文 | 獨角金融 韓紫竹
在一眾CXO（醫(yī)藥外包）公司減持潮下，高瓴資本給出了另一種玩法：布局上市公司的潛力子公司。
近幾年，在生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新熱潮的加持下，研發(fā)端投入激增，產(chǎn)業(yè)鏈上游的CXO行業(yè)成為明星賽道，一度受到資本的熱捧。但今年一季度財報披露后，讓整個CXO賽道進入了“至暗時刻”。不少被投資者們“寄予厚望”的頭部CXO企業(yè)，出現(xiàn)了業(yè)績失速，甚至是營收負增長，其股價自然也隨之“跌跌撞撞”。
如今，又到一年中報時，從已經(jīng)披露的業(yè)績預(yù)告來看，CXO的“寒冬”似乎仍在繼續(xù)。7月14日，博騰股份發(fā)布公告稱，上半年，公司凈利潤同比下降63%至69%。并且，昭衍新藥也在同天公布了公司中期歸母凈利潤下降70.4%到80.4%的消息。
值得一提的是，一季度以同比增長29.53%營收領(lǐng)先一眾CXO企業(yè)的康龍化成（300759.SZ；3759.HK），截至7月14日還沒有披露中報業(yè)績預(yù)告。有投資者在股吧表示，“看到博騰和昭衍新藥的業(yè)績之后，再看看還不出業(yè)績的康龍化成，心里很慌”。
來源：股吧截圖
相比之下，高瓴資本就顯得十分“淡定”。即使在CXO行業(yè)承壓之際，依舊加碼布局康龍化成子公司康龍生物。2023年3月31日，康龍生物實控人聯(lián)合高瓴資本等入局，完成了其最新一輪9.5億人民幣的融資。
實際上，這并不是高瓴資本第一次布局上市公司潛力子公司。近年來高瓴資本一直在“押注”上市公司未來可能分拆上市的標(biāo)的。除了康龍生物之外，高瓴資本也參與了凱萊英生物、蓬勃生物、博騰生物等增資。那么，高瓴資本持續(xù)“押注”上市公司旗下資產(chǎn)，又能否獲得可觀的收益？
1 “押注”上市公司潛力資產(chǎn)
雖然這兩年高瓴資本減少了對CXO企業(yè)的布局，但頭部CXO上市公司孵化的CGT（細胞與基因療法）業(yè)務(wù)，高瓴資本都沒有缺席。
今年3月布局康龍生物亦是如此。康龍生物此次融資總金額約為9.5億元人民幣，新增投資者約占康龍生物股權(quán)比例為11.12%，按照本輪融資金額與比例，康龍生物整體估值超80億元。
來源：公告截圖
不過，康龍生物母公司康龍化成在股東頻繁減持與CXO行業(yè)壓力之下，日子也并不好過。據(jù)財報顯示，2023年該公司第一季度營業(yè)總收入27.24億元，同比增長29.53%。
從業(yè)績上來看，康龍化成營收增速優(yōu)于其他同行公司，但實控人的減持，讓投資者們的心情如股價般“陰晴不定”。
那么，為何在此情況下，康龍生物還能獲得高瓴資本的“押注”？這離不開其CGT CDMO（細胞和基因療法藥物的外包業(yè)務(wù)）領(lǐng)域的持續(xù)火熱。
康龍生物是康龍化成在生物藥和細胞與基因治療藥物領(lǐng)域CRO+CDMO（研發(fā)和外包）服務(wù)的重要業(yè)務(wù)板塊?？谍埳锍闪⒌脑蚴菫榱苏峡谍埢蓛?nèi)部的CGT（細胞和基因療法藥物）資產(chǎn)。而這種CGT資產(chǎn)的發(fā)展，離不開CGT CDMO的加持。
CGT CDMO是一種新興的新藥研發(fā)生產(chǎn)外包組織形態(tài)，在醫(yī)藥行業(yè)廣泛存在。這種外包模式的核心在于能有效地提高企業(yè)的資金使用效率，并大幅提升CGT新藥研發(fā)效率。據(jù)海通國際此前測算，中國CGT CDMO市場規(guī)模將在2025年達到人民幣113億元。
在一級市場，盡管創(chuàng)投資本對生物科技產(chǎn)業(yè)的投資熱情有所降溫，但他們對CGT CDMO仍然相當(dāng)青睞，高瓴資本亦然。除了康龍生物之外，高瓴資本還參與了凱萊英（002821.SZ；6821.HK）子公司凱萊英生物、金斯瑞（1548.HK）子公司蓬勃生物、博騰股份（300363.SZ）子公司博騰生物等增資。
與此同時，康龍化成旗下核心資產(chǎn)聯(lián)合高瓴入局，也讓投資者對其未來是否分拆產(chǎn)生疑問。對此，康龍化成在投資者答疑中表示，一切以公司公告信息為準(zhǔn)。
IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜表示，在母公司的加持作用和協(xié)同效應(yīng)之下，康龍生物分拆上市的可能性還是比較大的。而高瓴資本投資上市公司潛力子公司，也有利于提升投資成功概率和分拆上市的可能性。但如果子公司與母公司之間存在較強的關(guān)聯(lián)性，從而使得其業(yè)務(wù)和運營獨立性、以及業(yè)績的真實性容易受到質(zhì)疑。
如果康龍生物分拆上市，高瓴資本既可獲得高收益，又可享受分拆標(biāo)的的高成長性，一舉兩得。
2 分拆上市是分享盛宴的延續(xù)嗎？
一般來說，上市公司擬分拆旗下子公司上市，往往是看中子公司獨立上市后可獲得更高的估值倍數(shù)和更便捷的融資途徑。因此，擬分拆資產(chǎn)一般為上市母公司體系內(nèi)最優(yōu)質(zhì)的獨立資產(chǎn)。而這些擬分拆資產(chǎn)集中于高端裝備制造、生物醫(yī)藥、新一代信息技術(shù)、新能源、新材料、節(jié)能環(huán)保等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，該類子公司獨立上市后將獲得較在原上市母公司體系內(nèi)更高的估值。
研究表明，分拆上市項目融資案例的投資回報率很高，IRR（內(nèi)部收益率）平均高達50%左右，具有高收益、短周期、強確定性的優(yōu)勢。
事實上，高瓴資本早就嘗到了布局上市公司潛力子公司的“甜頭”。在華蘭疫苗上市前夕，高瓴資本旗下的高瓴驊盈通過股權(quán)受讓方式入股。《招股書》顯示，2020年3月，高瓴驊盈以12.42億元的價格收購了華蘭疫苗9%的股份。
2022年2月，華蘭疫苗通過分拆上市成功登陸資本市場。上市首日，華蘭疫苗上漲23.68%，高瓴驊盈賬面浮盈超10億元。2023年2月18日解禁后，高瓴驊盈逐步減持。3月9日至4月7日期間，高瓴驊盈通減持華蘭疫苗，獲得超1.5億元的收入。
2022年3月，高瓴資本旗下珠海岱恒與高瓴祈睿等外部投資者攜手凱萊英董事長洪浩突擊凱萊英子公司凱萊英生物，此次增資總額最高約為25.34億元。
凱萊英生物和康龍生物有著異曲同工之妙，都屬于母公司拆分的CDMO業(yè)務(wù)。凱萊英生物的成立主要是為了收納母公司凱萊英包括大分子藥物、抗體偶聯(lián)藥物、細胞基因治療藥物以及mRNA（信使核糖核酸，又稱信使RNA，mRNA技術(shù)作為一項生物前沿技術(shù)和平臺型技術(shù)，已成為疫苗及生物藥領(lǐng)域重要的技術(shù)發(fā)展趨勢）藥物等新興業(yè)務(wù)。
據(jù)2022年年報顯示，凱萊英新興業(yè)務(wù)增速超過150%。在看到新興業(yè)務(wù)成為第二增長曲線的可能后，凱萊英分拆時間表提上了日程，在“戰(zhàn)投”公告中，凱萊英表示將盡最大努力促使子公司凱萊英生物在2026年12月31日前上市。
值得一提的是，高瓴資本對凱萊英生物有著較大話語權(quán)，增資完成后，高瓴可提名一名董事作為公司的副董事長。
另外，高瓴資本也非?？春谩敖鹚谷鹣怠钡臐摿Y產(chǎn)，金斯瑞生物分拆出傳奇生物（CAR-T細胞療法）、蓬勃生物（CDMO）、百斯杰（合成生物學(xué)）三家子公司，而無論是在母公司還是子公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，均出現(xiàn)高瓴資本的身影并持續(xù)加碼，以此實現(xiàn)“重倉”。
三家子公司目前上市的只有傳奇生物，其自主研發(fā)的嵌合抗原受體T細胞（CAR-T）療法西達基奧侖賽，在2022年3月登陸美國，上市后首個完整銷售年便賣出2.06億美元，相當(dāng)于人民幣超13億元。不過，傳奇生物2023年第一季度仍虧損為1.121億美元，這主要因為銷售費用的大增。
但是介于其自主研發(fā)的西達基奧侖賽療法一年超13億的顯著銷售業(yè)績，高瓴資本對傳奇生物仍持樂觀預(yù)期。更是在今年5月接連“重倉”，兩次共計購買對價約為3490萬美元的傳奇生物股票。
3 減持、“押寶”兩不誤
高瓴資本創(chuàng)始人、“時間的朋友”張磊被譽為投資界的掌舵者，手中掌管著亞洲規(guī)模最大的股權(quán)私募基金。2005年，剛從海外回國的張磊創(chuàng)創(chuàng)辦了高瓴資本。在投資方面，高瓴資本幾乎覆蓋了整個中國的經(jīng)濟領(lǐng)域。
除了醫(yī)學(xué)健康賽道外，高瓴資本還涉足了金融、科技、消費、制造等多個領(lǐng)域。其中，互聯(lián)網(wǎng)和科技行業(yè)是高瓴資本的重要領(lǐng)域之一。根據(jù)《21世紀(jì)商業(yè)評論》估算，高瓴管理的資產(chǎn)規(guī)模，在5000億-6000億元左右。
回顧高瓴過去的輝煌歷史，不難發(fā)現(xiàn)，高瓴踩準(zhǔn)了中國互聯(lián)網(wǎng)崛起的巨大浪潮。在初期，先投資騰訊，又花3億美元重倉京東，后來還投資了美團、滴滴、格力、愛奇藝、百麗國際、未來汽車等800多家企業(yè)。讓外界一次又一次感嘆于他的商業(yè)頭腦和洞察力。
十年前，張磊還寂寂無聞，當(dāng)時高瓴已經(jīng)成立五年，唯一拿得出手的投資案例是騰訊。這筆投資高瓴獲得了豐厚的回報。但真正讓高瓴拿到頂級投資圈的門票，則是2010年對京東的投資。廣為人知的是，當(dāng)年劉強東只要7500萬美元 ，張磊塞給他3億美元。
日后京東的成功，驗證了張磊的眼光和魄力，也給投資圈留下“眼光毒辣、肯下重注”的狠人形象。
2020年，疊加賽道的景氣周期，高瓴資本對隆基綠能、寧德時代的兩筆投資，讓張磊一戰(zhàn)“封神”。
近兩年，高瓴也更加注重“制造”方向的產(chǎn)業(yè)布局。2022年，高瓴資本在制造領(lǐng)域的投資占比最高，超過了40%。包括新能源車產(chǎn)業(yè)鏈、工業(yè)智能化、機器人、硬件、新材料等領(lǐng)域的研發(fā)、生產(chǎn)、流通的各個環(huán)節(jié)均有涉及。
據(jù)獨角金融不完全統(tǒng)計，截至2023年6月底，高瓴資本共發(fā)生了16筆投資，其中近50%都與高端制造業(yè)有關(guān)，且大多為一級市場投資。例如，5月18日青昀新材宣布完成超億元B輪投資，A輪領(lǐng)投方高瓴資本旗下高瓴創(chuàng)投持續(xù)加注。
青昀新材的主要產(chǎn)品是一種性能均衡的特種纖維材料，既防水又透氣，該項技術(shù)及規(guī)模化生產(chǎn)能力曾長期被某美國世界500強企業(yè)壟斷，也因此成為全球范圍內(nèi)高度供不應(yīng)求的稀缺性材料。為打破該項技術(shù)的壟斷，青昀新材歷經(jīng)近10年的艱苦自主研發(fā)工作，在2022年成功實現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)。
高瓴資本在其做首輪融資時，就為其介紹了一批海外客戶，幫助青昀新材在全球范圍拓展市場，并通過為企業(yè)對接高質(zhì)量的潛在投資人、搭建產(chǎn)學(xué)研合作平臺等方式，讓企業(yè)在創(chuàng)立之初“加速啟動”。
此前，醫(yī)療健康領(lǐng)域曾占據(jù)高瓴資本較為重要的投資位置，但從上半年投資情況看，高瓴不僅投了新材料領(lǐng)域，還持續(xù)加注了碳化硅(SIC)半導(dǎo)體高科技芯片企業(yè)，例如清純半導(dǎo)體，還持續(xù)跟投了汽車基礎(chǔ)軟件服務(wù)商AutoCore.ai的新一輪融資等等。
另外，近幾年高瓴資本在醫(yī)藥股、教培領(lǐng)域減持動作不斷，今年一季度，高瓴資本減持了7只醫(yī)藥股。
一般情況下，由于創(chuàng)投機構(gòu)持有的個股鎖定期已滿，投資者會采取“落袋為安”策略，鎖定期過后會按照規(guī)定通過減持退出。而在VC/PE圈，減持行為只要動機符合自身利益和主張，手段合法合規(guī)屬于再正常不過的事情。
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