文｜投資界PEdaily
吳驍跟了快5個(gè)月的項(xiàng)目被否了。
他任職于華東一家知名人民幣基金，主投新能源。今年春節(jié)后，吳驍開(kāi)始主力推進(jìn)手上一個(gè)A輪光伏項(xiàng)目，準(zhǔn)備立項(xiàng)材料、法務(wù)材料等成堆的資料清單，風(fēng)塵仆仆出差各地拜訪(fǎng)行業(yè)龍頭，還花了好幾千付費(fèi)訪(fǎng)談了某專(zhuān)家大佬，進(jìn)展還算順利。
即便在投決會(huì)上，吳驍面對(duì)每一個(gè)問(wèn)題都能回答得滴水不漏。但最后還是敗了，原因是——?jiǎng)?chuàng)始人不愿簽回購(gòu)。
這讓吳驍小半年所付出的成果全部打了水漂，“可能現(xiàn)在放棄也少虧一些，畢竟沒(méi)有回購(gòu)后期的爛攤子不少?！彼晕野参康馈?/p>
吳驍?shù)脑庥霾⒎莻€(gè)例。其實(shí)說(shuō)起創(chuàng)始人與投資機(jī)構(gòu)之間的回購(gòu)協(xié)議，大家已經(jīng)見(jiàn)怪不怪，但今年以來(lái)，情況起了變化——多位投資人不約而同與我們聊起當(dāng)下回購(gòu)矛盾；而創(chuàng)業(yè)者也紛紛找渠道講述自己被對(duì)賭的遭遇。
眼下，這件事已經(jīng)心照不宣地?cái)[上桌面，甚至回購(gòu)被列為上投決會(huì)的硬性條件——如果實(shí)控人不愿意簽回購(gòu)，那就不投了?！耙患?jí)市場(chǎng)邏輯變了，大家忙著返投，忙著落實(shí)項(xiàng)目方的回購(gòu)能力，成長(zhǎng)性好像反而不那么重要了?！眳球斢行┟悦?。
“不簽回購(gòu)，不敢投”
何為回購(gòu)？
其實(shí)，回購(gòu)條款在股權(quán)投資市場(chǎng)十分普遍，是投資人的退出機(jī)制之一，觸發(fā)節(jié)點(diǎn)多為——?jiǎng)?chuàng)業(yè)公司未能在約定時(shí)間內(nèi)上市、公司或創(chuàng)始人發(fā)生嚴(yán)重的違約或不合規(guī)問(wèn)題、創(chuàng)業(yè)公司被整體收購(gòu)等等。
一般而言，當(dāng)觸發(fā)到此前簽署的回購(gòu)條款，投資人有權(quán)要求創(chuàng)業(yè)公司還錢(qián)，而還錢(qián)的方式就是公司按照一定價(jià)格，回購(gòu)?fù)顿Y人此前出資購(gòu)買(mǎi)的股權(quán)，以實(shí)現(xiàn)退出。
最近兩年，伴隨一級(jí)市場(chǎng)情緒低迷，面向創(chuàng)業(yè)公司的投資條款悄然變得愈發(fā)苛刻。
一位投資人分享了他的觀(guān)察：現(xiàn)在有部分投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)把對(duì)上市的回購(gòu)條款的對(duì)賭時(shí)間，從完成IPO提前到了報(bào)材料。如此一來(lái)，對(duì)于那些上市無(wú)望的項(xiàng)目，投資機(jī)構(gòu)能夠更快地收回資金，至少可以節(jié)省一年的時(shí)間。
而回購(gòu)利率上，這個(gè)數(shù)字也從較常見(jiàn)的8%漸漸漲到了10%，有的投資機(jī)構(gòu)甚至要求12個(gè)月20%的復(fù)利，這讓部分創(chuàng)業(yè)者壓力極大。
“現(xiàn)在的投資協(xié)議里，沒(méi)有出回購(gòu)條款的投資方，可以說(shuō)是非常非常罕見(jiàn)了?！币晃籉A朋友劉陽(yáng)告訴我，市面上大多數(shù)融資的項(xiàng)目背后都有一紙回購(gòu)。除了特別優(yōu)秀的項(xiàng)目，不缺錢(qián)，有底氣，有足夠的話(huà)語(yǔ)權(quán)挑選條款友好的投資機(jī)構(gòu)。而那些一般化的創(chuàng)業(yè)公司就只能接受回購(gòu)條款。
他進(jìn)一步解釋說(shuō)：“因?yàn)椴淮_定的經(jīng)濟(jì)周期里，大家更愿意投確定性強(qiáng)的項(xiàng)目，均勻投資風(fēng)險(xiǎn)，這點(diǎn)在國(guó)資機(jī)構(gòu)身上更典型。”
作為出資方，投資人在這一方面的態(tài)度更為強(qiáng)勢(shì)，要投項(xiàng)目，就要說(shuō)服創(chuàng)始人簽下回購(gòu)等一系列兜底條款，甚至有投資方第一次見(jiàn)面就與項(xiàng)目創(chuàng)始人開(kāi)誠(chéng)布公“愿不愿意簽回購(gòu)協(xié)議”。如果得到否定答案，就不用再彼此浪費(fèi)時(shí)間和精力。
硬科技投資人徐舟不久前就因談不攏回購(gòu)條款，而放棄了一個(gè)跟了三個(gè)月、花了7位數(shù)盡調(diào)的項(xiàng)目——?jiǎng)?chuàng)業(yè)者盡調(diào)時(shí)說(shuō)的情況、承諾的進(jìn)度不肯落到具體條款上?！罢l(shuí)也不敢打包票它一定會(huì)成功，不簽肯定不敢投，如果后期業(yè)績(jī)不好，我要承擔(dān)更多后果?！彼f(shuō)。
在她看來(lái)，回購(gòu)條款在今天的一級(jí)市場(chǎng)是有必要的。以前她也曾體恤創(chuàng)業(yè)者，不愿讓創(chuàng)始人簽“賣(mài)身契”，條款談得很寬松，幾乎不設(shè)對(duì)賭回購(gòu)。“但后來(lái)確實(shí)后悔了，回購(gòu)條款某種程度上也是對(duì)創(chuàng)業(yè)者的一種約束，你情我愿，對(duì)彼此有個(gè)交代?！?/p>
大家開(kāi)始習(xí)以為常。
最近，投資人上門(mén)催回購(gòu)
于是，這樣一幕愈發(fā)密集上演。
當(dāng)LP向各家GP催收本金，GP交不出來(lái)，壓力便來(lái)到了創(chuàng)業(yè)公司身上，“最近忙著催企業(yè)履行回購(gòu)協(xié)議。”一位VC投資人自我調(diào)侃，仿佛轉(zhuǎn)行去干了催收。
創(chuàng)業(yè)者秦浩講述了他的故事，不久前他剛接到之前老投資人的催款電話(huà)。
他是一名85后創(chuàng)業(yè)者，2017年創(chuàng)辦了一個(gè)新零售創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，在當(dāng)時(shí)模式新穎，通過(guò)校友圈接觸到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，很快就完成了早期輪融資。當(dāng)然，為了拿到那些錢(qián)，他也云里霧里地簽下了對(duì)賭協(xié)議。
一開(kāi)始，秦浩的項(xiàng)目發(fā)展得還算順利，團(tuán)隊(duì)最多的時(shí)候有近200個(gè)員工。但后來(lái)因?yàn)榉N種原因，項(xiàng)目在2020年宣告失敗了。因而觸發(fā)了當(dāng)初的回購(gòu)條款，投資人開(kāi)始追著上門(mén)要錢(qián)，甚至拿著協(xié)議把他送上了法院，要賠幾百萬(wàn)。
此時(shí)的秦浩房子車(chē)子都賣(mài)了，負(fù)債累累，被列為失信被執(zhí)行人，飛機(jī)、高鐵都無(wú)法乘坐，過(guò)節(jié)回趟老家也只能在大巴汽車(chē)之間來(lái)回輾轉(zhuǎn)。據(jù)他描述，他這兩年幾乎沒(méi)有一分錢(qián)收入，租了個(gè)千把塊錢(qián)的偏僻單間，苛刻地控制著自己的日常開(kāi)銷(xiāo)?！皼](méi)辦法，愿賭服輸。”
現(xiàn)在，他重新又一次創(chuàng)業(yè)，項(xiàng)目大方向是電商物流，之前一些老股東的股份已經(jīng)補(bǔ)償?shù)叫碌墓纠铮辉敢狻皞D(zhuǎn)股”的投資人至今還在催著兌現(xiàn)現(xiàn)金回購(gòu)?！皠?chuàng)業(yè)九死一生，我目前唯一能做的就是好好干，給所有投資人一個(gè)交代。”秦浩略顯滄桑。
秦浩的經(jīng)歷是萬(wàn)千創(chuàng)業(yè)者的一縷縮影。今年年初，羅永浩和投資人鄭剛因回購(gòu)發(fā)生的那場(chǎng)沖突，一度鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，引發(fā)了無(wú)數(shù)創(chuàng)業(yè)者的共鳴。
“現(xiàn)在太多的回購(gòu)或者兜底協(xié)議，簡(jiǎn)直是要把創(chuàng)業(yè)者逼進(jìn)深淵?！彼麄冎械慕^大多數(shù)認(rèn)為，投資人要求回購(gòu)兜底，本質(zhì)上就是在放債，有悖于風(fēng)險(xiǎn)投資的定義。但在大多數(shù)投資人看來(lái)，回購(gòu)正是踐行著對(duì)于LP的負(fù)責(zé)態(tài)度，需要保障LP的利益。
站在不同的立場(chǎng)，各自都有著充分的道理。如今當(dāng)來(lái)看項(xiàng)目的投資人表示機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)控體系非常嚴(yán)格，言外之意就是，投項(xiàng)目都要簽回購(gòu)——這樣的投資圈黑話(huà)，一些創(chuàng)業(yè)者已經(jīng)心知肚明。
一位負(fù)責(zé)新能源投融資的FA朋友認(rèn)為，回購(gòu)條款只是一種心理暗示，防君子不防小人。當(dāng)完不成任務(wù)時(shí)，項(xiàng)目方多半也沒(méi)錢(qián)回購(gòu)，然后就是無(wú)休止的官司拖垮企業(yè)。只有兩種人敢簽——一種是真的有信心做好企業(yè)的人，另一種就是真的打算騙錢(qián)走人的人。
中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)規(guī)則，正面臨大調(diào)整
這其實(shí)是一場(chǎng)從LP端傳導(dǎo)下來(lái)的變化。
你可能不知道，現(xiàn)在LP也開(kāi)始嘗試與GP討論簽署“對(duì)賭”協(xié)議，甚至包括政府引導(dǎo)基金、國(guó)資LP也明里暗里地詢(xún)問(wèn)。這是創(chuàng)投歷史上前所未有且頗為難受的一幕。
背后的前因后果在于：長(zhǎng)久以來(lái)，人們總將LP與GP之間的關(guān)系形容為“夫妻過(guò)日子”——LP給予資金支持，為前線(xiàn)沙場(chǎng)上征戰(zhàn)的GP不斷輸送糧草和彈藥，雙方共享果實(shí)。但走過(guò)一個(gè)基金周期，當(dāng)初雙方共同許下的美好愿景卻泡湯了——投了七八年，甚至連本金都拿不回來(lái)。
于是就有了LP要求GP兜底的一幕。鄭剛就曾在談到與羅永浩的糾紛時(shí)提及：“當(dāng)時(shí)自己血本無(wú)歸的時(shí)候，還花了錢(qián)溢價(jià)回購(gòu)LP的資金，用5500萬(wàn)元回購(gòu)了其中4000萬(wàn)元投資，LP那邊還剩下2000萬(wàn)元沒(méi)有回購(gòu)?！?/p>
當(dāng)時(shí)鄭剛還表示，“這樣的回購(gòu)，出于投資人的壓力”，因?yàn)橐恢眻?jiān)持不回購(gòu)，LP們很生氣，大家關(guān)系變得很緊張。
“當(dāng)LP要求GP收益保障，就一定會(huì)促成GP去和創(chuàng)始人簽對(duì)賭/回購(gòu)的局面，大家都不想冒險(xiǎn)?！眳球敺治稣f(shuō)。
股是股，債是債，股權(quán)和債權(quán)堅(jiān)決不能混淆。拒絕兜底，在一個(gè)最需要信任的行業(yè)，卻不履行信托義務(wù)，遲早毀掉行業(yè)——反對(duì)的聲音此起彼伏。
在大多數(shù)拒絕對(duì)賭/回購(gòu)的投資人或創(chuàng)業(yè)者看來(lái)，對(duì)賭本質(zhì)上就是一種對(duì)立，有悖于合作共創(chuàng)的初心，同時(shí)簽對(duì)賭協(xié)議意味著投資人并沒(méi)有看懂對(duì)面的項(xiàng)目，才會(huì)選擇使用最簡(jiǎn)單、最粗暴的辦法去規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，把投資的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給對(duì)方。
華南頭部人民幣基金的募資負(fù)責(zé)人也陷入困惑，創(chuàng)投行業(yè)似乎進(jìn)入一個(gè)怪圈，大家對(duì)失敗的容忍度急劇下降，行業(yè)與“風(fēng)險(xiǎn)投資”二字漸行漸遠(yuǎn)，“這是以后的常態(tài)，還是說(shuō)只是一個(gè)階段性產(chǎn)物呢？”
創(chuàng)投行業(yè)生態(tài)發(fā)生劇變。最近，元禾辰坤主管合伙人徐清從人民幣LP角度出發(fā)，談到了更深遠(yuǎn)的問(wèn)題。她觀(guān)察到，整個(gè)中國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)的規(guī)則面臨震蕩和調(diào)整。在這個(gè)時(shí)期里，GP、LP甚至更上層的機(jī)構(gòu)投資人，需要坐下來(lái)共同對(duì)行業(yè)的規(guī)則進(jìn)行梳理。
“我們并不一定需要沿用美國(guó)創(chuàng)投所有的條款，而是可以討論出我們需要的現(xiàn)有的規(guī)則，即如何建立一個(gè)LP/GP認(rèn)可的方式，大家去遵守和沿用。”在她看來(lái)，這是現(xiàn)在的一個(gè)迫切的需求，改變相對(duì)亂象的狀態(tài)，讓一切都更標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化。
博弈仍在繼續(xù)。
（文中吳驍、徐舟、秦浩為化名）