文｜英財商業(yè) 劉超然
今年以來中藥材價格普漲，而且多味中藥材價格甚至已經(jīng)突破高位，例如調理脾胃的白術、清熱解毒的黃連等多種中藥材，都刷新了歷史高價。
部分中藥材漲價熱潮同樣在安徽亳州、河北安國、廣西玉林、成都荷花池全國四大藥材專業(yè)市場涌動，中藥材市場正經(jīng)著歷史上“最魔幻的一年”，市場有預期中藥材“牛市”已到。
不過二級市場反應卻并不強烈，截止6月29日收盤，中藥板塊交易量相對比較活躍的兩只ETF（159647）和（560080）2023年以來分別上漲了12.24%和11.92%，雖然表現(xiàn)不錯，跑贏滬深兩市指數(shù)，但相較于前期鋰電板塊在受到原材料碳酸鋰價格的暴漲影響下的暴漲行情，還是略遜一籌。而在中藥板塊中有“藥茅”之稱的片仔癀（600436.SH）今年以來區(qū)間反而下跌了近1%。
吊打黃金價格的“藥茅”成長邏輯在哪？
01、漲價難掩增長乏力
“片仔癀”的名字來源于閩南方言，是一種擁有百年歷史的名貴中成藥，以“一片即可清熱解毒”著稱，其具體配方和制作工藝在1992年被國家中藥管理局列為“國家絕密級配方”，保密期限永久，也是目前國內(nèi)唯二的絕密級，另一個就是云南白藥，據(jù)傳目前全世界只有三個人掌握它的制作方式。官方表示其有清熱解毒、涼血化瘀、消腫止痛的功效，在新冠疫情期間曾經(jīng)一藥難求。
片仔癀的母公司漳州片仔癀藥業(yè)股份有限公司位于福建省漳州市，由成立于1956年的漳州制藥廠于1999年改制創(chuàng)立，四年后的2003年在上交所上市。公司上市以后，初期定價為每粒100元左右，隨后片仔癀的單價便一路上漲，不過在2007年之前，漲價幅度僅有5-10元。直到2007年年底那次提價，片仔癀首次上漲幅度達到30元/粒，單價上漲至180元/粒，此后便一發(fā)而不可收拾。
根據(jù)券商統(tǒng)計，片仔癀在2004-2020年期間，其錠劑產(chǎn)品一共提價了19次，零售價一度從325元/粒升至590元/粒，提價幅度81.54%。從出廠價來看，片仔癀錠劑提價共計10次，從2004年的125元/粒升至2020年1月初的390元/粒，提價幅度212%，每次漲價的原因都是“主要原料及人工成本上漲”。不僅官方漲價，二級市場價格也水漲船高。2021年疫情期間，片仔癀就曾出現(xiàn)過“一藥難求”，即使官方價格還是590元/粒，但二級市場上，單價已經(jīng)被炒作漲至900-1600元/粒，提前排隊、限購并不稀奇，直到后來官方介入，通過線上渠道加大投放量后，價格才又逐漸回歸。
從片仔癀的業(yè)績來看，從增長趨勢來看的確算得上長期投資的優(yōu)質標的。2013-2021年，片仔癀營收從13.96億至80.22億元，翻了5.74倍，年化復合增長達到24.4%，但是從趨勢來看，片仔癀似乎陷入了業(yè)績增長瓶頸，2022年公司營收86.94億，同比增長8.38%；歸母凈利24.72億元，同比增長僅1.66%。這是片仔癀自2015年以來首次出現(xiàn)個位數(shù)增長的一年。
營收增速放緩背后，一方面原因是產(chǎn)品提價但消費能力下滑，因為不得不承認的事實是，片仔癀越來越賣不動了。從數(shù)據(jù)上來看，2017年片仔癀內(nèi)科用藥的銷量是2198.76萬盒，此后逐年遞減，2021年只賣出去482.94萬盒，減少了78%，到2022年內(nèi)科用藥合計銷售僅370.98萬盒,同比下滑23%，銷量下滑明顯。
不僅如此，跟隨銷量下降的還有毛利率。明面上2017-2022年片仔癀整體的盈利能力逐年增長，2021年回歸高位，但拆分來看，內(nèi)科藥品所屬的醫(yī)藥工業(yè)毛利率已經(jīng)由81.38%，一路掉落到2022年的45.23%，原材料價格上漲是核心因素，如此一來，頻繁提價的邏輯也就清晰了。初步估計今年中藥原材料價格暴漲背景下，毛利率有進一步被擠壓的風險。
不過相比茅臺和安宮牛黃丸，市場預期片仔癀未來仍有較大的提價空間。對比數(shù)據(jù)來看，茅臺（600519.SH）從2000-2021年零售價提價幅度為581%，復合每年提價9.6%；同為中藥的同仁堂（600085.SH）安宮牛黃丸2000-2021年的提價幅度為493%，復合每年提價8.8%；而2005-2021年片仔癀的提價幅度為110%，即使這兩年不景氣透支了一部分提價空間，截止2023年最近一次提價至760元/粒，零售價增長也僅有171%，復合每年的提價幅度僅有5.7%，可見片仔癀的提價還是比較“溫柔”的。
其實市場疑惑在，近二十年片仔癀也賺了不少錢，為何公司核心中藥原材料上漲，公司不能像鋰電、新能源板塊一樣依靠資金優(yōu)勢，縱向向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸？其實這就是片仔癀的bug所在，根據(jù)公布的配方原材料來看，公司涉及的藥材主要包括麝香、牛黃、蛇膽、三七，麝香、蛇膽這類名貴中藥材需獲得國家林業(yè)部門行政許可，嚴格按國家有關規(guī)定組織采購，而其余中藥材也要通過市場渠道進行采購，采購價格隨行就市。
例如：片仔癀所用麝香為天然麝香。天然麝香為雄性林麝麝香腺的分泌物，每只每年只能生產(chǎn)15g左右。自2005年開始，國家開始對麝香交易嚴格管理，實行配額制，采購需獲得國家林業(yè)主管部門核準，價格由買賣雙方自行協(xié)商。雖然片仔癀是為數(shù)不多擁有林麝養(yǎng)殖資格的企業(yè)，也就是說，對于核心原料藥材的定價權不會交給企業(yè)，而是在國家手中，片仔癀是不被允許擁有核心藥材自產(chǎn)自銷的權利，當然也是市場反壟斷的一種手段。
02、轉戰(zhàn)快消仍然難救片仔癀
作為國內(nèi)中藥龍頭，片仔癀也意識到主業(yè)存在較低的天花板，因此為了擺脫對核心單一產(chǎn)品的過度依賴，公司2012年其實就已經(jīng)開始橫向布局，計劃轉型。2014年片仔癀提出的“一核兩翼”發(fā)展策略就是為此。其“一核”就是以片仔癀錠劑為核心產(chǎn)品，“兩翼”則是指化妝品、日化及保健產(chǎn)品。
公司化妝品業(yè)務主體為旗下子公司片仔癀化妝品，擁有“片仔癀”和“皇后”等品牌，涵蓋護膚、洗護類產(chǎn)品；日化業(yè)務則由片仔癀上海家化承擔，其產(chǎn)品以“清熱去火”為核心的定位，產(chǎn)品以牙膏及漱口水為主，2021年片仔癀牙膏曾一度成為全國清火牙膏銷售額第一品牌。
然而第二業(yè)務曲線的發(fā)展也是跌宕起伏。2014-2020年，片仔癀的日化收入從1.76億增長至9.05億，翻了5.14倍，復合年化增長高達31%，在2020年占總收入比也達到了新高的13.94%。更吸引市場預期的是，公司這塊業(yè)務的毛利率。據(jù)統(tǒng)計，平均毛利率穩(wěn)定在60%以上，也正是在2020年，片仔癀一度宣布計劃將化妝品子公司分拆，作為單獨上市主體，按照當時業(yè)績也確實可以。
但是，在巔峰之后，公司日化業(yè)務意外的出現(xiàn)負增長，2021年片仔癀日化板塊營業(yè)收入8.41億元，同比減少7.05%，2022年更是下滑至6.34億；而且片仔癀的化妝品日化板塊占總營收比始終已經(jīng)跌落至僅有7.31%，“逆水行舟，不進則退”未出現(xiàn)突破，反而下滑。
實際上這里面宏觀因素更多些，近兩年經(jīng)濟疲軟，一方面消費降級倒逼很多快消品陷入價格戰(zhàn)。片仔癀核心產(chǎn)品的原材料價格確實不低，嚴重拖累在價格戰(zhàn)方面的優(yōu)勢，疊加快消品本身替代性很強，價格較敏感；另一方面是人口紅利逐漸衰退，前期吃行業(yè)紅利的時代已經(jīng)不再。
銷量下滑尚且可以借口宏觀和行業(yè)周期性不景氣，但相當注重口碑的化妝品及日化業(yè)務板塊中，旗下子公司的產(chǎn)品卻頻繁因為質量問題而“翻車”，15天內(nèi)，兩次被國家藥監(jiān)局點名批評，這甚至有可能將片仔癀日化產(chǎn)品“打入冷宮”，且對分拆上市相當不利；
原本市場寄予厚望的業(yè)務，可能要被市場重新預期了。
目前看，片仔癀的相對估值PE（TTM）達到了67倍左右，PEG即使給到10%-15%的業(yè)績增速，也已經(jīng)達到了4.47-6.7的高估水平。為何市場愿意給片仔癀如此高的估值？這里暫且剔除掉日化業(yè)務，產(chǎn)品同質化已經(jīng)導致日化快消進入競爭加劇、價格戰(zhàn)的局面，片仔癀又頻繁自己搞事情。
而且業(yè)績上化妝品業(yè)務反而開始拖累了主業(yè)。2022年該塊業(yè)務毛利率同比下降9.95%，2023年一季度，化妝品業(yè)務營收同比減少42.78%，毛利率減少8.42%。這樣看剔除日化，主業(yè)還是兩位數(shù)的增長。因此，市場不會給予日化業(yè)務較明朗的預期，更別說高估值了。
果然成長性還得看片仔癀錠劑，有幾個方面。
首先是人口老齡化趨勢下，片仔癀的應用場景將是肝病、保健品（中成藥，但確實有人當做保健品）和禮品市場，老齡化有可能帶動需求增長。的那個下飲食作息不規(guī)律的情況下，肝病人數(shù)確實在增長，或將是片仔癀肝病重要增量市場；其次，是除海外和中南部地區(qū)市場，一直以來片仔癀被廣東及海外華僑所熟知，這國內(nèi)其他地區(qū)仍然有被認可的增長空間；上面是銷量的增量空間，最后是零售價增長，相比于其他中藥的提價幅度，片仔癀仍然有提價的空間。
前面都是預期，未來一段時間里，漲價帶營收仍然是片仔癀的核心。而市場愿意繼續(xù)給片仔癀高估值的最本質還是在于其稀缺性。既有原材料稀缺導致的產(chǎn)能不足，進而導致的長期供需失衡，還有保密配方的超高壁壘。