文|市值觀察 木清

編輯|小市妹

繼2022年4月和11月兩次遞表失敗后，英諾偉（全稱：上海英諾偉醫(yī)療企業(yè)股份有限公司）第3次向港交所遞交招股說明書，努力想要敲開資本市場的大門。

本次上市由高盛和中金公司擔任保薦人，招股書中并未披露具體的計劃募資數(shù)額。但由最近一次股權(quán)融資的投后估值來看，英諾偉目前的估值已經(jīng)達到至少62.5億元人民幣。

作為非血管介入（是指：通過自然腔道插管或者穿刺進入人體器官和組織對疾病進行標本采取、影像診斷和各種治療性處理的一類介入放射學技術(shù)）醫(yī)療器械領(lǐng)域國產(chǎn)替代大軍中的一員，英諾偉受到了不少資本的青睞。但是其自身現(xiàn)存的諸如持續(xù)虧損、產(chǎn)品商業(yè)化進程不確定性大、市場競爭優(yōu)勢不明確等問題，也為其成功IPO埋下了隱患。

3次遞表，產(chǎn)品商業(yè)化是關(guān)鍵

2009年英諾偉在“中國藥谷”張江成立。是一家主營非血管介入手術(shù)整合解決方案的提供商，專注于泌尿外科、消化科、呼吸科等科室高耗值醫(yī)療器械的研發(fā)和銷售。而彼時由于勢單力薄，公司發(fā)展十分緩慢。

2012年英諾偉的發(fā)展迎來了轉(zhuǎn)機。投資老手嚴航加入英諾偉，擔任公司總經(jīng)理，對英諾偉的經(jīng)營體系進行改革。2014年更是從其他股東手中收購約59.7%的股份，成為英諾偉的控股股東。

之后知名機構(gòu)如高瓴、淡馬錫、納米創(chuàng)投、泰康保險、淳元資本、興證資本等相繼入股，為公司發(fā)展助力。截至2021年11月25日C2輪融資后，英諾偉的投后估值已漲至62.5億元。

C2輪融資后半年，英諾偉便開啟了港股上市之路。分別于2022年4月和11月遞交了兩次招股說明書，不過由于未能通過港交所聆訊，兩次都鎩羽而歸。2023年6月，英諾偉第三次發(fā)起上市沖擊。

截至目前，英諾偉手中已經(jīng)握有36款獲批產(chǎn)品?？墒枪镜漠a(chǎn)品商業(yè)化進程與效果卻遠未達到預(yù)期。公司目前主要營收來自于內(nèi)窺鏡和無源耗材，2022年這兩塊產(chǎn)品的營收占當年總收入的99%。而公司的核心產(chǎn)品之一的等離子手術(shù)設(shè)備在2022年12月才實現(xiàn)初步商業(yè)化，一次性使用電圈套器目前還未實質(zhì)性實現(xiàn)商業(yè)化。

而目前這些產(chǎn)品均存在較多的競爭和追趕者，在核心產(chǎn)品商業(yè)化晚的背景下，英諾偉能否在市場中站穩(wěn)腳跟并健康發(fā)展還有待市場驗證。而英諾偉在招股書中也明確表示：公司無法保證核心產(chǎn)品能在市場推廣成功。

眾所周知，醫(yī)療行業(yè)由于產(chǎn)品研發(fā)上市周期長，投資金額大，所以產(chǎn)品的商業(yè)化進程與效果就備受關(guān)注，是投資機構(gòu)、企業(yè)股東等衡量企業(yè)經(jīng)營效果的重要指標。而在醫(yī)療器械領(lǐng)域，想要把公司經(jīng)營好并不容易。

市場藍海，做好并非易事

英諾偉所處的非血管介入醫(yī)療器械市場的確是高速發(fā)展的藍海市場。沙利文研究數(shù)據(jù)顯示，2020-2022年，全球非血管介入手術(shù)數(shù)量由7710萬例增長至1.13億例，年復(fù)合增長率超過21%。沙利文還預(yù)計到2030年全球非血管介入手術(shù)數(shù)量將達到2.56億例，較2022年漲幅達到127%。

同時，針對英諾偉業(yè)務(wù)占比較大的一次性內(nèi)窺鏡市場，沙利文數(shù)據(jù)顯示，2016年至2022年全球一次性內(nèi)窺鏡市場規(guī)模從3億美元增長至11億美元，到2030年將有望增長至73億美元。

不過我國非血管介入手術(shù)發(fā)展起步較晚，總體上相關(guān)醫(yī)療器械仍以進口為主，國內(nèi)廠商占比較低。國內(nèi)市場長期被荷蘭Ambu以及波士頓科學等巨頭公司壟斷，市場占比常年維持在90%以上。雖然國產(chǎn)市場份額從2020年的10%增加至2022年的26%，漲幅達到160%，但是總體占比仍較低，且英諾偉整體在市場中的占比不足2%，除了面對國外強敵外，還面臨著諸如邁瑞醫(yī)療、南微醫(yī)學等國內(nèi)知名企業(yè)的內(nèi)卷。

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一次性內(nèi)窺鏡從生產(chǎn)到臨床，來源：蛋殼研究院

每一款非血管介入手術(shù)器械產(chǎn)品從注冊到商業(yè)化上量銷售都需要耗費極長的時間和巨量的資金。與國際龍頭和國內(nèi)強實力玩家相比，英諾偉不管是營銷體系還是資金實力均不占優(yōu)勢。

而且公司在研發(fā)投入和產(chǎn)品質(zhì)量把控上存在不少問題。

近3年，英諾偉研發(fā)費用分別為1.39億元、2.91億元、1.42億元，可是其中大部分為股權(quán)激勵費用，核心產(chǎn)品研發(fā)成本僅為950萬元、810萬元、940萬元，僅占到當年營收的6.93%、3.18%和2.76%，處于逐年降低的狀態(tài)。2022年邁瑞醫(yī)療和南微醫(yī)學的刨除股權(quán)激勵后的核心研發(fā)費用率分別為9.11%和8.35%，均較英諾偉高出5-6個百分點。

2021年8月，英諾偉更是因為輸尿管支架管（型號：IVX-UT-01-472610，批號：201214-UT）的固定強度檢驗結(jié)果不符合其技術(shù)要求中規(guī)定的標準，對產(chǎn)品進行了召回。

雖然行業(yè)處于高速發(fā)展階段，但小企業(yè)想要持續(xù)發(fā)展壯大，僅靠行業(yè)“春風”遠遠不夠。打鐵還需自身硬。公司產(chǎn)品是否在性能上超越同行，獲得市場認可？公司研發(fā)投入、營銷體系構(gòu)建等是否能夠助力公司形成護城河？這些才是公司生存與壯大的關(guān)鍵因素。

而盈利是檢驗企業(yè)經(jīng)營發(fā)展成果最直接的指標。

連續(xù)虧損，估值一月翻倍

成立至今，英諾偉雖然款獲批產(chǎn)品不少，但卻一直處于虧損的狀態(tài)。

英諾偉近2年營收與虧損情況，來源：招股說明書

近2年，英諾偉營收分別為2.55億元和3.41億元，而同期分別虧損6.95億元和2.21億元，兩年合計虧損超過9億元。由于常年虧損，截至2022年底，英諾偉的股東權(quán)益進一步減少為-13.03億元，處于資不抵債的狀態(tài)。

其在招股說明書中也表示：公司預(yù)計2023年將會持續(xù)虧損。而對此給出的解釋是由于研發(fā)投入大、商業(yè)化的努力等。

筆者前面說到，英諾偉的核心研發(fā)支出數(shù)額不多，與南微醫(yī)學等國內(nèi)可比優(yōu)質(zhì)公司相比還有較大差距，公司將更多的錢用作了股權(quán)激勵。2021年營收2.55億元，而當年的股權(quán)激勵卻達到了4.78億元，超營收總額2.33億元。對于公司的股權(quán)激勵標準，當年股權(quán)激勵的原因和動因等究竟是什么也很是耐人尋味。

與此同時，英諾偉的綜合毛利率從2021年的63.7%下降至2022年的62%，降幅達到2.7%。對此英諾偉解釋稱主要是由于公司為新產(chǎn)品占據(jù)更大的市場份額而作出策略性定價調(diào)整。而面對相同的市場大環(huán)境邁瑞醫(yī)療的毛利率降幅僅0.85%。

英諾偉近2年毛利率情況，來源：招股說明書

英諾偉在已有多款產(chǎn)品獲批并商業(yè)化的情況下，依舊處于持續(xù)虧損狀態(tài)，確實需要考慮，公司目前的內(nèi)部管理機制是否合理？

不過公司雖未能盈利，但是自嚴航入主公司以來，獲得的融資卻是不少。自2019年至2021年底，英諾偉前后一共經(jīng)歷了6輪融資，總?cè)谫Y金額合計近9億元。

英諾偉6輪融資情況，來源：招股說明書整理

值得注意的是，2021年的兩輪融資前后只差了一個月，但是估值卻從28億元漲至62.5億元，同比增長123%。6個月后英諾偉便向港交所提出了上市申請。

非血管介入手術(shù)領(lǐng)域的未來是浩瀚星河，但是想要在勁敵中搏出一番自己的天地卻絕非易事。還需英諾偉在研發(fā)、營銷等方面再下功夫，形成自己的核心競爭力，并努力扭轉(zhuǎn)虧損局面