文|經(jīng)緯創(chuàng)投

曾經(jīng)有人用足球來類比投資，我們應(yīng)該跑向球?qū)⒁サ牡胤剑皇乔虍斚滤诘牡胤?。投資人很容易遭遇FOMO（害怕錯過），開始追逐當下的熱門賽道，于是難免比市場慢半拍，因為市場就像足球一樣，總是在不斷變換位置。投資人們尤其需要在夜深人靜時反思：自己之前哪些做錯了、哪些做對了，從這些經(jīng)歷中能提煉出什么……今天，我們把這些“投資筆記”總結(jié)為一個欄目，不想寫成刻舟求劍式的總結(jié)，而是希望能總結(jié)一些經(jīng)驗，來更快地跑向“球?qū)⒁サ牡胤健薄?/p>

自2010年開始，中國成為全球第一大制造業(yè)大國。2022年中國制造業(yè)增加值33.5萬億元，占全球比重近30%，連續(xù)13年位居世界首位，中國毫無疑問是全球第一制造大國。同時，我們也是全世界唯一一個擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類中所列全部工業(yè)門類的國家。

工業(yè)核心零部件是制造業(yè)的重要根基。在世界百年未有之大變局加速演進的當下，從《中國制造2025》、《強基工程》到近兩年比較熱門，各地如火如荼開展的《專精特新》及最新的《十四五發(fā)展規(guī)劃》，國家持續(xù)出臺一系列政策推動核心零部件的自主國產(chǎn)化，推動產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈自主可控能力和國際競爭力穩(wěn)定提高，落實國家戰(zhàn)略從制造大國邁向制造強國。

此外，來自終端客戶的降本訴求愈發(fā)強烈，海外零部件品牌商的強勢定價策略與供貨節(jié)奏給國產(chǎn)裝備商帶來較大困難，尤其是在過去三年疫情期間，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性差、交期長、服務(wù)響應(yīng)也較慢。這些國產(chǎn)裝備商紛紛開始主動尋找國產(chǎn)的零部件配套，逐步開始替代海外品牌。

政策引導、疫情倒逼、資本市場認可到產(chǎn)業(yè)鏈鏈主們的主動選擇，都在加速推動國產(chǎn)零部件企業(yè)的崛起。

經(jīng)緯從2019年開始關(guān)注工業(yè)核心零部件領(lǐng)域，在工控領(lǐng)域投資了拿森科技，在光電領(lǐng)域投資了深視智能、奕目科技、善思微，在傳動領(lǐng)域投資了博泰智能等公司。

今天這篇文章，我們盤點了工業(yè)裝備與核心零部件領(lǐng)域的現(xiàn)狀、工業(yè)核心零部件細分領(lǐng)域拆解、資本市場對于核心零部件的龍頭公司關(guān)注度、核心零部件的典型挑戰(zhàn)與破局應(yīng)對：

國內(nèi)裝備制造業(yè)蓬勃發(fā)展的同時，其中核心零部件自制率較低、高端器件距離海外品牌依然存在巨大差距與發(fā)展空間；

基于典型裝備拆解來看，附加值較高的零部件如工控類、光電類、傳動類等目前大量依賴進口，存在大量國產(chǎn)替代的機會；

國產(chǎn)零部件廠商在性能滿足一線需求的前提下，有諸多優(yōu)勢，包括7*24小時本地化服務(wù)、顯著高性價比、非標需求的配套定制與共同研發(fā)等；

過去零部件企業(yè)面臨的諸多挑戰(zhàn)如垂直品類天花板偏低、缺乏試用上場機會等都在近幾年得到很好改善，基于產(chǎn)品、行業(yè)與垂直一體化整合的三維延展，配合步步為營的全球化戰(zhàn)略，國產(chǎn)零部件企業(yè)也有很大機會能做強并且做大。

以下，Enjoy:

01 工業(yè)裝備與核心零部件領(lǐng)域的現(xiàn)狀

自2010年開始，中國成為全球第一大制造業(yè)大國，從規(guī)模來看，制造業(yè)增加值在2012-2022年占全球比重從20%左右提高到近30%，持續(xù)保持世界第一制造大國地位，同時，我們也是全世界唯一一個擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類中所列全部工業(yè)門類的國家。我國制造業(yè)在產(chǎn)值規(guī)模快速攀升的過程中，尤其是裝備制造業(yè)的蓬勃發(fā)展，也呈現(xiàn)出一定的特征：

1）整機裝備國產(chǎn)化率高

整機裝備產(chǎn)值大，擴產(chǎn)起量快，資本特性強，在制造業(yè)全球化和國產(chǎn)化進程中成為率先突破的環(huán)節(jié)，除了半導體制程設(shè)備、五軸數(shù)控機床等部分高端應(yīng)用場景，我們在工程機械、消費電子、鋰電、光伏、消費品等大多行業(yè)整機裝備國產(chǎn)化率較高，也誕生了一批如三一重工、大族激光、博眾精工、中微、北方華創(chuàng)、先導智能、邁為、捷佳偉創(chuàng)等優(yōu)秀的自動化裝備制造商，整體市場由國內(nèi)玩家主導，且逐步由內(nèi)銷走向出口。

2）核心零部件自制率低

相比于整機裝備，核心零部件產(chǎn)值低，需要精耕細作，相對起量慢，從國產(chǎn)化進程來看，除鈑金、板材、管件等傳統(tǒng)機械加工件以外，我國大多數(shù)整機設(shè)備零部件都存在自制率較低、高端依賴進口的現(xiàn)象。在技術(shù)難度不高的零部件如通用液壓件、常規(guī)工業(yè)鏡頭等領(lǐng)域，我國逐步實現(xiàn)突破，快速占領(lǐng)市場；而在一些高端部件，需要較長時間的參數(shù)積累、工藝迭代，如中大型PLC（Programmable Logic Controller，即可編程控制器）、高端工業(yè)相機、機床數(shù)控系統(tǒng)、高純真空閥、高速連接器等則大量依靠海外進口。

3）高端器件技術(shù)差距較大

高端零部件制造需要材料、設(shè)計、工藝、加工設(shè)備等多方面突破，例如MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors，即片式多層陶瓷電容器)長期被日本村田、韓國三星等海外巨頭主導，該器件從陶瓷粉體、燒結(jié)工藝到加工設(shè)備都需要花時間去攻克。垂直行業(yè)零部件也涉及到對行業(yè)和裝備應(yīng)用的深度理解，在商業(yè)化過程中要和客戶不斷打磨測試迭代工藝參數(shù)優(yōu)化產(chǎn)品，是底層理論研究和復雜場景應(yīng)用實踐的系統(tǒng)結(jié)合。我們清晰地看到國產(chǎn)高端零部件和海外巨頭的差距，這些零部件的突破既需要產(chǎn)業(yè)鏈的拉動，也需要時間的沉淀，更是考驗團隊工匠精神。

圖片來自中金

02 工業(yè)核心零部件細分領(lǐng)域拆解

基于行業(yè)統(tǒng)計觀察來看，通用行業(yè)的典型裝備商的毛利在20%-40%之間，BOM（Bill of Material，即物料清單）原材料采購占成本約6成以上，其中大量核心零部件依靠外采供應(yīng)，整體業(yè)務(wù)偏集成組裝，技術(shù)壁壘不高、進入門檻相對較低，伴隨行業(yè)人才流動容易造成同質(zhì)化競爭。

另一方面，來自終端客戶的降本訴求愈發(fā)強烈，海外零部件品牌商的強勢定價策略與供貨節(jié)奏給國產(chǎn)裝備商帶來較大困難，尤其是在過去三年疫情期間，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性差、交期長、服務(wù)響應(yīng)也較慢。這些國產(chǎn)裝備商紛紛開始主動尋找國產(chǎn)的零部件配套，逐步開始替代海外品牌。

基于上市公司公開披露資料及行業(yè)調(diào)研，我們對典型行業(yè)的典型智能裝備進行拆解，發(fā)現(xiàn)里面存在大量零部件如PLC、傳感器、傳動部件、減速器等依賴進口，且這些零部件的BOM成本占比相對較高。

按照BOM成本占比及當前國產(chǎn)化程度，我們做了分類歸集，并聚焦這里面BOM成本占比高且國產(chǎn)化程度偏低的品類，深入挖掘其中的國產(chǎn)替代機會。

1）工控領(lǐng)域：屬于跨行業(yè)通用性零部件，在工業(yè)自動化設(shè)備、工程機械、機器人等場景廣泛使用，一般在整機設(shè)備BOM占比約10%-15%。

海外在工控領(lǐng)域經(jīng)過上百年發(fā)展誕生了西門子、歐姆龍、三菱、羅克韋爾、安川等眾多千億市值的龍頭公司，2021年中國工控市場規(guī)模2,530億元，巨大的市場空間也孕育了通用型工控龍頭匯川技術(shù)。

工控從通用到垂直，從中低端到高端存在大量細分零部件品類和應(yīng)用場景，我們拆分了控制系統(tǒng)、PLC、伺服驅(qū)動、編碼器及減速器等核心品類，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)這幾年開始出現(xiàn)性能、品質(zhì)不輸海外品牌的國產(chǎn)公司，尤其在過去三年疫情期間跨境供應(yīng)鏈不穩(wěn)定、海外產(chǎn)品交期顯著拉長的大背景下，國產(chǎn)公司抓住市場機遇，成功導入到終端龍頭供應(yīng)鏈體系，實現(xiàn)國產(chǎn)替代。比如經(jīng)緯在汽車線控底盤領(lǐng)域布局的拿森科技，經(jīng)過多年的持續(xù)研發(fā)與迭代，在過去三年疫情海外供應(yīng)鏈出現(xiàn)保供挑戰(zhàn)的時候，順勢導入到眾多主流車廠客戶體系內(nèi)，并得到批量認可，實現(xiàn)對海外巨頭們的國產(chǎn)替代。

其他再比如激光切割控制系統(tǒng)的柏楚電子，諧波減速器的綠的諧波，PLC里面的匯川技術(shù)等國產(chǎn)玩家在工控各個細分領(lǐng)域都在逐步替代海外。同時我們也客觀認識到，還有很多工控零部件國產(chǎn)率依然不足20%，如中大型PLC幾乎完全被西門子、三菱、羅克韋爾等海外玩家壟斷，數(shù)控機床、機器人及汽車場景用的高端編碼器基本全部依賴德國海德漢、日本多摩川，RV減速器60%的市場被納博特斯克壟斷等，這也為國內(nèi)工控從業(yè)者們預留了較大的發(fā)展空間。

2）光電領(lǐng)域：光電零部件在整機設(shè)備BOM成本中占比約10%-15%，傳感器、工業(yè)相機、鏡頭、激光器、高速連接器等都均屬于典型的光電核心零部件，其中也存在大量國產(chǎn)替代機會。

以工業(yè)傳感器為例，這個賽道大而散，海外誕生如歐姆龍、基恩士等接近千億甚至萬億元市值的龍頭公司，國內(nèi)到目前為止，還沒有出現(xiàn)在工業(yè)傳感器領(lǐng)域顯著領(lǐng)先的國產(chǎn)龍頭公司，但我們也發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)里面開始出現(xiàn)一批在光電感應(yīng)、視覺檢測、位置定位、溫度控制、氣體監(jiān)測等細分場景深耕，具有較強產(chǎn)品競爭力和成熟商業(yè)化驗證的傳感器企業(yè)。這里面經(jīng)緯布局了國內(nèi)比較領(lǐng)先的工業(yè)傳感器公司深視智能、奕目科技、善思微等公司。其中，深視智能從線激光切入，逐步橫向延展點激光、點光譜、糾偏傳感器、高速相機等多個傳感系列產(chǎn)品，通過多年的技術(shù)沉淀、厚積薄發(fā)，成功在3C、鋰電等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)進口替代，幫助更多裝備商、方案商與終端客戶降本提效。

再比如，工業(yè)相機和鏡頭是決定檢測和量測設(shè)備精度的關(guān)鍵零部件，2D相機國產(chǎn)已經(jīng)比較成熟，海康機器人和華睿合計出貨量市占率超50%，成功實現(xiàn)對德國、日本一些進口品牌的國產(chǎn)替代，大幅降低了工業(yè)客戶的使用成本、激發(fā)了更多的潛在應(yīng)用需求；而3D相機目前依然主要依賴進口，海外基恩士、西克、LMI等具有較強的產(chǎn)品競爭力與品牌影響力，在鋰電、汽車、半導體、3C等中高端檢測場景中滲透率快速提高，國產(chǎn)追趕空間很大。

激光器也是眾多激光設(shè)備里面的核心零部件，目前為止，中低功率光纖激光器國產(chǎn)化率較高，銳科國內(nèi)市占率超過30%，而高功率光纖激光器、半導體激光器及超快激光器等產(chǎn)品線國產(chǎn)公司與海外IPG、通快、II-VI等還有一定差距，高端產(chǎn)品依然大量依賴進口。高速連接器也呈現(xiàn)類似的局面，低端產(chǎn)品相對過剩，但高端產(chǎn)品依賴進口。

3）傳動領(lǐng)域：傳動和工控類似，都屬于通用型設(shè)備零部件，BOM成本占比約10%-15%。

傳動零部件對精密加工制造能力要求較高，日本、德國等傳統(tǒng)工業(yè)強國在該領(lǐng)域積累很深，國內(nèi)玩家也在快速追趕中。直線模組和導軌絲桿國內(nèi)市場規(guī)模220億元，主要被德國力士樂、日本THK、中國臺灣上銀、銀泰、TOYO等海外及中國臺灣地區(qū)玩家占據(jù)，近幾年鋰電、光伏、3C等行業(yè)的快速發(fā)展帶動了直線模組采購量增長，推動了國產(chǎn)化進程。

在這個領(lǐng)域，經(jīng)緯布局了一家行業(yè)比較領(lǐng)先的公司博泰智能，他們成功在3C、鋰電、光伏等領(lǐng)域獲得頭部廠商的認可，逐步替代海外進口品牌的份額，實現(xiàn)高速健康發(fā)展。

在直線電機領(lǐng)域，英國科爾摩根、新加坡雅克貝思的品牌競爭力較強，國產(chǎn)近年來也出現(xiàn)一批在行業(yè)深耕多年且形成一定規(guī)模的玩家，雖然市場格局未定，但是國產(chǎn)品牌在各個工業(yè)產(chǎn)線上的出現(xiàn)頻率越來越高。

再看氣動元件市場，國內(nèi)中低端氣動元件市場玩家眾多相對分散，尤其是浙江奉化、山東濟南等地方有非常多的公司，不過大都偏傳統(tǒng)加工制造，技術(shù)壁壘和定價權(quán)都偏低，中高端氣動零部件如電磁閥、精密流量閥等被德國Festo、日本SMC、英國諾冠等海外玩家壟斷，國產(chǎn)氣動元件廠亟需從中低端往高端突破，擺脫大而不強的現(xiàn)狀。

03 對于核心零部件的龍頭公司，資本市場關(guān)注度與資本溢價都比較高

進一步，我們團隊也分析了近些年A股上市的核心零部件公司，總結(jié)出幾個核心特點：品類相對垂直細分、天花板看起來不高、收入體量偏小、產(chǎn)品壁壘較高、頭部玩家市占率高、盈利能力強。

如下圖所示，典型如機器人諧波減速器、涂布機模頭、機器視覺光源，激光切割系統(tǒng)、X射線探測器等相對垂直細分市場，可切市場規(guī)模在小幾十億到百億之間，綠的諧波、柏楚電子、奕瑞科技、奧普特、曼恩斯特等行業(yè)頭部玩家收入體量也不大，年收入在幾億到十億出頭，但在各自細分領(lǐng)域的市占率較高，普遍在20%-60%之間，且盈利能力普遍很強，凈利率能到20%-60%。從資本的角度看，這類公司科創(chuàng)屬性強，二級市場普遍給到較高的估值倍數(shù)，P/S 10x-50x，P/E 40x-160x，資本溢價高，長期穩(wěn)定市值在數(shù)百億元。

04 核心零部件的典型挑戰(zhàn)與破局應(yīng)對

雖然核心零部件的國產(chǎn)替代空間很大，國家層面持續(xù)出臺相關(guān)政策推動零部件自主化，但從一級市場投資的角度，零部件企業(yè)的發(fā)展依然面臨一些實際性挑戰(zhàn)，比如：

1） 單一零部件品類市場規(guī)模小，天花板低（很多品類的市場規(guī)模在幾億元到幾十億元之間）；

2）新的零部件品牌驗證導入批量化艱難（測試導入、產(chǎn)能爬坡、批量交付都需要較長時間，粗略統(tǒng)計來看，零部件公司突破億元收入的平均時間需要7-8年甚至更長，而對應(yīng)的裝備產(chǎn)線公司，抓到賽道上行，可能只需要2-3年）；

3） 終端客戶試用機會少，難有契機測試、優(yōu)化產(chǎn)品（這也是全球化帶來的隱形壓力，終端客戶有成熟驗證的海外品牌選擇，沒有意愿當小白鼠陪跑，久而久之，國產(chǎn)品牌沒有機會上場歷練，性能品質(zhì)工藝的追趕之路比較艱難）；

4） 過去產(chǎn)業(yè)龍頭大多數(shù)是海外企業(yè)，習慣性指定全球配套零部件廠商，國產(chǎn)品牌難以進入；

針對這些問題，我們跑一線做了大量調(diào)研，也仔細研究了海內(nèi)外零部件龍頭的成長歷程，包括基恩士、匯川、?？低?、歐姆龍、IPG等，發(fā)現(xiàn)這兩年市場發(fā)展非常積極的轉(zhuǎn)變，而這些積極的變化讓我們相信國產(chǎn)零部件會在未來幾年迎來黃金時代。

一方面，針對零部件企業(yè)面臨的天花板問題，參考李平教授提出的“T型戰(zhàn)略”，我們認為零部件公司可以通過：1）橫向產(chǎn)品矩陣化與技術(shù)平臺化、2）縱向跨行業(yè)應(yīng)用延展及、3）上下游一體化整合，能有效提高業(yè)務(wù)天花板到數(shù)倍規(guī)模。而且在一線調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn)不少企業(yè)都在做類似的動作，比如工控龍頭匯川，基于扎實的底層技術(shù)平臺，橫向開發(fā)各類工業(yè)自動化部件，變頻、伺服、驅(qū)動、控制、機器人等產(chǎn)品矩陣逐步完善，縱向從電梯行業(yè)延展到注塑、軌交、汽車、能源等眾多行業(yè)，極大地提高了企業(yè)的發(fā)展天花板，22年營收突破230億元；再比如機器視覺光源研發(fā)商奧普特，最初以視覺光源為主的業(yè)務(wù)，通過上下游整合，涉足到視覺整體方案，也很大程度突破了視覺光源小市場的局限。

另一方面，工業(yè)零部件雖然導入驗證周期長，起量相對更慢，但技術(shù)壁壘更高，產(chǎn)品稀缺性與定價權(quán)普遍更強，所需的營運資本消耗相對裝備類企業(yè)也更少，疊加資本市場的溢價，時間拉長來看，具有很高的投資回報率。并且零部件行業(yè)有一個非常大的優(yōu)勢：跨行業(yè)應(yīng)用廣，橫向延展能力強，進而受單一行業(yè)周期性波動影響較小，這點裝備類企業(yè)就很容易受影響，因而零部件企業(yè)的長跑能力顯著更強，很適合長期有耐心的資本關(guān)注。

此外，過去三年的疫情與外部貿(mào)易沖突也是很強的助推劑。疫情導致海外供應(yīng)鏈緊張，伴隨著近幾年國際形勢變化，各行業(yè)對降本提效的訴求顯著加強，推動終端廠商與配套裝備商都在積極尋找更高性價比、更好本地化服務(wù)的核心零部件國產(chǎn)替代，尤其是各大半導體設(shè)備廠商，陸續(xù)設(shè)立國產(chǎn)化部門，主動給國內(nèi)的零部件廠商帶了大量的試用、打磨、迭代、優(yōu)化的寶貴機會，愿意扮演小白鼠的角色共同成長。

而且，這幾年國內(nèi)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的迅速崛起，比如新能源汽車、新能源電池、光伏、儲能等行業(yè)，誕生了很多全球性的中國鏈主企業(yè)如寧德時代、比亞迪、隆基、理想汽車、海辰儲能等，一改此前產(chǎn)業(yè)鏈鏈主由歐美龍頭主導、指定海外零部件品牌的被動局面，這些中國鏈主們在選擇或者指定零部件供應(yīng)商時，更愿意引入國產(chǎn)配套廠商，更關(guān)注技術(shù)快速迭代、本地化服務(wù)與高性價比。

在天時地利人和的大背景下，國內(nèi)制造業(yè)持續(xù)深化“補鏈強鏈、自主可控”戰(zhàn)略，相信國產(chǎn)零部件的創(chuàng)業(yè)者們將迎來非常好的時代機遇，我們內(nèi)部總結(jié)了國產(chǎn)替代三步走戰(zhàn)略：

第一步國產(chǎn)零部件廠商在國內(nèi)市場逐步替代海外品牌、蠶食毛利較豐厚的中高端業(yè)務(wù)；第二步陪伴國產(chǎn)鏈主們走出去、內(nèi)嵌到整機設(shè)備中出海試水全球化；再到第三步最終國產(chǎn)零部件龍頭獨立走向海外廣闊市場、與全球一流品牌們同臺競技，未來值得期待。

經(jīng)緯也會一如既往，聚焦中國、深耕產(chǎn)業(yè)鏈，持續(xù)助力更多優(yōu)質(zhì)的國產(chǎn)零部件創(chuàng)業(yè)者，先做強再做大、最終走向全球化。