，從近幾年蕪湖城建凈資產(chǎn)變動來看，顯然是積極地為上市做準備。2020年，蕪湖城建凈資產(chǎn)高達8.18億元，到2023年4月底公司凈資產(chǎn)僅剩4.95億元，近幾年蕪湖城建一直盈利。
蕪湖城建通過各種方式來降低公司凈資產(chǎn)，大概率是為了上市做準備。但即便如此，蕪湖城建若想以高于凈資產(chǎn)的方式發(fā)行，依然很艱難。
美編 | 倩倩
審核 | 頌文