文|融中財(cái)經(jīng) 顧白
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7月初，廈門思明區(qū)發(fā)布了廈門市第一只區(qū)級(jí)政府直投基金——“科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)基金”，僅隔一周，珠海新設(shè)珠?；鹑冢傄?guī)模100億。在全國(guó)遍地“百億千億”政府引導(dǎo)基金的今年，這一基金無論從規(guī)模還是投向上，都并無多大新意。但值得注意的，這只基金也新增了項(xiàng)目直投，包括項(xiàng)目直接投資（含專項(xiàng)項(xiàng)目基金）和子基金投資。
開展直投業(yè)務(wù)是母基金慣例，國(guó)內(nèi)超過50%的母基金都已開展直投業(yè)務(wù)。但對(duì)于政府引導(dǎo)基金而言，這兩年，在股權(quán)財(cái)政的大趨背景之下，在母子基金和直投之間，直投比例日漸加大的變化屬實(shí)明顯。
像年初時(shí)，北京“高精尖實(shí)體化基金”和“亦莊經(jīng)開區(qū)引導(dǎo)基金”兩只新基金運(yùn)作方式共同點(diǎn)就是都開始做重大項(xiàng)目直接投資和項(xiàng)目基金。昌發(fā)展自2020年首支直投基金知衡基金落地后，所投項(xiàng)目愛博醫(yī)療、諾誠(chéng)健華、百濟(jì)神州均已上市。再有像國(guó)內(nèi)最大的天使母基金——深圳天使母基金之前發(fā)起設(shè)立首支直投基金“天使一號(hào)”，前期規(guī)模3億。當(dāng)時(shí)深創(chuàng)投副總裁、深圳天使母基金董事長(zhǎng)蔣玉才就表示，天使一號(hào)直投基金的設(shè)立有著深遠(yuǎn)意義，將進(jìn)一步放大政府資金對(duì)天使項(xiàng)目的支持力度，延伸支持鏈條，推動(dòng)深圳創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
進(jìn)入2023年，各地政府引導(dǎo)基金的設(shè)立速度和規(guī)模不斷攀升，政府對(duì)招商引資、推進(jìn)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目落地的訴求和層次日漸提升，包括安徽、西安、廣州、杭州等新成立數(shù)只千億級(jí)規(guī)模引導(dǎo)基金，總規(guī)模已超過萬億。
一個(gè)不容忽視的現(xiàn)實(shí)，為了直接推動(dòng)產(chǎn)業(yè)落地或?qū)崿F(xiàn)更高經(jīng)濟(jì)效益，部分政府引導(dǎo)基金的投資方式正由“母基金為主”轉(zhuǎn)為“直投為主”，或在母基金中增加直投比例。
從選GP，到選項(xiàng)目，親自下場(chǎng)操刀的“政府引導(dǎo)基金們”已經(jīng)開啟了2.0時(shí)代的自我革新。
01 “引導(dǎo)基金做直投，母基金不香嗎？”
半個(gè)月前，廈門思明區(qū)發(fā)布了廈門市第一只區(qū)級(jí)政府直投基金——“科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)基金”，將把不低于60%的資金投向種子輪、初創(chuàng)期的科技型或人才項(xiàng)目，投向符合思明區(qū)戰(zhàn)略新興、高新技術(shù)、科技服務(wù)以及數(shù)字科技等領(lǐng)域，通過市場(chǎng)化運(yùn)作和專業(yè)化管理幫助科創(chuàng)企業(yè)解決資金問題。這也是思明區(qū)委區(qū)政府近幾年通過產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金“以投代招”蹚出的探索嘗試。
從廈門私募行業(yè)發(fā)展情況看，無論是基金管理機(jī)構(gòu)數(shù)量，還是備案基金數(shù)量與規(guī)模，思明區(qū)都位居全市前列。截至2022年底，在思明區(qū)且在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的基金管理機(jī)構(gòu)140家，占比全市41%；基金管理規(guī)模789.49億，占比全市51%?！?/p>
通過創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金與市場(chǎng)化基金的合作招商模式，目前落地思明的各類股權(quán)投資合伙企業(yè)共2230只，注冊(cè)資本合計(jì)2343.04億元。2023年一季度，引入元?dú)馍秩蚪Y(jié)算中心等213個(gè)項(xiàng)目，注冊(cè)資本合計(jì)966.34億元。目前，思明引導(dǎo)基金參股子基金累計(jì)投資家鄉(xiāng)互動(dòng)、格瑞兄弟、智業(yè)軟件等43個(gè)區(qū)內(nèi)項(xiàng)目，參股子基金已投項(xiàng)目中已有納微科技、箭牌家居、格力電器等21個(gè)項(xiàng)目已上市，綠聯(lián)科技、華大吉諾因已過會(huì)。
過去一年，中國(guó)各級(jí)政府高度重視資本招商、基金招商，都希望通過股權(quán)投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級(jí)。拼招商、強(qiáng)資產(chǎn)、強(qiáng)落地的目標(biāo)驅(qū)使下，返投/落地亦是成為今天所有VC/PE們的新課題?？墒牵蝗莺鲆暤默F(xiàn)象——2019年以后設(shè)立的引導(dǎo)基金，子基金的出資規(guī)模不斷走低，相對(duì)的，直投比例卻在不斷提升。
既然母基金做得好，為何越來越多地方政府還紛紛加大直投力度，母基金“不香”嗎？
上海某人民幣機(jī)構(gòu)投資人劉文文吐槽，“哪有那么多好項(xiàng)目還合適落地呀！全國(guó)投資人都在找項(xiàng)目。所以也可以看到有些機(jī)構(gòu)都用其他基金來投早期，等項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)之后再引入當(dāng)?shù)赝瓿煞低墩猩倘蝿?wù)。”
與直接投資相比，政府母基金投資模式其實(shí)更為安全，而且從母基金到子基金層面的初次杠桿放大，更有利于提升財(cái)政資金的輻射范圍?！翱墒呛芏喈a(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金仍存在一些投不準(zhǔn)、不敢投、效益低等問題。”華南某區(qū)級(jí)引導(dǎo)基金負(fù)責(zé)人劉軍對(duì)記者解釋，“引導(dǎo)基金選擇直投，實(shí)際上也是偏好成熟期等偏后項(xiàng)目或擬上市企業(yè)。除了幫助公司完成上市最后一公里工作，也會(huì)對(duì)其進(jìn)行一定的產(chǎn)業(yè)政策捆綁?！眲④姼嬖V記者，像他們被投企業(yè)估值過15億則無需自行申報(bào)便可較為容易的獲取產(chǎn)業(yè)用地。
股權(quán)投資的高風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)有資產(chǎn)保值增值目標(biāo)，天然矛盾。引導(dǎo)基金雖不以營(yíng)利為目的，但也不能容忍大幅虧損。這兩年資本兩極分化，資源越來越往頭部匯聚，很多中小機(jī)構(gòu)都不好過，能找到項(xiàng)目就已十分不易，有些盡調(diào)還沒有做完項(xiàng)目就被截胡。“要么是動(dòng)作不夠快，要么出手不夠豪?！?/p>
有投資人就對(duì)記者提到：財(cái)大氣粗的PE越投越早，產(chǎn)業(yè)CVC規(guī)模越來越大，VC和PE相互轉(zhuǎn)化也進(jìn)一步造成了VC/PE內(nèi)卷，當(dāng)然還有不少母基金LP直接親自下場(chǎng)做直投。這位朋友前段時(shí)間和幾個(gè)FOF聊天，吐槽如今一些LP做直投都是被逼的：“因?yàn)楸煌兜腉P無能，不能幫LP賺錢，那么LP只能自己下場(chǎng)?！?/p>
“為什么做直投？我們?nèi)ツ暾{(diào)研了300多只子基金，開了10多次投決會(huì)，每月至少一次，從產(chǎn)業(yè)配套、基金管理業(yè)績(jī)、設(shè)立方案及成熟度等不同維度篩選，落地了不到10支子基金。很多基金管理人根本找不到社會(huì)資本，人家明確表示不參與?！比A南某政府基金負(fù)責(zé)人石春生告訴記者，“去年的錢都還在賬上趴著?！?/p>
02 “直投沒那么好玩兒，政府缺人又缺經(jīng)驗(yàn)”
一年前，廣州為支持早期科技企業(yè)發(fā)展壯大，印發(fā)廣州科技創(chuàng)新母基金直接股權(quán)投資管理實(shí)施細(xì)則，直接提出：母基金直投不以盈利為目的，投資資金通過有限合伙企業(yè)進(jìn)行。原則上，領(lǐng)投時(shí)，單個(gè)項(xiàng)目投資額不超過1500萬元，跟投時(shí)，單個(gè)項(xiàng)目投資額不超過1000萬元。投資后對(duì)被投企業(yè)參股比例不超過20%、不成為被投企業(yè)控股股東或?qū)嶋H控制人；鼓勵(lì)母基金直投資金受托管理機(jī)構(gòu)的團(tuán)隊(duì)按照母基金直投金額的1%-10%進(jìn)行跟投。
地方政府直投的方式，對(duì)產(chǎn)業(yè)落地方而言，到資速度快，能夠全部直投到產(chǎn)業(yè)落地方。
“不過，這種方式地方政府也承擔(dān)了相當(dāng)大風(fēng)險(xiǎn)，相當(dāng)考驗(yàn)地方政府的風(fēng)控能力?！笔荷鷮?duì)記者解釋，“不管是投子基金還是直投項(xiàng)目，政府都需要根據(jù)基金的設(shè)立初衷，區(qū)分政策類和效益類或市場(chǎng)類子基金/項(xiàng)目、定向和非定向子基金/項(xiàng)目，避免因‘既要又要還要’的多重訴求對(duì)優(yōu)質(zhì)GP產(chǎn)生擠出效應(yīng)，特別是在做直投轉(zhuǎn)型前，要綜合考量資金定位和現(xiàn)有資源稟賦，審慎決策?！?/p>
要說市場(chǎng)上典型的政府引導(dǎo)基金做直投，這里以榆煤基金為例。與眾多地方政府城市側(cè)重設(shè)立母基金對(duì)外投資GP不同，榆煤基金是2018年由榆林財(cái)投、榆能集團(tuán)、陜煤集團(tuán)、陜投集團(tuán)等共同發(fā)起成立的政府引導(dǎo)基金，經(jīng)過五年，榆煤基金摸索出一條頗有特色的引導(dǎo)基金發(fā)展路徑——以直投業(yè)務(wù)為主的投資思路。榆煤基金總經(jīng)理秦笙曾對(duì)記者解釋這背后主要原因就是在于地區(qū)的資源稟賦不同、引導(dǎo)基金的投資訴求亦不同。
榆林是中國(guó)能源礦產(chǎn)最富集的地區(qū)之一，榆煤基金通過“重型”服務(wù)引導(dǎo)企業(yè)到當(dāng)?shù)芈涞?，像抗氧劑?xì)分行業(yè)龍頭“風(fēng)光股份”在榆林投資建廠，上游原材料有保障，下游客戶集聚榆林降低運(yùn)輸成本，即綜合了成本優(yōu)勢(shì)也解決了產(chǎn)能瓶頸等問題，也進(jìn)一步加深了當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)。換句話說，直投的前提需要當(dāng)?shù)氐膹?qiáng)產(chǎn)業(yè)屬性。
不過，目前大多數(shù)政府引導(dǎo)基金在直投人才和相關(guān)經(jīng)驗(yàn)方面比較欠缺?！霸诂F(xiàn)有體制下，大規(guī)模做直投會(huì)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)壓力，比如優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目稀缺、專業(yè)管理人才缺乏、投資限制較多等問題，實(shí)際收益率較低甚至為負(fù)。”石春生說到。
像深圳天使母基金的直投基金“天使一號(hào)”其實(shí)就是一只跟投基金，投資標(biāo)的為子基金已投或擬投項(xiàng)目，能有效過濾風(fēng)險(xiǎn)。此外，根據(jù)了解，天使一號(hào)基金也會(huì)像市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)一樣通過員工跟投實(shí)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)與直投基金利益的深度綁定。
03 “股權(quán)財(cái)政”替代“土地財(cái)政”，VC/PE提早適應(yīng)
今天，越來越多地方政府將引導(dǎo)基金作為招商引資、激發(fā)區(qū)域經(jīng)濟(jì)活力的有力手段，各種產(chǎn)業(yè)基金呈井噴之勢(shì)，“股權(quán)財(cái)政”幾乎成為多地政府的共識(shí)，成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和財(cái)政可持續(xù)發(fā)展的重要選擇。
西南某地方政府產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)負(fù)責(zé)人郝洋告訴記者：“中國(guó)經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷轉(zhuǎn)型升級(jí)，地方從土地財(cái)政到股權(quán)財(cái)政，這種轉(zhuǎn)變是必然的。以基金撬動(dòng)資本，以資本導(dǎo)入產(chǎn)業(yè)，也是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的內(nèi)在需要。在這過程中，不少具備一定產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的地區(qū)設(shè)立引導(dǎo)基金，雖然類型不同，但都具備可以帶動(dòng)地方GDP和財(cái)政收入等核心職能?！?/p>
實(shí)際上，市場(chǎng)上關(guān)于“股權(quán)財(cái)政”的提法并沒有特別明確或者清晰的概念。所謂股權(quán)財(cái)政，是以國(guó)有資本為引導(dǎo)通過投資高科技產(chǎn)業(yè)獲取股息、紅利、增值收益等來增加財(cái)政收入的一種財(cái)政模式。中國(guó)擁有超過300萬億的龐大國(guó)有資產(chǎn)規(guī)模，如果能夠提高國(guó)有資產(chǎn)的證券化率和投資回報(bào)，就有可能為財(cái)政提供穩(wěn)定可持續(xù)的收入來源。
郝洋告訴記者，“股權(quán)財(cái)政更大程度的發(fā)揮了國(guó)有資本的引領(lǐng)和帶動(dòng)作用，吸引更多社會(huì)資本參與投資到具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的高新產(chǎn)業(yè)，部分地方政府已經(jīng)這樣操作多年。但是作為GP，在與引導(dǎo)基金合作簽約前還是要把返投的事兒考慮到位，以免簽約拿錢之后再找項(xiàng)目，會(huì)有很大壓力，也會(huì)在投資過程中向項(xiàng)目質(zhì)量、投資標(biāo)準(zhǔn)等妥協(xié)，難以實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目落地?！?/p>
如今，各地政府圍繞推進(jìn)招商引資高質(zhì)量發(fā)展，紛紛在本土產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)上建立創(chuàng)新性招商體系，可以說已經(jīng)基本形成了由培育初創(chuàng)高科技項(xiàng)目的創(chuàng)投基金、聚焦產(chǎn)業(yè)賦能和重大招商引資的產(chǎn)業(yè)基金以及專項(xiàng)基金等組成的政府引導(dǎo)基金體系。換句話說，“資本招商”在全國(guó)各級(jí)城市正多層次、全體量鋪開，“土地財(cái)政”向“股權(quán)財(cái)政”加速轉(zhuǎn)型。
如此背景下，深圳模式、蘇州模式、合肥模式也在不斷迭代，除了母基金和項(xiàng)目直投等傳統(tǒng)投資形式，專項(xiàng)基金、單一LP專戶基金等創(chuàng)新投資形式也在不斷涌現(xiàn)。
不難想見，“股權(quán)財(cái)政”的大勢(shì)必然會(huì)對(duì)中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的“募投管退”產(chǎn)生全方位深遠(yuǎn)影響，無論是對(duì)各區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級(jí)與發(fā)展還是對(duì)新興熱門賽道助力，直接及間接的國(guó)資必然是在大幅提升主導(dǎo)作用。由此，市場(chǎng)上各類GP管理人也面臨著更多更高的要求，還是那句老話——挑戰(zhàn)與機(jī)遇共存！