文｜投資界PEdaily

最新一幕出現(xiàn)。

本周，新加坡巨無霸投資公司淡馬錫公布了2023財(cái)年年度報(bào)告——截至2023年3月31日，淡馬錫投資組合凈值降至3820億新元（約合人民幣2萬億元）；年度股東總回報(bào)率僅為-5.07%，為2016年以來最差的年度表現(xiàn)。此外，這家成立近50年的國資機(jī)構(gòu)還罕見出現(xiàn)了凈虧損，數(shù)額達(dá)73億新元（約合人民幣390億元）。

“2022年是過去十年來市場面臨最艱巨挑戰(zhàn)的一年。這一財(cái)年初始，冠病疫情的陰霾逐漸散去，給市場帶來曙光，然而不久之后就有多重沖擊接踵而至?！钡R錫董事長林文興在報(bào)告中坦言。

成立于1974年，淡馬錫是新加坡財(cái)政部100%控股的專業(yè)化國有投資機(jī)構(gòu)，在全球PE圈聲名顯赫，至今足跡遍布全球，中國更是其最重要的投資市場之一，我們總能在熟知的獨(dú)角獸身后捕捉到它的身影，“淡馬錫模式”也時(shí)常被國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)借鑒。此情此景，淡馬錫的變化，值得沉思。

7年最差，被投項(xiàng)目估值下降，放緩?fù)顿Y速度

依然從這家PE最新成績單說起。

首先是投資組合業(yè)績表現(xiàn)?；谌蚴袌龀錆M不確定性，淡馬錫在這一年度放緩了投資步伐——截至2023年3月31日的財(cái)年，投資額為310億新元，脫售額為270億新元，凈投資額為40億新元，而上一財(cái)年這一數(shù)字為240億新元，縮水超八成。

投資組合凈值層面也發(fā)生了較大的變化，從上一財(cái)年的4030億新元降至3820億新元，減少了210億新元。這次下降也是自2019財(cái)年以來的首次。對此，淡馬錫解釋為，因全球股權(quán)在公開和非公開市場的估值均下滑，而其新加坡投資組合仍具有韌性。

淡馬錫官方報(bào)告進(jìn)一步給出闡釋，利率較高的環(huán)境中，企業(yè)估值普遍下調(diào)。過去兩年，集團(tuán)的全球直接投資也經(jīng)歷了估值從高位下降而導(dǎo)致收益收窄，在科技、醫(yī)療和支付領(lǐng)域尤為如此。

截至2023年3月底，淡馬錫按新元計(jì)算的1年期股東總回報(bào)率為-5.07%。股東總回報(bào)計(jì)算的是集團(tuán)股東所獲得的復(fù)合年化回報(bào)，包括派發(fā)給股東的股息，但不包括股東對淡馬錫股份的投資。如果從1年期股東總回報(bào)率來看，-5.07%為淡馬錫2016年以來最差的年度表現(xiàn)。

這一投資情況引發(fā)了市場的擔(dān)憂，但淡馬錫在報(bào)告中指出，較長時(shí)間段內(nèi)的股東總回報(bào)率更能代表集團(tuán)作為長期投資者的表現(xiàn)——其3年期、10年期和20年期的股東總回報(bào)率仍然高達(dá)7.74%、6%和9%，而自1974年成立以來的股東總回報(bào)率保持在14%的水平，表現(xiàn)不俗。

2023財(cái)年，淡馬錫還罕見地出現(xiàn)了赤字。報(bào)告顯示，這一年度淡馬錫集團(tuán)凈虧損記為73億新元，約合人民幣390億元。這是自2016年虧損67億美元以來，淡馬錫再一次出現(xiàn)虧損。

針對這一點(diǎn)，淡馬錫在財(cái)報(bào)中解釋，由于持股比例低于20%的投資出現(xiàn)了220億新元的未實(shí)現(xiàn)市值損失；若不包括未實(shí)現(xiàn)市值損失，集團(tuán)的運(yùn)營利潤為147億新元。報(bào)告顯示，非上市資產(chǎn)在淡馬錫投資組合的占比已從2013年的27%增至截至2023年3月31日的53%。

“投資環(huán)境比我們自全球金融危機(jī)以來所遇到的情況要更加復(fù)雜?！钡R錫控股執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行長狄瀾（Dilhan Pillay）在最新聲明中表示。如我們所見，隨著地緣政治緊張局勢加劇，各國央行加息以對抗通脹，全球投資者正面臨艱難時(shí)期。

眼前的種種形勢預(yù)示著全球經(jīng)濟(jì)增速將會放緩、實(shí)際回報(bào)下降，這是投資者必須應(yīng)對的挑戰(zhàn)。“我們保持謹(jǐn)慎投資立場，并預(yù)計(jì)在本財(cái)年放緩?fù)顿Y速度?！钡R錫首席投資官羅錫德先生（Rohit Sipahimalani）透露，但淡馬錫資金流動性強(qiáng)，已做好準(zhǔn)備在市場調(diào)整中增加投資。

淡馬錫表示，公司主要投資于契合四大結(jié)構(gòu)性趨勢的機(jī)會，包括數(shù)字化進(jìn)程、可持續(xù)的生活、未來新消費(fèi)和更長的壽命，并對中國科技行業(yè)發(fā)展持樂觀態(tài)度。

打響追責(zé)第一槍，投資失敗，團(tuán)隊(duì)被集體降薪

面對損失，其實(shí)這家新加坡國資機(jī)構(gòu)已經(jīng)做出彌補(bǔ)措施。

讓人印象深刻的是那筆對FTX的投資。成立于2019年，F(xiàn)TX僅用一年時(shí)間就躥至全球第二大加密貨幣交易所，是史上成長最快的加密貨幣公司，無數(shù)頂級VC前仆后繼為其擠破腦袋，估值在短短3年之間便飆升到驚人的320億美元，風(fēng)光一時(shí)。

直到11月11日FTX正式宣布，包括其附屬公司在內(nèi)的一百多家主體已經(jīng)在美國申請破產(chǎn)保護(hù)。頃刻之間跌落神壇，曾經(jīng)高光的獨(dú)角獸徹底崩塌，昔日明星創(chuàng)業(yè)者也因十余項(xiàng)罪名指控而鋃鐺入獄，令人大跌眼鏡。

FTX崩盤，意味著其創(chuàng)立以來從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)處所獲得的資金全部打了水漂，包括來自淡馬錫的2億多美元。

被卷入麻煩之中，身為新加坡國資機(jī)構(gòu)的淡馬錫打響了追責(zé)的第一槍。

今年5月，淡馬錫董事長林文興在一份內(nèi)部審查后的聲明中表示：“對于 FTX，正如檢察機(jī)關(guān)所指出、FTX 和附屬機(jī)構(gòu)主要高層也已承認(rèn)的那樣，F(xiàn)TX 進(jìn)行了欺詐行為，故意對包括淡馬錫在內(nèi)的投資者隱瞞信息?！?/p>

聲明表示，一個(gè)獨(dú)立的團(tuán)隊(duì)已經(jīng)對這一投資進(jìn)行了內(nèi)部審查，審查結(jié)果已直接呈送淡馬錫董事會及董事會下設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)與可持續(xù)發(fā)展委員會。盡管該投資團(tuán)隊(duì)在得出投資建議的過程中沒有不當(dāng)行為，但是該投資團(tuán)隊(duì)以及對投資決定負(fù)責(zé)的高級管理層承擔(dān)集體責(zé)任，并因此減少了薪酬。不過，此次聲明中未詳細(xì)說明削減的薪酬金額。

換言之，面對這一筆失敗的投資，淡馬錫決定削減高級管理層和負(fù)責(zé)投資FTX的投資團(tuán)隊(duì)的薪酬，因?yàn)樗麄円獙ΦR錫在這筆失敗的投資中遭受的聲譽(yù)損害承擔(dān)“集體責(zé)任”。說得更直白點(diǎn)，當(dāng)初負(fù)責(zé)FTX項(xiàng)目的投資人被集體降薪。

淡馬錫掌門人林文興在最新的董事長報(bào)告中也提及了這筆投資。他強(qiáng)調(diào)，作為投資者和資產(chǎn)所有者，淡馬錫旨在實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)的回報(bào)，“盡管無論在何時(shí)投資都會承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但我們認(rèn)為必須要投資于新興的行業(yè)與科技，從而理解這些領(lǐng)域如何影響我們現(xiàn)有投資組合的商業(yè)與財(cái)務(wù)模型，思考他們是否會在不斷變化的世界中成為創(chuàng)造未來價(jià)值的驅(qū)動力。這就是我們投資于早期公司的原因?！?/p>

2023財(cái)年，在重新平衡投資組合時(shí)，淡馬錫對一些投資進(jìn)行了減持，包括有長期結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的投資，“從而確保我們不斷強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債表，塑造具有韌性和前瞻性的投資組合?！钡R錫在最新報(bào)告中表示。

一級市場警鐘響起

是教訓(xùn)，也是經(jīng)驗(yàn)。淡馬錫的處境，為國內(nèi)GP敲響了一記警鐘。

尤其當(dāng)下，在硬科技為投資主題的時(shí)代背景下，國資機(jī)構(gòu)愈發(fā)占據(jù)主導(dǎo)地位，他們投資出手密集，已經(jīng)成為支持科技創(chuàng)新的一股重要資金力量。但受限于資金屬性，國內(nèi)投資人出手肉眼可見地謹(jǐn)慎，陷入“不敢投、怕投虧”的窘境。

今年的一場閉門研討會上，全國社會保障基金理事會原副理事長王忠民就直接指出了這一現(xiàn)象——對國資管理機(jī)構(gòu)來說，有一個(gè)項(xiàng)目投資失敗了，就需要為此承擔(dān)責(zé)任?！澳呐虏皇峭顿Y失敗，而是項(xiàng)目稍微有點(diǎn)財(cái)務(wù)記錄的瑕疵，國資管理機(jī)構(gòu)都需要承擔(dān)責(zé)任。這導(dǎo)致國資管理機(jī)構(gòu)在做股權(quán)投資時(shí)，容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡行為?！?/p>

探索容錯(cuò)機(jī)制，正在成為絕大多數(shù)國資機(jī)構(gòu)最為關(guān)注的話題之一。

不久前，在“2023清科·南通寶月湖投資人大會”上，王忠民進(jìn)一步闡釋，國資LP投了一批GP，8個(gè)失敗，2個(gè)成功，當(dāng)這2個(gè)成功的絕對額度覆蓋了8個(gè)失敗——這批投回來是盈利的，成功的部分覆蓋了失敗部分資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中的回表核算，且使得國有資金推動社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的資本供給，同時(shí)免除具體項(xiàng)目當(dāng)中失敗的股權(quán)責(zé)任。這才是所有國有資本、社?；稹a(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中的基本邏輯。

同樣地于GP而言，成功其實(shí)不在于沒有失敗項(xiàng)目，而在于成功的項(xiàng)目是否大大超過了失敗項(xiàng)目的總?cè)萘浚约俺晒Φ牟糠质欠窀采w了社會失敗的部分。王忠民曾多次強(qiáng)調(diào)，“我們需要對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行包容?！?/p>

中國人民銀行研究局巡視員周學(xué)東也給出建議，鼓勵(lì)財(cái)政性基金、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等政府性資金在參與創(chuàng)投基金的過程中，以實(shí)繳額為限，盡可能多地超出資比例承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和虧損，盡可能多地讓利于創(chuàng)投基金及投資者，同時(shí)做好機(jī)制設(shè)計(jì)，防范利益輸送和道德風(fēng)險(xiǎn)。

不過，正如淡馬錫報(bào)告中多次提及的那樣，全球市場下行、宏觀環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，金融環(huán)境持續(xù)波動。這使得全球風(fēng)投的表現(xiàn)都不盡如人意。以美國為例，根據(jù)研究公司PitchBook最新數(shù)據(jù)，今年第二季度，美國投資者合計(jì)為3011筆創(chuàng)業(yè)融資交易投資，這比上年同期減少了約三分之一；融資額也大幅減少，合計(jì)398億美元，比上年同期減少了近一半。

募資氛圍也極為冰冷，投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)很難再從LP那里籌集到更多資金。“全球‘退出’市場不景氣，這對準(zhǔn)備募資的GP來說是個(gè)壞消息，來自LP的資金承諾也是杯水車薪。”

市面上流通的錢變少了，一級市場正在經(jīng)歷前所未有的最大出清。啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平在最近一次訪談中建議：“我認(rèn)為未來一段時(shí)間無論是融資、上市甚至業(yè)務(wù)方面，都會有諸多風(fēng)浪。所以企業(yè)家要在可行的情況下儲備好糧草，讓自己和企業(yè)順利地渡過這些難關(guān)。”

同樣的問題也擺在所有投資機(jī)構(gòu)面前——珍惜子彈，調(diào)整姿勢，適者生存。