文|表外表里 赫晉一 陳子儒
編輯|曹賓玲 付曉玲
“免稅茅”的一腔熱情，終究是被中產(chǎn)們辜負了。
早在2017年，中國中免高層就認準了中產(chǎn)群體：“中國的千禧一代正在逐漸成為中產(chǎn)階級，（并伴）隨著他們消費能力的與日俱增?！?/p>
為了滿足中產(chǎn)旺盛的購物需求，中免化身“基建狂魔”，大手筆建商場、開門店。尤其疫情期間，更是頂住壓力逆勢擴張，投資占利潤比迅速抬升至50%左右。
甚至連港股上市，都是為了消費者打算。其招股書披露的資金用途，約3/4都是用來擴張，而中免篤信，“市場需求足以支持我們擴張店鋪的計劃?！?/p>
然而一通操作猛如虎，一看業(yè)績走向，卻越來越不盡人意。
事實上，機構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2023年中國旅游零售市場預(yù)期增速高達93%，已經(jīng)算樂觀了，但對比中免的樂觀——2022下半年離島經(jīng)營面積環(huán)比保持180%以上高增速，簡直是小巫見大巫。
也就是說，并非中產(chǎn)不買賬，是中免野心太大，跑得太快，家人們追不上了。
本文將復(fù)盤中免擴張的心路歷程和這期間店效變化情況，并就中免能否縮減供需溝壑做測算和分析。
一、逆勢擴張復(fù)刻往昔輝煌，但魔法失靈了
“我們正在制定十四五規(guī)劃，未來會一邊進行國內(nèi)業(yè)務(wù)的擴張發(fā)展，一邊在海外沿著中國人購物的足跡增加布局?！?/p>
這是今年2月的行業(yè)紀要中，中免管理層分享的擴張計劃，一整個雄心壯志、預(yù)期拉滿。
在管理層的設(shè)想中，這是一個做好準備，承接疫情放開后需求爆發(fā)，業(yè)績再上一層的機遇：
·客流量恢復(fù)，出入境放開都會有助于海南的客流和出入境的客流。
·銷量恢復(fù)，去年開業(yè)的新海港，春節(jié)期間客流量是超過海棠灣的，預(yù)計3-5年會達到海棠灣的狀態(tài)。
此預(yù)期下，今年一開春，中免就緊鑼密鼓地完成了三亞鳳凰機場免稅店二期項目的招商及裝修，謀劃著盡早開業(yè)。
事實上，這種以供給擴張迎合需求，正是中免免稅業(yè)務(wù)崛起的“殺手锏”。
眾所周知，中免是做旅游起家的，但旅游業(yè)務(wù)漸漸低迷，另一業(yè)務(wù)免稅板塊卻“蒸蒸日上”，2017H2占營收比首次超過了旅游服務(wù)。
這一方面仰仗免稅政策和標準的不斷完善并放寬，如彼時有券商認為中免是免稅行業(yè)崛起的最大受益者。
另一方面，隨著國民經(jīng)濟水平大幅度提高，出境旅游的人大幅度上升，購買洋品牌，甚至奢侈品消費蔚然成風(fēng)。
比如，彼時中免部分奢侈品店因為過于火爆，不得不限制客流，消費者進店排隊半小時的事情屢見報端。
但這同時也暴露出，國內(nèi)的渠道根本跟不上需求。中免管理層在2017年的一場論壇上提到：“當前在海南僅有兩家免稅店運營，產(chǎn)能明顯無法滿足市場需求?！?/p>
這導(dǎo)致消費者不得不轉(zhuǎn)戰(zhàn)海外，中國游客對韓國樂天免稅店的貢獻甚至一度達到70%。
看著海外免稅店賺得盆滿缽滿，中免當然眼紅。
而在免稅行當里，行業(yè)領(lǐng)頭人Dufry驗證過，擴張是搶占市場蛋糕的捷徑，其中并購對業(yè)績的貢獻尤其明顯。如2014年Dufry收購Nuance后，銷售額同比增長17.5%，公司排名首次提升至旅游零售商排行榜第一名。
中免也想走這條路?？梢钥吹剑?017年其將加快投資并購寫進年報，并由此開始持續(xù)擴張。
而效果也確實“立桿見影”：
·收購日上（中國）和日上（上海）后，拉動免稅業(yè)務(wù)營收（2017-2019 年）年復(fù)合增速達76.8%。
·2019年合并海南省免稅品有限公司，截至2020年，日上（上海）和海免對營收貢獻達45%，凈利潤貢獻達54%。
基于此，中免在全球的市場份額排名，在2020年一躍競升為第一（2017年為第八），占有率達22.6%。
資本市場，也叫好聲一片。2017-2019年，中免的股價從17上漲到97，漲幅470%。
回到當下來說，情況頗有些“昨日重現(xiàn)”。
可以看到，2020年6月開始，海南離島免稅政策新一輪持續(xù)放寬開啟，離島免稅市場規(guī)模顯著提升——如2020年同比增長103.71%，達到274.8億。
而被關(guān)了三年的人們，蓬勃的旅游、購物欲亟待釋放。
去年底，海口新海港免稅店開業(yè)當日，進店人數(shù)超4.4萬，銷售額超6000萬元，創(chuàng)免稅店單日銷售額歷史新高。今年春節(jié)期間，其客流量超過三亞海棠店。
并且在中免看來，消費者的熱度是可持續(xù)的。比如在開放出入境后可能產(chǎn)生的客源分流問題上，管理層毫不露怯：
“海南省政府做過相應(yīng)的調(diào)研，出入境的人群和去海南的人群的畫像和消費習(xí)慣不一樣，重疊率比較小，有報告計算在5%到15%之間?！?/p>
總之，有政策利好、有消費需求，只要搭好臺子，不愁唱不出好戲。因此中免延續(xù)之前的擴張路徑，以拉動業(yè)績更上一個臺階的做法，本身無可厚非。
但路徑依賴是捷徑的同時，也往往暗藏著危險。
可以看到，2017-2020年，隨著規(guī)模擴大，中免逐漸暴露出存貨問題：總資產(chǎn)占比不斷上漲的同時，存貨周轉(zhuǎn)率卻在下滑；甚至從2018H2開始，其存貨增長的速度持續(xù)超過營收增長的速度。
這意味著，中免的囤貨并沒有同步轉(zhuǎn)化為銷量，也即存貨消耗速度有些跟不上。如此一來，一旦銷售端有波動，或面臨庫存困擾。
此外，近幾年的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)營面積的增加，并沒有帶來相匹配的收入增長。
以收入大頭離島免稅店為例，2019-2022年，離島免稅經(jīng)營面積翻了三倍以上。但據(jù)測算，2022離島店單位面積帶來的收入增長為負值。
（新增的?？诿舛惖觊_業(yè)時間較短?？杉幢銓⑵浒慈齺唶H免稅城2020年200億營收測算，能帶來的收入增長也無法超過前兩年。）
同時，在坪效上，相比前兩年，也是大幅降低，僅有13.24萬元/平方米。（當然，其中也有疫情的影響）
這些都指向一個真相，單店的經(jīng)營效率變低了。
顯然，擴張就會有回報的平衡，已經(jīng)“岌岌可?！?。此時，仍繼續(xù)擴張，極其依賴消費大幅增長的拉動。
二、中產(chǎn)的購買力，填不上供需錯配的溝壑
我們做了兩個測算，如果中免想要以當下的經(jīng)營面積維持2021年的高坪效，那么：
在購物人次最樂觀估計時，客單價至少達到14k，比2023Q1客單價均值7.9K將近翻了一番；
在購物人次最悲觀估計時，客單價需要達到35k，是現(xiàn)在水平的4倍多。
如此“跨越式”的提升幅度，多少有些難為身處漩渦中的中產(chǎn)了。
可以看到，今年五一，海南離島免稅銷售額合計8.83億元，不僅沒有延續(xù)春節(jié)的“開門紅”，甚至同比放開前的2021年還下降了11.1%，購物人次、客單價也均在下滑。
也就是說，現(xiàn)在海南免稅出現(xiàn)了“供給在前面飛，需求在后面追”的景象。
如此一來，中免想要還掉逆勢擴張欠下的債，就要加倍鼓動消費頂梁柱——中產(chǎn)群體支棱起來：要么讓更多中產(chǎn)來買東西（增加客流），要么讓中產(chǎn)買更貴的東西（提升客單價），或者二者雙管齊下。
然而，領(lǐng)銜消費復(fù)蘇趨勢的旅游業(yè)中，旅游購物的復(fù)蘇并沒有那么顯著，真正拉動漲幅的是住宿、交通等剛需，也就是那些“酒店刺客”“機票刺客”們。
連剁手都免了，更別提讓中產(chǎn)買更多、買更貴了——最近中免會員權(quán)益更新，被發(fā)現(xiàn)是變相漲價，消費者反應(yīng)激烈，直言“買不起了”。
可見，荷包扁扁的中產(chǎn)，瑟瑟發(fā)抖，已經(jīng)不起任何人動歪心思了。既然漲價行不通，那吸引更多中產(chǎn)去購物呢？
有數(shù)據(jù)顯示，五一后兩周，國內(nèi)酒店入住率同比增幅的平均值排序，為奢華酒店>經(jīng)濟型酒店>中高端酒店>頭部酒店集團。
這意味著在日常消費時間段，中產(chǎn)群體旅行消費需求恢復(fù)相對較慢，只有部分高凈值人群，戰(zhàn)力尚可。
但這樣的富人畢竟是少數(shù)，據(jù)中免2022年度財報業(yè)績會披露，在海棠灣頂格消費（10萬元）的人數(shù)在每年幾百萬的用戶中，比例不過幾百分之一。
且這些人不一定對免稅這樣的渠道感冒，正如管理層所說“這部分客戶對價格不敏感，對品質(zhì)的要求特別高”，中免的“打折”殺手锏，射不中這些高價值用戶。
總的來看，中產(chǎn)已經(jīng)難以承擔起中免份額提升、業(yè)績回春的重擔。
因此，中免今年初的股東大會上，有憂心忡忡的分析師，提出了如何提高（銷售）轉(zhuǎn)化率的問題。而管理層在回答中，將商品豐富度和商品價格有吸引力列為了努力方向之首。
然而，就目前形勢看，中免的算盤恐怕要再次落空了。
從產(chǎn)品豐富維度來說，受制于經(jīng)銷模式和打折路線，中免近年一直渴望引進的頂奢品牌愛馬仕、LV、香奈兒和迪奧，遲遲不愿“下嫁”；在保持價格吸引力維度上，中免在品牌面前的議價權(quán)也受到鉗制。
也就是說，在刺激增量需求上，中免有些“使不上勁”。
更棘手的是，其牌照優(yōu)勢也面臨利空：2020年離島免稅新政開始執(zhí)行后，離島免稅店數(shù)量從原先只有中免的5家，增長至12家。
可以看到，它們正大肆開店擴張，2023H1在海南離島免稅的經(jīng)營面積增長63%。
賽道越來越擁擠下，中免占海南離島的市場份額從2021年的87%降低至去年的82%。
而最新的行業(yè)紀要顯示，今年8月將發(fā)放新一批的免稅牌照，這無疑會對中免市占率造成新一輪沖擊。
2022年報里，中免將此列為頭號風(fēng)險：隨著免稅經(jīng)營資質(zhì)的放開，口岸進出境免稅店通過招標方式確定經(jīng)營主體，海南離島免稅店通過競爭性磋商等方式確定經(jīng)營主體，中國免稅行業(yè)進入有序競爭階段。
但崛起的新渠道何止一條，海南全島封關(guān)政策、鼓勵免稅市內(nèi)店等政策，都是懸在中免頭上的達摩克里斯之劍。
未來劍落下來了，很可能會進一步瓦解離島店鋪的低價優(yōu)勢，加大中免的供需溝壑。
小結(jié)
跟跌倒的中產(chǎn)一樣，濃眉大眼的中免，也遇到了自己的“38歲危機”。
從2017年大力發(fā)展免稅業(yè)務(wù)開始，中免通過并購擴張，不斷獲得業(yè)績、資本市場的正反饋，鮮花與掌聲告訴了它，擴張之路是條康莊大道。
但太過信任經(jīng)驗，很容易陷入路徑依賴的困局。如今不到2年的時間里，中免將經(jīng)營面積擴大2倍，供給突飛猛進，讓復(fù)蘇不如預(yù)期的中產(chǎn)需求，只能望其項背。
新玩家的入場、供應(yīng)鏈伙伴的強勢，更讓其龍頭地位受到質(zhì)疑。
而過去許多機構(gòu)給出百倍PE，錨定點就是中免龍頭地位的穩(wěn)定市占率——最近5個月，中免股價幾乎腰斬，正是“免稅茅”風(fēng)光不再的證明。
可以說，中產(chǎn)辜負了中免，如今中免也辜負了投資人。
有機構(gòu)已悄悄離場，如摩根大通5月份悄悄減持了中免H股；也有股民仰天長嘆：“割完好好生活，從頭打工，再不回來了。