文|子彈財經 王亞靜
編輯|蛋總
近期，隨著藥師幫、艾迪康等生物醫(yī)藥企業(yè)成功赴港上市，港交所門前排隊IPO的醫(yī)藥企業(yè)越來越多了。
據子彈財經不完全統(tǒng)計，截至目前，正在排隊等待港交所聆訊的105家企業(yè)中，有23家為生物醫(yī)藥企業(yè)，占比約22%。
在這其中，第四次遞表的億騰醫(yī)藥集團有限公司（以下簡稱：億騰醫(yī)藥）剛在7月7日發(fā)布公告稱，增加中金香港證券為整體協調人。
一般而言，整體協調人的任務是向發(fā)行人客戶或上市申請人就簿記建檔及配售提供協助。只是，億騰醫(yī)藥何時能夠走向配售這一步還是個未知數。
公開資料顯示，億騰醫(yī)藥從2020年9月開始沖擊港交所，曾于2021年6月通過聆訊，但并未及時啟動招股，最終招股書“失效”。外界認為，之所以企業(yè)未進行招股，大約與估值或配售不達預期有關。
那么，億騰醫(yī)藥為何在IPO路上屢屢受挫？這或許可從億騰醫(yī)藥的經營模式中窺得一二。
招股書顯示，億騰醫(yī)藥成立于2001年，是一家全面整合的生物制藥公司，目前的產品組合專注于抗感染、CVD及呼吸系統(tǒng)治療領域原研藥。
截至目前，億騰醫(yī)藥核心商業(yè)化產品僅有三款，分別為穩(wěn)可信、希刻勞、億瑞平，這是企業(yè)的主要收入來源。2020-2022年，這三款產品貢獻了89.9%、86.8%、94.7%的營收。
（圖 / 億騰醫(yī)藥招股書）
但問題是，這三款產品都是專利已經到期的原研產品，這意味著，只要其他制藥公司有技術支撐就可合法地仿制或生產藥品，通過藥品監(jiān)管部門的審批和注冊后，就能夠進入市場。
億騰醫(yī)藥坦承，若其他制藥公司出售與公司產品大致相似的醫(yī)藥產品，公司的業(yè)務、財務狀況及經營業(yè)績可能受到重大不利影響。
回顧億騰醫(yī)藥的發(fā)展歷程不難發(fā)現，企業(yè)自身的研發(fā)實力較弱，核心產品均由跨國醫(yī)藥公司或生物科技公司收購權益或付費獲得授權而來，進而貼上自己的品牌進行銷售。
只是，這樣所謂的輕資產商業(yè)模式到底有多少可持續(xù)性？這種不確定性或許才是資本市場不愿買單的重要原因所在。而四度遞表的經歷或許已經預示了，億騰醫(yī)藥的上市之路不會容易。
01 重銷售輕研發(fā)，曾與分銷商陷入糾紛
當前，億騰醫(yī)藥自我定位為一家生物制藥公司，但其最初是一家CSO公司（全稱：Contract Sales Organization，指合同銷售組織），主要業(yè)務是擔任跨國醫(yī)藥公司及生物科技公司的營銷商及分銷商。
這導致營銷的基因深入億騰醫(yī)藥，并不注重研發(fā)。招股書顯示，2020-2022年，其銷售及分銷開支分別為4.28億元、5.40億元、5.71億元；研發(fā)開支5996.7萬元、1.07億元、9532萬元。
可見，其銷售及分銷開支每年都是研發(fā)投入的5倍以上。
（圖 / 億騰醫(yī)藥招股書）
之所以研發(fā)投入如此低，是因為企業(yè)并不獨自研發(fā)產品。
目前，企業(yè)共擁有六種核心產品，分別為穩(wěn)可信、希刻勞、億瑞平三種商業(yè)化原研產品，以及三種創(chuàng)新產品管線Vascepa、Mulpleta、EDP 125。
在已商業(yè)化的三種產品中，穩(wěn)可信、?？虅谑召徸远Y來（知名的美國制藥公司），億瑞平是自GSK收購而來（GSK即葛蘭素史克，知名的英國制藥公司）。
（圖 / 億騰醫(yī)藥招股書）
獲得產品的權益后，億騰醫(yī)藥將穩(wěn)可信及億瑞平委托給境外CMO生產，只有希刻勞能自主生產——這是因為億騰醫(yī)藥在收購?？虅诋a品權益時，一并接手了禮來在中國的工廠，而這個工廠目前依然在運營，并且保留了禮來的員工。
而在三種創(chuàng)新產品方面，Vascepa是由美國Amarin（阿瑪琳）研發(fā)、Mulpleta是塩野義的產品、EDP 125也是禮來研發(fā)的產品，這三款新產品都是億騰醫(yī)藥付費獲得的授權。
據此，子彈財經統(tǒng)計，億騰醫(yī)藥需要付費不超過1.69億美元（約合12.10億元人民幣，按照招股書數據計算，下同）、15.5億日元（約合7910萬元人民幣）、2020萬美元（其中，620萬美元是向關聯公司收購就EDP 125與禮來訂立的授權許可、開發(fā)及商業(yè)化協議）。
值得注意的是，待這些新產品商業(yè)化后，億騰醫(yī)藥還需按Vascepa、EDP 125的銷售凈額支付相應比例的許可費，且時間均在10年以上。
（圖 / 億騰醫(yī)藥招股書）
由此可以看出，億騰醫(yī)藥走的是輕資產模式：沒有設立足夠的研發(fā)條線，生產藥品能力較弱，多數產品是委托第三方生產包裝，最后以自己的名義進行銷售。
而這條路之所以走得通，是因為億騰醫(yī)藥建立的營銷網絡相對強大。
截至2022年12月31日，其銷售網絡擁有約776名銷售代表，超過300個區(qū)域分銷商，覆蓋中國30個省份的1.6萬多家醫(yī)院和1.3萬多家藥店。
（圖 / 億騰醫(yī)藥招股書）
這樣的模式讓公司與分銷商深度綁定。2020-2022年，來自五大客戶的收入分別占總收入約73.1%、61.3%及65.6%，這五大客戶均為分銷商。
但這也帶來了糾紛。2019年，英特集團發(fā)布公告稱，子公司英特藥業(yè)與億騰醫(yī)藥（中國）有限公司（以下簡稱：億騰中國）及其關聯企業(yè)存在藥品購銷合同糾紛。
此后，英特藥業(yè)起訴億騰中國，億騰中國申請仲裁。最終，億騰中國向英特藥業(yè)支付補償款2850萬元。
02 企業(yè)頻繁借款，倪昕坐享其成
整體來看，億騰醫(yī)藥的產品組合十分穩(wěn)定，但每年產生的經營現金流卻飄忽不定。
2020-2022年，其經營現金流凈額分別為-7.52億元、13.62億元、9.45億元。
（圖 / 億騰醫(yī)藥招股書）
對于一個營收約20億元、凈利潤約3億元的企業(yè)來說，這樣的現金流并不算很低，但億騰醫(yī)藥看起來很“缺錢”。
據招股書顯示，億騰醫(yī)藥進行了6輪融資，總融資額約2.68億美元。截至2023年6月14日，這些投資資金已經全部使用。
（圖 / 億騰醫(yī)藥招股書）
除了這些融資之外，億騰醫(yī)藥還在不斷借款。自2023年1月至5月的短短5個月時間，億騰醫(yī)藥就進行了總額為5.65億元的銀行及其他借款。
2月份，在中國銀行澳門分行及中國銀行蘇州工業(yè)園區(qū)分行的主導下再融資一筆2.2億美元的優(yōu)先貸款（未償還部分），其中包括1.1億美元和1.2億港元的優(yōu)先定期貸款。
截至2023年4月30日，億騰醫(yī)藥的銀行及其他借款已經高達23.94億元，而部分貸款的利率之高令人咋舌。
招股書顯示，有9108.6萬元的貸款實際利率在8%-10%之間，14.84億元的貸款實際利率更是高達10%-21%。這也側面反映了，企業(yè)的基本面被銀行或金融機構認為有一定的風險。
如此高的貸款疊加高利率，消耗了大量的財務費用。2020至2022年，公司的財務費用總額分別達到2.11億元、2.80億元及2.93億元，這極大地吞噬了企業(yè)的利潤。
（圖 / 億騰醫(yī)藥招股書）
然而蹊蹺的是，億騰醫(yī)藥付出了如此高的代價，卻并沒有擴大企業(yè)規(guī)模。
招股書顯示，2020-2022年，公司收入分別為17.68億元、20.73億元、20.74億元；凈利潤8693.9萬元、1.57億元、3.06億元，規(guī)模并未有明顯增長。
（圖 / 億騰醫(yī)藥招股書）
那么，這些資金究竟用來做了什么？
子彈財經注意到，很大一部分資金給了創(chuàng)始人倪昕。
招股書顯示，2023年3月及4月，億騰醫(yī)藥向倪昕提供一筆總額為3045萬美元（按7月15日匯率計算，約合2.17億元人民幣）的貸款，甚至沒有一個明確的歸還日期。
關鍵是，這已經不是億騰醫(yī)藥第一次向倪昕“貸款”。
2022年，企業(yè)提供給倪昕貸款1.72億元，但這筆資金倪昕并未真金白銀地償還。
于2023年2月，公司以2470.12萬美元回購倪昕全資控制的實體Suremoment Investments持有的2174.40萬股普通股，這筆資金抵銷了倪昕（包括其控制實體）的這筆貸款。
除此之外，倪昕在一眾高管中薪酬最高。
招股書顯示，其薪金、津貼及實物福利約360萬元，幾乎是“二把手”執(zhí)行董事兼業(yè)務發(fā)展副總裁翟婧的2倍。2020年，疊加以股份為基礎的付款開支后，倪昕的薪酬總額更是一度高達3341.1萬元。
（圖 / 億騰醫(yī)藥招股書）
03 面臨超6億資金缺口，仍派息1.44億
于億騰醫(yī)藥而言，積攢的大量債務，終于到了償還的時刻。
截至2023年4月30日，企業(yè)即期債務（即一年內到期債務）8.60億元。除此之外，還有15.33億元將于2024年到期。
（圖 / 億騰醫(yī)藥招股書）
而截至2023年4月30日，其現金及現金等價物僅有2.48億元。若以此計算，億騰醫(yī)藥存在超6億元的資金缺口。
（圖 / 億騰醫(yī)藥招股書）
實際上，長期以來，億騰醫(yī)藥的速動比率長期低于1。2020-2022年，其速動比率分別為0.79、0.53、0.46，呈現下滑的趨勢，這也表明企業(yè)的流動性風險早已在不斷提高。（編者按：速動比率反映一家企業(yè)的流動資產狀況和短期償債能力，速動比率低于1則說明企業(yè)短期償債能力低。）
（圖 / 億騰醫(yī)藥招股書）
于是，在招股書中上市擬募資用途的部分，第一條便是“償還部分未償還銀行貸款”，包括由中國銀行澳門分行及中國銀行蘇州工業(yè)園區(qū)分行牽頭的優(yōu)先定期貸款，信貸融資總額達1.5億美元，以來Abax及浦銀國際香港的夾層貸款，本金總額超1億美元。
更令人匪夷所思的是，既然企業(yè)有如此急迫的資金需求，為何還在近期集中派息？
招股書提及，于2022年8月，億騰醫(yī)藥宣派股息1000萬美元。2023年2月，公司宣派另外一筆股息1000萬美元。
也就是說，僅僅半年時間，億騰醫(yī)藥就派發(fā)了2000萬美元（按照7月12日匯率計算，約合1.44億元人民幣）利息，基本分走了2022年凈利潤的一半。
截至2023年6月14日，第一筆股息已派付840萬美元，第二筆股息已派付460萬美元，公司計劃于編纂前全數結算上述兩筆股息。
而這筆資金，絕大部分將落入倪昕的口袋。截至新股發(fā)行前，倪昕持有公司約45.19%的股權。以此計算，倪昕可分得903.8萬美元（按照7月12日匯率計算，約合6497.48萬元人民幣）。
當前，資本市場不再相信故事，而是想要更多的確定性。
億騰醫(yī)藥不僅經營模式存疑，還一邊給老板倪昕貸款超2億，一邊有6億資金缺口還派息1.44億，這些“迷惑行為”都將令投資者保持更為審慎的態(tài)度，從而不愿買單，這無疑進一步提高了億騰醫(yī)藥上市的難度。