文|子彈財經(jīng)
繼天圖投資以后，又一家VC投資機構(gòu)沖擊港股上市。
6月30日，博將控股有限公司（以下簡稱“博將資本”）向港交所提交招股書，計劃在港交所主板上市。
這是繼今年3月天圖投資再次遞表后，又一家VC機構(gòu)沖擊IPO。若博將資本此次成功IPO上市，將成為港交所“VC第一股”。
公開資料顯示，博將資本成立于2005年9月，是一家專注一級市場的股權(quán)投資機構(gòu)，公司創(chuàng)始人為羅闐，是一位在金融行業(yè)從業(yè)20年的“老兵”。
招股書顯示，博將資本從2016年5月18日第一只私募股權(quán)基金備案完成至2022年12月31日，總資產(chǎn)管理規(guī)模從1億元增長至93億元。
然而，在資產(chǎn)管理規(guī)模持續(xù)擴大的情況下，博將資本的問題逐漸突顯，不僅遭到監(jiān)管層的處罰，還有多只基金系列產(chǎn)品進入清算期，投資者能否順利退出存在很大疑問，而這些問題或?qū)⒅苯佑绊懫渖鲜羞M程。
01 業(yè)績的AB面，產(chǎn)品內(nèi)部收益率低
從客觀層面看，隨著資產(chǎn)管理規(guī)模的擴大，博將資本的業(yè)績也水漲船高。
招股書顯示，2020年至2022年（以下簡稱“報告期”），博將資本營收分別為1.22億元、2.15億元、2.12億元，年復(fù)合增長率為31.8%；凈利潤分別為5360萬元、9920萬元、1.074億元，年復(fù)合增長率為41.6%。
與其它投資機構(gòu)不同，博將資本最大的特色是專注于高科技領(lǐng)域投資，在其投資的87家公司中，有75家屬于高科技產(chǎn)業(yè)，投資范圍涵蓋數(shù)字信息產(chǎn)業(yè)、醫(yī)療行業(yè)以及新材料行業(yè)等科技行業(yè)。
然而，博將資本大部分收入來自于基金管理費和基金附帶權(quán)益收入，而非投資收益。數(shù)據(jù)顯示，2022年，博將資本基金管理費和附帶權(quán)益收入高達1.95億元，占公司收入比例為91.98%，而來自投資收益收入僅為1725.1萬元。
子彈財經(jīng)注意到，在博將資本業(yè)績整體表現(xiàn)向好的A面之外，還有著讓人無法忽視的慘淡B面——博將資本旗下基金產(chǎn)品內(nèi)部收益率低于其它VC機構(gòu)，基金產(chǎn)品到期退出難。
數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)博將資本旗下全部產(chǎn)品內(nèi)部收益率分別為13.5%、21.2%、18.7%。
清科研究中心發(fā)布的《2022年中國股權(quán)投資市場項目退出收益研究報告》顯示，2021年國內(nèi)VC投資機構(gòu)內(nèi)部收益率中位數(shù)約為23.0%。報告期內(nèi)，博將資本內(nèi)部收益率均未達到23%，最高年份僅為21.2%。
（圖 / 博將資本招股書）
所謂內(nèi)部收益率是對年收益率的估計，因此不能算作實際收益率。在當(dāng)下流動性偏緊的一級市場，VC投資機構(gòu)基金產(chǎn)品的投資者更關(guān)注DPI。（編者按：DPI的全稱為Distribution over Paid-In，指投資者投入現(xiàn)金后得到的分紅比例。）
舉例來說，若投資者投入1元，5年內(nèi)獲得0.5元分紅，DPI則為0.5倍。若DPI達到1，則意味著投資者投入的資金完全回收，達到了損益平衡點。
截至2022年12月31日，博將資本整體DPI僅為27.6%，旗下產(chǎn)品DPI最高的是創(chuàng)富系列產(chǎn)品為55.9%，而優(yōu)選成長系列和定制系列產(chǎn)品DPI更是為0。
（圖 / 博將資本招股書）
DPI過低，主要因為博將資本投資公司退出的比例不高。
招股書顯示，截至2022年12月31日，博將資本投資了87家公司，僅1家公司完全退出，6家公司部分退出，投資成本為4.338億元，實現(xiàn)了約12億元的退出價值，投資收益倍數(shù)（MOIC）約2.8倍。
在招股書中，博將資本明確表示：當(dāng)面對不利情況時，博將資本投資組合需要更長的時間達到上市標(biāo)準(zhǔn)。因此，公司投資組合需要尋找別的途徑退出投資，但退出時間和退出估值可能會低于預(yù)期。
如果公司投資組合無法通過公開市場和私人交易退出，則公司投資組合有可能無法退出。如基金發(fā)生無法按時退出，則公司無法獲得投資收益和附帶權(quán)益，公司聲譽將因此受到影響，公司業(yè)務(wù)、經(jīng)營、業(yè)績都會受到不利影響。
02 多只基金產(chǎn)品到期，曾被證監(jiān)局處罰
需要重點注意的是，博將資本已有多只基金產(chǎn)品面臨到期清算。
招股書顯示，截至2022年12月31日，博將資本在管基金共有9個系列、74只基金。
（圖 / 博將資本招股書）
其中，創(chuàng)富系列和鼎升系列基金產(chǎn)品是博將資本管理規(guī)模最大的兩個系列產(chǎn)品，創(chuàng)富系列產(chǎn)品在管基金數(shù)目11只，資產(chǎn)管理規(guī)模超過24億元。
值得注意的是，博將資本創(chuàng)富系列旗下11只基金產(chǎn)品成立日期為2015年至2018年，基金存續(xù)期為7年，也就是說從2022年開始，創(chuàng)富系列旗下產(chǎn)品陸續(xù)到期退出。
但從博將資本招股書披露的數(shù)據(jù)來看，創(chuàng)富系列產(chǎn)品投資組合退出情況并不理想。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月31日，創(chuàng)富系列基金共投資28家投資組合公司中，僅有4家完成退出，退出率為14.28%。
與創(chuàng)富系列產(chǎn)品面臨同樣困境的還有鼎升系列產(chǎn)品。博將資本鼎升系列旗下共有26只基金產(chǎn)品，產(chǎn)品管理規(guī)模接近20億元。
鼎升系列旗下26只基金產(chǎn)品成立日期為2015年至2022年，產(chǎn)品存續(xù)期為5至7年，按照時間推算，鼎升系列產(chǎn)品也將陸續(xù)到期。
截至2022年12月31日，鼎升系列產(chǎn)品投資組合公司數(shù)目為75家，順利退出個數(shù)僅為6家，退出率僅為8%。
與上述兩只產(chǎn)品相比，博將資本政府系列產(chǎn)品退出情況更加慘淡。博將資本政府系列旗下有3只基金產(chǎn)品，均在2023年到期。目前來看，政府系列產(chǎn)品投資的11家公司組合僅退出1家。
對于博將資本退出率低的問題，某業(yè)內(nèi)人士坦言：這并不是博將資本一家公司的問題，整個私募基金行業(yè)都面臨退出難，私募股權(quán)基金想上市，首先就要解決到期基金投資者退出的問題。
除到期基金產(chǎn)品退出難以外，子彈財經(jīng)還注意到，博將資本曾被上海證監(jiān)局處罰。
在上海證監(jiān)局監(jiān)管信息中，博將資本因為在開展業(yè)務(wù)過程中存在未能妥善保管好資料，違反了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第二十六條的規(guī)定。
該條款規(guī)定：私募基金管理人應(yīng)當(dāng)妥善保管好投資者適當(dāng)性管理等方面的記錄及其他相關(guān)資料，保存期限自基金清算終止之日起不得少于10年。
這也意味著，博將資本在留痕方面存在問題。為此，上海證監(jiān)局對博將資本采取出具警示函的監(jiān)督管理措施，并記入證券期貨市場誠信檔案。
由于博將資本被上海證監(jiān)局記入證券期貨市場誠信檔案，在一定程度上會影響公司上市。
不過，開弓沒有回頭箭，博將資本最終能否順利IPO上市，子彈財經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。
03 爭做港股“VC第一股”的難處
事實上，無論從行業(yè)情況還是企業(yè)本身的經(jīng)營來看，博將資本此次想成功上市并非易事。畢竟，在它之前已有不少同行開路探索，也不乏“闖關(guān)失敗”的企業(yè)。
2010年，魯信創(chuàng)投通過借殼上市成為A股首家上市；2015年，九鼎投資通過借殼上市成為國內(nèi)首家在A股上市的民營創(chuàng)投機構(gòu)。隨后，中科招商、硅谷天堂等創(chuàng)投機構(gòu)掀起了新三板掛牌潮。
然而，情況在2017年出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。當(dāng)年，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了《關(guān)于掛牌私募機構(gòu)自查整改相關(guān)問題的通知》，通知表示將對不符合整改條件的私募機構(gòu)進行強制摘牌。
這一通知發(fā)布后，創(chuàng)投機構(gòu)在新三板大面積摘牌，創(chuàng)投公司上市變得困難重重。2019年以后，A股再無創(chuàng)投機構(gòu)上市。
于是，創(chuàng)投機構(gòu)紛紛改道奔赴港股市場。
2022年，天圖投資、太盟投資相繼向港交所遞交了招股書，但兩者的上市之路都不順利。招股書到期后，天圖投資在2023年3月份繼續(xù)遞表，太盟投資則推遲了上市計劃。
截至目前，內(nèi)地還沒有任何一家VC投資機構(gòu)成功登陸香港資本市場。
針對目前VC/PE投資機構(gòu)上市難的問題，基石投資合伙人王啟文曾公開表示：目前市場主流PE投資機構(gòu)大多數(shù)為有限合伙企業(yè)。根據(jù)《合伙企業(yè)法》第61條規(guī)定：有限合伙企業(yè)通常由兩個以上，50個以下的合伙人設(shè)立。
而上市公司則要求“公司投資者高度分散”，顯然有限合伙的PE投資機構(gòu)很難滿足上市“投資者高度分散”的要求。
另外，由于創(chuàng)投機構(gòu)自身業(yè)務(wù)風(fēng)險較大，成為公司上市另一大障礙。
VC投資機構(gòu)本身投資周期非常長、風(fēng)險大，導(dǎo)致創(chuàng)投公司本身業(yè)績極不穩(wěn)定，難以滿足上市企業(yè)穩(wěn)定盈利的要求。
在信息披露方面，VC投資機構(gòu)由于行業(yè)特殊性，沒辦法精確公布每一筆資金的投向，在信息披露上有一定困難，從而阻礙了VC投資機構(gòu)上市的步伐。
即便上市困難重重，創(chuàng)投公司對上市依然趨之若鶩。畢竟，上市不僅能拓寬創(chuàng)投公司融資渠道，還能降低公司融資成本，創(chuàng)投公司上市融資也能增加自有資金，擴大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模。
此外，創(chuàng)投機構(gòu)上市也能提升企業(yè)知名度，幫助公司更容易獲得LP資金，對于創(chuàng)投機構(gòu)來說，上市無疑是長遠利好。
子彈財經(jīng)留意到，在招股書中，博將資本表示：此次IPO所得資金將用于增加自有資金投資、擴大經(jīng)營規(guī)模，努力吸引培養(yǎng)和留住優(yōu)秀員工。
不過，從天圖投資和太盟投資IPO進程來看，博將資本此次想成功上市恐怕也不容易。
對于當(dāng)下的博將資本而言，如何解決好投資者資金退出問題是當(dāng)務(wù)之急，畢竟這關(guān)系到博將資本未來能否成功上市，以及資產(chǎn)管理規(guī)模能否持續(xù)擴大的關(guān)鍵因素。