界面新聞?dòng)浾?| 龍力
界面新聞編輯 | 宋燁珺
近日，有市場(chǎng)傳言稱，所有融券10月1日前必須歸還。與此同時(shí)，9月7日指南針（300803.SH）的股東罕見(jiàn)公告稱，提前終止轉(zhuǎn)融通證券出借行為，將融券業(yè)務(wù)一舉推到輿論場(chǎng)臺(tái)前。
為什么轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)會(huì)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)引起如此大關(guān)注？結(jié)合剛剛出臺(tái)的程序化交易監(jiān)管系列通知，融券在量化交易中究竟起了怎樣的作用？
在資深投資者張航看來(lái)，9月1日出臺(tái)的程序化交易新規(guī)完全沒(méi)有提及備受詬病的量化基金通過(guò)融券做空等相關(guān)問(wèn)題。量化加融券的操作模式，才是A股變相“T+0”大殺器。
量化環(huán)境依然寬松
在多條重大利好齊發(fā)的背景下，8月28日A股高開(kāi)低走，表現(xiàn)大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，直接引爆了一波關(guān)于“量化基金砸盤”的大討論。
隨后證監(jiān)會(huì)于9月1日指導(dǎo)上海、深圳、北京證券交易所制定出臺(tái)加強(qiáng)程序化交易監(jiān)管系列舉措，發(fā)布《關(guān)于股票程序化交易報(bào)告工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》《關(guān)于加強(qiáng)程序化交易管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》兩項(xiàng)通知。
滬深交易所也發(fā)布公告稱，交易所對(duì)程序化交易投資者的證券交易行為實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，對(duì)下列事項(xiàng)予以重點(diǎn)監(jiān)控：（一）交易所業(yè)務(wù)規(guī)則規(guī)定的可能影響證券交易價(jià)格、證券交易量或者交易所系統(tǒng)安全的異常交易行為；（二）最高申報(bào)速率達(dá)到每秒300筆以上，或者單日最高申報(bào)筆數(shù)達(dá)到20000筆以上的交易行為；（三）多只證券交易價(jià)格或者交易量明顯異常，期間程序化交易大量參與的；（四）交易所認(rèn)為需要重點(diǎn)監(jiān)控的其他事項(xiàng)。
對(duì)于大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，監(jiān)管開(kāi)始關(guān)注到量化基金的問(wèn)題，并出手予以規(guī)范，無(wú)疑是個(gè)好消息。
幻方量化、靈均投資、明汯投資等多家知名量化私募隨后紛紛表示，規(guī)范量化對(duì)行業(yè)發(fā)展而言是利好，將用實(shí)際行動(dòng)嚴(yán)格落實(shí)程序化交易制度要求和監(jiān)管安排。
不過(guò)，也有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，這次的新規(guī)對(duì)于量化基金來(lái)說(shuō)還是太寬松了。
深圳南山區(qū)的一位私募投資總監(jiān)李志偉指出， “最高申報(bào)速率達(dá)到每秒300筆以上，或者單日最高申報(bào)筆數(shù)達(dá)到20000筆以上”這樣的監(jiān)管閾值對(duì)大多數(shù)量化基金實(shí)際的影響不大。
世紀(jì)前沿相關(guān)人士向界面新聞?dòng)浾弑硎?，“?dāng)前我們還在等待具體細(xì)則進(jìn)一步發(fā)布的過(guò)程中，僅就目前看到的信息而言，每秒300筆和一天2萬(wàn)筆申報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)足夠?qū)捤?，而且也只是針?duì)超過(guò)的情況要求提供更多的信息，我們判斷不會(huì)對(duì)產(chǎn)品產(chǎn)生負(fù)面影響”。
穩(wěn)博投資根據(jù)現(xiàn)有算法交易來(lái)測(cè)算，每秒300筆以上交易策略基本沒(méi)有，按筆均成交金額1萬(wàn)元、成交率70%來(lái)測(cè)算，2萬(wàn)筆申購(gòu)，年化換手50倍，單產(chǎn)品上限規(guī)模7億以上將會(huì)被特殊關(guān)注；如果換手200倍，單產(chǎn)品規(guī)模達(dá)5億元以上的會(huì)被特殊關(guān)注，整體評(píng)估下對(duì)于目前策略不會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。
張航則更加一針見(jiàn)血地說(shuō)出了很多主觀投資者的心聲，他表示，量化基金最大的問(wèn)題在于能夠通過(guò)融券變相實(shí)現(xiàn)“T+0”，這在T+1制度的A股市場(chǎng)里是極大的不公平，也是量化基金收割主觀投資者最狠的手段。
變相的“T+0”收割術(shù)
通過(guò)融券如何實(shí)現(xiàn)T+0？
張航將其操作模式簡(jiǎn)單總結(jié)為：量化基金先利用自身交易優(yōu)勢(shì)把個(gè)股快速拉到漲停板，然后在漲停板附近融券做空鎖定利潤(rùn)，待個(gè)股炸板回落之后再擇機(jī)買進(jìn)還券，“有時(shí)候一天內(nèi)能這么搞兩三波”。
以康鵬科技（688602.SH）為例，該股在8月30日強(qiáng)勢(shì)20CM漲停，8月31日拉升至漲停板后炸板，最終收漲11.93%，距離日內(nèi)最高價(jià)跌幅6.75%。9月1日康鵬科技再度沖至漲停板，然后又炸板，最終收漲3.82%，距離日內(nèi)最高價(jià)跌幅13.49%。
結(jié)合康鵬科技的融券余額來(lái)看，Wind數(shù)據(jù)顯示，自8月2日起一直到8月30日以前該股的融券余額在1000萬(wàn)元以下，8月30日突增到1772.83萬(wàn)元，8月31日進(jìn)一步爆增至5783萬(wàn)元，9月1日更是達(dá)到了5980萬(wàn)元，而其融券余額首次超過(guò)5000萬(wàn)的連續(xù)兩個(gè)交易日正是康鵬科技炸板的兩天。值得注意的是，康鵬科技8月30號(hào)日融券凈賣出249.9萬(wàn)股。
由此可見(jiàn)，融券極有可能是康鵬科技炸板背后的元兇。
圖：康鵬科技近期融券余額情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
除了板上兌現(xiàn)之外，融券凈賣出也往往是波段最高點(diǎn)附近收割，比如說(shuō)中際旭創(chuàng)（300308.SZ），界面新聞對(duì)比了今年以來(lái)該股的股價(jià)走勢(shì)與融券凈賣出的變化情況。
從下圖可以明顯看出，中際旭創(chuàng)的股價(jià)在6月19日和6月20日達(dá)到了年內(nèi)高點(diǎn)，收盤價(jià)分別為160.01元/股和170元/股，后者也是該股的歷史最高價(jià)。而這兩天也是該股今年以來(lái)單日融券凈賣出額最高的兩天，分別為213.34萬(wàn)股和260.12萬(wàn)股。
之后中際旭創(chuàng)股價(jià)有所回調(diào)，然后在7月17日盤中重新拉升至164.95元/股的年內(nèi)次高位，當(dāng)日收盤價(jià)為157.71元/股。同時(shí)當(dāng)天該股的融券凈賣出額也高達(dá)109.65萬(wàn)股，處于年內(nèi)第四高的水平。
也就是說(shuō)，中際旭創(chuàng)在年內(nèi)股價(jià)的兩個(gè)高點(diǎn)位置都遭遇了大單融券做空。
圖：中際旭創(chuàng)今年以來(lái)股價(jià)走勢(shì)與融券凈賣出情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
界面新聞統(tǒng)計(jì)了自2010年以來(lái)兩市融券余額的變化情況，數(shù)據(jù)顯示，在2020年以前兩市融券余額基本都在150億元以下，自從2020年以來(lái)兩市的融券余額數(shù)量突然出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)，從2019年年底137億飆升至2021年9月1600億左右，即使之后兩市融券余額數(shù)據(jù)又有所下降，也基本都保持在1000億元上下的水平。
圖：2010年以來(lái)兩市融券余額變化情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)量化基金2019年開(kāi)始飛速發(fā)展，出現(xiàn)了首批四家百億級(jí)巨頭。
短線投資者王杰也認(rèn)為，正是量化基金憑借著資金優(yōu)勢(shì)和速度優(yōu)勢(shì)在漲停板上融券做空，變相實(shí)現(xiàn)了“T+0”，而那些高位甚至是打板買進(jìn)去的投資者由于T+1制度當(dāng)天不能賣出。
有券源就有了王炸
其實(shí)融券業(yè)務(wù)本身不是問(wèn)題，正如張航所說(shuō)的，關(guān)鍵問(wèn)題在于普通投資者根本融不到券，據(jù)張航透露，8月31日和9月1日這兩天他曾多次查看過(guò)康鵬科技的融券數(shù)量，但一直顯示為0。
2019年科創(chuàng)板開(kāi)板時(shí)，為擴(kuò)大融券券源，監(jiān)管部門作出試點(diǎn)，規(guī)定參與注冊(cè)制下首次公開(kāi)發(fā)行股票戰(zhàn)略配售的投資者（下稱“戰(zhàn)略投資者”）配售獲得的在承諾持有期限內(nèi)的股票可參與證券出借。今年全面注冊(cè)制落地后，該規(guī)定獲得延續(xù)。
轉(zhuǎn)融券就是證券公司從中證金融處所借來(lái)的證券，而這些證券的出借方就是各類機(jī)構(gòu)投資者、戰(zhàn)略投資者等。接下來(lái)，證券公司將借來(lái)的券再出借給投資者就叫融券。
一般來(lái)說(shuō)，融券的券源主要來(lái)自于券商，券商會(huì)從中收取一定的利息，融券的成本整體在7%-30%左右，也有極少數(shù)券商能夠?qū)⑷谌睦首龅?%起步。
隨著在市場(chǎng)交易中的占比越來(lái)越大，量化基金已經(jīng)成為券商最為重要的客戶之一。
中信證券研究表明， 截至2023年二季度末，權(quán)益公募基金規(guī)模約6.89萬(wàn)億元，其中量化策略的產(chǎn)品占比約為4%，規(guī)模大概在2732億元左右。私募量化規(guī)模則有1.57萬(wàn)億元（未剔除母子結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的重復(fù)計(jì)算）。
圖：國(guó)內(nèi)量化私募管理人整體規(guī)模及其占比（測(cè)算）
來(lái)源：中信證券研報(bào)
由于量化基金普遍以高頻交易為主，在管理規(guī)?？焖俅笤鲆院螅湓贏股中的實(shí)際影響力將會(huì)更大。
百億量化私募思勰投資給出的測(cè)算顯示，目前國(guó)內(nèi)股票量化基金規(guī)模為1萬(wàn)億元，按平均年雙邊換手率100倍計(jì)算（日單邊換手率為20%），日交易額為2000億，假設(shè)A股日成交量為6000億元-1萬(wàn)億元，量化交易占比大約為20-30%。
界面新聞統(tǒng)計(jì)了國(guó)內(nèi)兩個(gè)知名的量化席位龍虎榜上榜情況，分別是中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司上海分公司和華泰證券股份有限公司營(yíng)業(yè)總部（非營(yíng)業(yè)場(chǎng)所）。
從圖中可以明顯看出，2020年以前上述兩個(gè)席位的月度成交額其實(shí)都比較小，2020年之后其成交額開(kāi)始逐步增多，特別是2021年以來(lái)兩個(gè)席位的成交額更是開(kāi)始大幅增加，并在今年4月和5月創(chuàng)出了峰值。
其中，中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司上海分公司今年4月和5月的上榜金額分別高達(dá)226.44億元和156.45億元；華泰證券股份有限公司營(yíng)業(yè)總部（非營(yíng)業(yè)場(chǎng)所）今年4月和5月的上榜金額分別為114.53億元和141.88億元。
甚至在今年8月異常艱難的市場(chǎng)環(huán)境下，上述兩個(gè)席位的上榜金額也分別高達(dá)117.13億元和88.69億元。
圖：兩家知名量化營(yíng)業(yè)部龍虎榜上榜情況
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
對(duì)于以收取傭金為主要收入來(lái)源之一的券商來(lái)說(shuō)，交易量如此之大的量化基金無(wú)疑是求之不得的大客戶，為了維護(hù)這樣的大客戶資源，券商自然愿意盡可能地為量化基金提供更多的便利，其中包括提供券源。
上海某券商客戶經(jīng)理小鄭向界面新聞記者透露，開(kāi)通融資融券業(yè)務(wù)就可以直接做融券T+0，但并不是每一個(gè)客戶都可以拿到券，其所在的券商要求300萬(wàn)以上的客戶才可以進(jìn)行鎖券，一般年化利率在7%-30%之間，具體的情況可以根據(jù)資產(chǎn)和券源的情況再談。
深圳南山區(qū)某量化T+0團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人馮寧也表示，能否融到券主要看交易規(guī)模以及對(duì)應(yīng)的券商內(nèi)部融券客戶的競(jìng)爭(zhēng)情況。
在王杰等個(gè)人投資者看來(lái)，這也就導(dǎo)致了量化基金對(duì)于券源實(shí)質(zhì)性的壟斷以及由此造成的市場(chǎng)不公平競(jìng)爭(zhēng)。
當(dāng)然，很多量化基金對(duì)這一觀點(diǎn)并不認(rèn)同，上海某量化私募人士陳林表示，量化基金在融券方面并沒(méi)有券商的特殊照顧，不存在不公平的地方。
馮寧也指出，融券并不是市場(chǎng)傳言的每天可以無(wú)數(shù)次做T，而是每張券每天只有一次做T的機(jī)會(huì)。雖然能夠融券做空，但是團(tuán)隊(duì)主要還是以做多為主，融券大部分是用來(lái)鎖住利潤(rùn)的。
不過(guò)，接受界面新聞?dòng)浾卟稍L的多位投資者對(duì)于量化基金方面的回應(yīng)并不買賬，他們都認(rèn)為這種由融券造成的量化基金和普通投資者之間的不公平競(jìng)爭(zhēng)必須早日引起重視。
野蠻收割沒(méi)有未來(lái)
每當(dāng)外界出現(xiàn)“量化擾亂A股”的聲音時(shí)，量化基金總喜歡擺出數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)話，以此來(lái)證明自己并沒(méi)有影響A股的流動(dòng)性，反而為A股提供了流動(dòng)性。
但事實(shí)真的如此嗎？至少在張航看來(lái)，答案是否定的。
張航認(rèn)為，自從量化基金多了以后，A股成交額的波動(dòng)越來(lái)越大了，成交量有時(shí)候會(huì)突然放的特別大，也有時(shí)候會(huì)突然出現(xiàn)流動(dòng)性憑空消失的情況，而這正是量化基金助漲助跌的結(jié)果。
量化首先打掉了超短線選手。專研游資策略的孫揚(yáng)表示，現(xiàn)在個(gè)股稍微有一丁點(diǎn)的異動(dòng)就會(huì)立馬被量化基金捕捉到，并參與進(jìn)來(lái)，同時(shí)量化基金還擁有著獨(dú)家秘技“融券做空”，普通玩家一不小心就被砸了，“現(xiàn)在大家都不怎么敢去打板，更別提高位接力了”。這也就導(dǎo)致市場(chǎng)上經(jīng)常出現(xiàn)前一天看上去還十分強(qiáng)勁的個(gè)股，第二天就直接陷入了沒(méi)人接力的窘境，前一天買進(jìn)去的大部分投資者也只能以吃面告終。
其次，很多傳統(tǒng)的價(jià)值投資者們也都很受傷。
李志偉告訴界面新聞?dòng)浾?，以前挖到一個(gè)好票，少則拿個(gè)一兩年，多則三五年，甚至十年以上都是可能的，并且整體來(lái)看是能夠賺到錢的。但是最近幾年，由于量化基金一直在里面做T做波動(dòng)，市場(chǎng)上趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)已經(jīng)非常少了。
除此之外，量化基金的速度優(yōu)勢(shì)也是普通投資者無(wú)法比擬的，因此很多人認(rèn)為量化基金可以通過(guò)短時(shí)間內(nèi)大量的掛單和撤單來(lái)影響普通投資者對(duì)于個(gè)股交投情緒的判斷，間接實(shí)現(xiàn)對(duì)個(gè)股走勢(shì)的影響。
短期而言，接受界面新聞?dòng)浾卟稍L的絕大多數(shù)投資者都覺(jué)得目前對(duì)量化基金的約束力度還不夠，但不可否認(rèn)的是，近年來(lái)量化高頻交易監(jiān)管體系在向著更加完善的方向發(fā)展。
另外，投資者們也在用自己的方式進(jìn)行著抗?fàn)帯?/p>
王杰表示，比如最近一個(gè)很明顯的情況是，很多投資者開(kāi)始傾向于去交易一些不在融券業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的標(biāo)的。
也有部分主觀投資者開(kāi)始主動(dòng)擁抱量化，比如今年7月份，老牌私募重陽(yáng)投資宣布招聘量化分析師，在此之前知名私募煜德投資、悟空投資、相聚資本、康曼德資本等也都布局了量化策略團(tuán)隊(duì)。
就量化基金本身而言，張航指出策略容量上限一直是一個(gè)繞不過(guò)去的檻，如果越來(lái)越多的投資者選擇退出A股市場(chǎng)，量化基金的生存空間也必然會(huì)被大幅壓縮，難以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)足的發(fā)展。
（文中張航、王杰、李志偉、陳林、孫楊、馮寧等均為化名）