文|研客人
江銅銅箔毛利率明顯低于主要可比同行，2022年和今年一季度利潤大幅下滑，其從主要關聯(lián)方采購占比超過五成，突擊入股的蜂巢能源火速送上訂單，擬登陸創(chuàng)業(yè)板募資20億元，會順風順水嗎？
01
江西省江銅銅箔科技股份有限公司（簡稱“江銅銅箔”）創(chuàng)業(yè)板IPO于6月15日順利過會，公開發(fā)行不超過16666萬股，募資20億元，主承銷商為中信證券。按照發(fā)行股份數(shù)量和募資金額測算，其發(fā)行后總市值大約80億元。
2020年-2022年，江銅銅箔營收10.6億元、18億元和24.1億元，分別同比增長2%、70%和34%。凈利潤分別為1.2億元、2.22億元和1.47億元，分別增長22%、85%和-34%。
如果以2022年度業(yè)績作為參考，對應其發(fā)行市值80億元測算其市銷率大約為3.33倍，市盈率為54倍。
江銅銅箔的可比公司是中一科技（301150）和德?？萍?，中一科技6月16日市盈率（TTM）為16倍，德福科技尚未掛牌，不過其去年營收近64億元，凈利潤6.4億元，則遠遠超過江銅銅箔。
中一科技2022年營收29億元，增長32%；凈利潤4.13億元，增長8%?？梢?，中一科技無論是營收還是利潤規(guī)模，都要優(yōu)于江銅銅箔，且中一科技利潤仍在增長。
而江銅銅箔不僅去年利潤下滑，今年一季度營收和利潤雙雙下滑，尤其是凈利潤再下滑大約33%，而其發(fā)行市盈率是中一科技3倍多，似乎說不過去。
此外，截至6月15日收市，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率為37倍，江銅銅箔發(fā)行市盈率也遠遠高于創(chuàng)業(yè)板整體水平。
02
江銅銅箔主要從事各類高性能電解銅箔研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品廣泛應用于電子產(chǎn)品、覆銅板、印制電路板及新能源汽車動力電池、儲能電池等多個領域。
其電解銅箔最新產(chǎn)能3萬噸/年，含電子電路銅箔產(chǎn)能1.5萬噸/年和鋰電銅箔產(chǎn)能1.5萬噸/年。報告期內(nèi)（2020年至2022年），其產(chǎn)量分別為1.6萬噸、2.05萬噸和2.82萬噸。
主營收入主要來自于電子電路銅箔和鋰電銅箔銷售。電子電路銅箔始終是第一大產(chǎn)品，其2022年營收卻同比下降8.5%，從16.24億元降至不到15億元。鋰電銅箔營收占比迅速增加，2020年該項業(yè)務尚未帶來營收，2021年實現(xiàn)1.7億元收入，2022年猛增至約9.2億元。
電子電路銅箔毛利率分別為16.39%、19.64%和9.67%，其中2022年毛利率同比下降近10個百分點。毛利率下滑如此明顯，作為制造業(yè)，已經(jīng)不到10個點毛利，意味著生意已經(jīng)非常不好做了。
2020年至2022年，江銅銅箔主營業(yè)務毛利率分別16.39%、17.13%和10.73%， 呈現(xiàn)先升后降之勢，去年比2021年減少大約5.4個百分點，比2020年少4.7個百分點。
2022年，電子電路銅箔毛利率為9.67%，好在鋰電銅箔毛利率從2021年-7%提升至12.44%，有效抵消了電子電路銅箔毛利率大幅下滑的窘境。
中一科技2020年至2022年綜合毛利率分別為21%、27.4%和20.1%，雖然去年毛利率也明顯下滑，但和江銅銅箔相比，優(yōu)勢也很明顯，主營業(yè)務毛利率高出近9個多百分點。而等待上市的德?？萍?，主營業(yè)務毛利率也明顯高于江銅銅箔大約8個點。
由此看來，同行中一科技盈利能力更強，但估值卻明顯低于江銅銅箔，是否也說明江銅銅箔估值更高？
03
港股公司江西銅業(yè)（00358.HK）直接持有江銅銅箔70.19%股份，江西銅業(yè)集團直接持有江西銅業(yè)43.69%股份，為江銅銅箔的間接控股股東，江西省國資委則是實際控制人。
2020年至2022年，江銅銅箔向江西銅業(yè)及其關聯(lián)方采購陰極銅、銅線等原材料、采購電力和土地及設備，關聯(lián)采購金額占采購總額比例分別為44.3%、50.3%和51%，總體占比較高。
深交所因此要求江銅銅箔說明對關聯(lián)方是否存在重大依賴，是否構成重大不利影響，公司是否具備業(yè)務獨立性。
此外，江銅銅箔向前五大客戶產(chǎn)生銷售收入分別為7.31億元、10.96億元和15.5億元，分別占報告期營業(yè)收入69%、61%和64.4%。
需要注意的是，2020年和2021年，蜂巢能源均未出現(xiàn)在江銅銅箔前五大客戶名單中，到了2022年，江銅銅箔向蜂巢能源產(chǎn)生銷售收入為2.2億元，而蜂巢能源也位列在第四大客戶。
2021年12月，蜂巢能源成為江銅銅箔股東，出資大約6000萬元，持股比例為2.12%，為第七大股東。突擊入股的蜂巢能源及時送上訂單，給江銅銅箔帶來增收的同時，利潤卻未能同步增厚。
需要注意的是，江銅銅箔由江西銅業(yè)分拆資產(chǎn)上市，在港股估值只有6倍左右，江銅銅箔拆至A股估值水平或增加9倍，A股市場資產(chǎn)真能有這么貴？
創(chuàng)業(yè)板公司對成長性更為看重，中信證券能否將這一單順利銷售出去，給市場留有懸念。