據(jù)幺麻子官網(wǎng)介紹，其品牌歷史最早可追溯至清朝順治年間。

公元1644年，綽號“幺麻子”的廚師趙子固，遷居到止戈柑子場，他發(fā)現(xiàn)當?shù)卮迕褚苍诶锰俳放胫撇穗?，便潛心研究民間藤椒油閟制技藝，并最終研制出色澤金黃透明、清香撲鼻、悠麻爽口的“幺麻子藤椒油”，成為當時民間宴席必不可少的調(diào)料，這也是“幺麻子”牌藤椒油的前身。

上世紀90年代，伴隨著“下海”熱潮，趙子固的第18代傳人趙躍軍也開始了經(jīng)商之路，在洪高路邊柑子場創(chuàng)辦了“幺幺飯店”，經(jīng)營極富地方特色的藤椒菜肴。

如同“老干媽”開餐館帶火了豆豉麻辣醬，最后辦起了麻辣醬加工廠，趙躍軍的“幺幺飯店”也帶火了他的獨家調(diào)味品藤椒油。前來就餐的客人在吃了他的藤椒油后紛紛求購，這也使趙躍軍萌生出銷售藤椒油的想法，并于2002年建成洪雅縣幺麻子有機食品廠。

辦廠后，趙躍軍在祖?zhèn)骷妓嚨幕A上進一步研究試制，最終使閟制的藤椒油更加清香鮮麻，口味更加純正，并獲得國家發(fā)明專利。

2008年，趙躍軍將原有機食品廠進行擴建，形成規(guī)模，并注冊洪雅縣幺麻子食品有限公司，從此幺麻子藤椒油系列產(chǎn)品開始了高速發(fā)展之路。

幺麻子的快速發(fā)展離不開另一鹵味巨頭絕味食品的加持。2019 年 3 月，幺麻子獲得了來自絕味食品全資子公司網(wǎng)聚投資的1.3億元天使輪融資；同年9月，絕味食品又通過湖南肆壹伍基金認購股份，往幺麻子注資1.6億元。

截至招股書簽署日，趙躍軍直接持股30.92%，任幺麻子董事長、總經(jīng)理和法定代表人，為幺麻子的控股股東。趙躍軍與妻子龔萬芬及其兩個兒子趙麒、趙麟4人合計直接持有幺麻子股份68.21%，為幺麻子的共同實際控制人。

同時，絕味食品通過網(wǎng)聚投資、湖南肆壹伍合計持有幺麻子17.12%股份，持股比例僅次于趙躍軍，為幺麻子第二大股東。

高度依賴大單品 品類發(fā)展空間受限

據(jù)招股書，目前幺麻子是國內(nèi)最大的藤椒油及椒麻味型復合調(diào)味品生產(chǎn)廠商之一，專注于麻系味型特色調(diào)味品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。其中，藤椒油是該公司產(chǎn)品矩陣中的核心產(chǎn)品。據(jù)和君咨詢的調(diào)研數(shù)據(jù)，2019年幺麻子在藤椒油市場中的占有率約為35%。

招股書顯示，2020年至2022年（下稱“報告期”），幺麻子的主營業(yè)務收入分別為3.42億元、4.52億元、4.37億元，其中調(diào)味油近3年的業(yè)務收入分別為3.30元、 2.19億元、2.22億元，占該公司主營業(yè)務收入94%以上。其中，藤椒油的營收分別為3.10億元、4.00億元、3.76億元。

來自主要產(chǎn)品藤椒油的收入占主營業(yè)務收入的比例在80%以上，對此，幺麻子在招股書中表示，正在積極拓展復合調(diào)味品、休閑食品以及其他調(diào)味油產(chǎn)品的相關業(yè)務，短期內(nèi)業(yè)績對藤椒油產(chǎn)品仍然存在較大依賴。

需要注意的是，幺麻子藤椒油的毛利率也在逐年下滑。報告期內(nèi)，幺麻子藤椒油的毛利率分別為43.73%、37.74%、33.16%。

主營業(yè)務的毛率連續(xù)下降也帶動綜合毛利率及凈利的下降。報告期內(nèi)，幺麻子的綜合毛利率分別為42.54%、36.45%、32.34%，凈利潤分別為1.02億元、9789.66萬元、8115.45萬元，兩項重要指標呈現(xiàn)下滑趨勢。幺麻子表示，主要系原材料價格持續(xù)上漲的原因。

值得注意的是，幺麻子還存在供應商集中的風險。報告期內(nèi)，前五大供應商的采購占比分別為59.35%、61.71%、66.55%。對此，幺麻子表示，如果其核心供應商自身經(jīng)營情況不佳，或與核心供應商的業(yè)務關系有所變化，幺麻子的供應體系和成本管理或?qū)⑹艿捷^大不利影響。

而在現(xiàn)實當中，一方面是原材料價格持續(xù)上漲，另一方面是原材料供應商集中度較高。顯然，未來一段時間內(nèi)幺麻子還要在成本管理方面承壓。

值得一提的是，在研發(fā)方面，手握“祖?zhèn)髅胤健钡溺勐樽铀坪醪]有太多重視。報告期內(nèi)，幺麻子的研發(fā)投入分別為696.24萬元、1093.84萬元、 947.15萬元，占營收比例分別為1.95%、2.37%、2.10%。期間可比公司研發(fā)費用率的平均值分別為2.49%%、2.85%、2.67%%，幺麻子低于可比公司平均水平。

根據(jù)招股書，幺麻子的4名核心技術(shù)人員中，學歷從初中、大專到本科不等。其中，核心技術(shù)人員、工程部總監(jiān)、監(jiān)事趙桂林僅有初中學歷，這著實顛覆了大多數(shù)人對技術(shù)研發(fā)高學歷的認知。

此外，藤椒油作為幺麻子的爆款大單品也暴露出幺麻子成長性堪憂的囧況。

根據(jù)和君咨詢的測算，2020年中國藤椒油市場的出廠口徑銷售規(guī)模約為14.2億元。我國藤椒油市場規(guī)模的年均復合增長率約為 25%，整體增速相較花椒油更高，增速穩(wěn)中有降，預計2025年藤椒油市場規(guī)模將成長至 41億元。

不同于老干媽的麻辣醬、海天味業(yè)的醬油，幺麻子的藤椒油還是一個小眾市場，市場空間有限。而且，幺麻子的藤椒油也并非一騎絕塵，還要面對萬佛食品、樹上鮮、五豐黎紅等品牌的競爭。

雖然幺麻子正在積極拓展復合調(diào)味品、休閑食品以及其他調(diào)味油產(chǎn)品的相關業(yè)務，但短期內(nèi)幺麻子業(yè)績對藤椒油產(chǎn)品仍然存在較大依賴。如何尋找第二增長曲線，將是幺麻子能否打破品類發(fā)展局限、保持高速成長的關鍵。

產(chǎn)能利用率不高仍擬募資擴產(chǎn)

招股書透露，幺麻子此次上市計劃融資5.66億元，募集資金將用于年產(chǎn)20000噸藤椒油及1800噸藤椒系復合調(diào)味醬汁及休閑食品建設項目、營銷網(wǎng)絡及信息化建設項目、研發(fā)中心建設項目及補充流動資金。其中，3.24億元用于擴產(chǎn)，占募資總額的57.27%。

值得注意的是，報告期內(nèi)，幺麻子調(diào)味油的產(chǎn)量分別是9342.28噸、13374.87噸、 11742.96噸，產(chǎn)能利用率分別為79.17%、60.79%、53.38%，逐年下滑趨勢明顯。至2022年，已有接近一半的產(chǎn)能處于過剩的狀態(tài)。

幺麻子在招股書中表示，項目建成后，將有利于該公司提升生產(chǎn)能力、倉儲能力及檢測水平，有效緩解因現(xiàn)有產(chǎn)能不足造成的發(fā)展瓶頸，進一步擴大業(yè)務規(guī)模，提高綜合競爭實力。

但在產(chǎn)能過剩的情況下，仍擬募資擴充產(chǎn)能，新增產(chǎn)能能否消化、募投是否合理？

此外，報告期各期末，幺麻子存貨凈額分別為 1.56億元、1.97億元、2.66億元，保持了較高的規(guī)模。其中以藤椒基礎油為主的半成品系存貨主要組成部分，報告期各期末半成品占存貨總額比例合計分別達到 83.84%、89.16%、90.96%。

幺麻子表示，如市場競爭加劇導致銷售不暢，或倉儲管理不善，則可能造成庫存積壓，存貨庫齡過長，導致其變質(zhì)損耗風險上升。

存貨高企的同時，幺麻子的存貨周轉(zhuǎn)率也在下降。招股書顯示，報告期內(nèi)幺麻子的存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.53次、1.67次、1.32次，庫存滯銷風險加大。

同時，需要關注的是。盡管藤椒油隨著川菜的大熱而走向全國，但其具有很強的區(qū)域性，川渝地區(qū)是藤椒油銷售的傳統(tǒng)優(yōu)勢地區(qū)。具體在營收貢獻上面，報告期內(nèi)西南區(qū)域主營業(yè)務收入占比分別為 51.69%、49.79%、52.65%，營收區(qū)域性特征十分明顯。

幺麻子在招股書中表示，該公司也在其他區(qū)域不斷發(fā)展和優(yōu)化經(jīng)銷商隊伍，已經(jīng)形成陜西、北京、廣東、河南、湖北等多個優(yōu)勢銷售區(qū)域，推動銷售收入的持續(xù)增長。不過，從招股書的數(shù)據(jù)上看，東北、華北、西北等地的營收占比在逐年降低，華東、華中等地的營收占比也僅是小幅增長。

“出川”對于幺麻子來說，仍然是一場硬戰(zhàn)。

幺麻子作為藤椒油行業(yè)的龍頭企業(yè)，擁有相當可觀的市場份額，營收上也在穩(wěn)步攀升。不過，如何擺脫大單品的依賴，打開新的增長空間，是其需要考慮的問題。

*IPO參考（ID：IPOCIA）