文|藍(lán)鯨教育 古氘

又一家由醫(yī)生創(chuàng)辦的企業(yè)沖刺港股IPO。

近日，一脈陽(yáng)光向港交所遞交招股書(shū)，擬主板上市。公司創(chuàng)始人王世和原是公立醫(yī)院的一名腫瘤科醫(yī)生，于2014年創(chuàng)立一脈陽(yáng)光，高盛、百度、京東健康等機(jī)構(gòu)均在公司股東之列。

盡管得到了資本的青睞，但公司的上市之路似乎仍不平坦。近三年，一脈陽(yáng)光累計(jì)虧損超5億、銷(xiāo)售成本大幅攀升、違規(guī)事件頻出……與此同時(shí)，王世和接連套現(xiàn)，并逐漸淡出管理層。

三年虧超5億

招股書(shū)顯示，2020年至2022年，一脈陽(yáng)光分別實(shí)現(xiàn)收入5.01億元、5.92億元、7.84億元。公司的收入主要來(lái)自影像中心業(yè)務(wù)、影像賦能解決方案、一脈云服務(wù)，2022年分別貢獻(xiàn)收入4.98億元、2.7億元、1711.2萬(wàn)元，占比總收入分別為63.4%、34.4%、2.2%。

去年，影像賦能解決方案業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)94%，漲勢(shì)尤為亮眼。對(duì)此，公司稱(chēng)主要是2022年其加大業(yè)務(wù)線(xiàn)的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)力度，全球醫(yī)療設(shè)備供應(yīng)短缺問(wèn)題緩解，以及項(xiàng)目數(shù)量由2020年的25項(xiàng)增至48項(xiàng)。

影像賦能解決方案業(yè)務(wù)中，教育培訓(xùn)服務(wù)是重要內(nèi)容，旨在提升影像技師的設(shè)備操作能力、醫(yī)生的診斷能力及臨床科室對(duì)醫(yī)學(xué)影像的認(rèn)知能力。該業(yè)務(wù)通過(guò)內(nèi)部培訓(xùn)平臺(tái)，提供線(xiàn)上培訓(xùn)服務(wù)。截至2022年12月31日，一脈陽(yáng)光于線(xiàn)上平臺(tái)共組織了超過(guò)500節(jié)專(zhuān)業(yè)課程。

同時(shí)，公司培訓(xùn)平臺(tái)也提供虛擬讀片室及解剖學(xué)習(xí)課件等資源，收集并整理了超過(guò)1萬(wàn)份影像診斷和影像技術(shù)題庫(kù)，用以對(duì)影像醫(yī)生及影像技師的考核評(píng)估。公司還通過(guò)一脈影像學(xué)院提供線(xiàn)下培訓(xùn)服務(wù)，組織專(zhuān)家講師到醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行指導(dǎo)和授課等。

此外，一脈陽(yáng)光似乎有在教育業(yè)務(wù)上加碼的趨勢(shì)。招股書(shū)稱(chēng)，未來(lái)，一脈陽(yáng)光計(jì)劃持續(xù)擴(kuò)大影像中心網(wǎng)絡(luò)，擴(kuò)大賦能服務(wù)范圍及持續(xù)研發(fā)投入以增強(qiáng)一脈云服務(wù)能力，進(jìn)一步支持醫(yī)學(xué)影像中心、強(qiáng)化一脈影像學(xué)院功能、加強(qiáng)與產(chǎn)業(yè)上下游利益相關(guān)者的戰(zhàn)略合作。公司還透露，將投入并升級(jí)現(xiàn)有的影像中心管理者培訓(xùn)體系，并繼續(xù)和高校合作共建醫(yī)學(xué)影像實(shí)訓(xùn)基地，設(shè)立專(zhuān)業(yè)人才培養(yǎng)機(jī)制等。

然而，盡管收入連年增長(zhǎng)，新的業(yè)務(wù)曲線(xiàn)增長(zhǎng)亮眼，一脈陽(yáng)光至今未能逃脫虧損的困境。2020年至2022年，其年內(nèi)虧損分別為1.2億元、3.82億元、1505.8萬(wàn)元，三年累虧超5億元。三年間，公司分別錄得毛利1.57億元、1.75億元、2.37億元，毛利率分別為31.3%、29.6%、30.2%。

具體來(lái)看，毛利高達(dá)53.9%的一脈云業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)的收入比例僅2.2%，而貢獻(xiàn)了三成收入的影像賦能解決方案業(yè)務(wù)，毛利率卻在近三年在不斷下跌，從2020年的35%一路跌至2022年的14.3%。

對(duì)此，一脈陽(yáng)光稱(chēng)，下降的原因主要是CT設(shè)備和相關(guān)解決方案服務(wù)的市場(chǎng)需求及市價(jià)下降，以及2022年公司接受以低價(jià)從醫(yī)療機(jī)構(gòu)獲得更多市場(chǎng)份額。但除了客觀(guān)環(huán)境的不景氣，這或許也說(shuō)明一脈陽(yáng)光的服務(wù)在醫(yī)療機(jī)構(gòu)面前的議價(jià)能力并不強(qiáng)。

更可怕的是，從官方表態(tài)而言，一脈陽(yáng)光的虧損似乎還遠(yuǎn)未結(jié)束。招股書(shū)中，一脈陽(yáng)光稱(chēng)，在可見(jiàn)的未來(lái)，可能會(huì)繼續(xù)產(chǎn)生大幅虧損。

為何一脈陽(yáng)光始終難逃虧損泥潭？

重資產(chǎn)掣肘盈利

首先，這和一脈陽(yáng)光所處行業(yè)的重資產(chǎn)特性不無(wú)關(guān)系。

招股書(shū)指出，一脈陽(yáng)光成立于2014年，專(zhuān)注于醫(yī)學(xué)影像專(zhuān)科服務(wù)。另弗若斯特沙利文資料顯示，按醫(yī)學(xué)影像中心網(wǎng)點(diǎn)數(shù)目、設(shè)備數(shù)目、執(zhí)業(yè)影像醫(yī)生數(shù)目、日均檢查量及患者支付費(fèi)用計(jì)，一脈陽(yáng)光在中國(guó)所有第三方醫(yī)學(xué)影像中心運(yùn)營(yíng)商中排名第一。目前，公司擁有86家醫(yī)學(xué)影像中心，包括7個(gè)旗艦型影像中心，24個(gè)區(qū)域共享型影像中心，42個(gè)專(zhuān)科醫(yī)聯(lián)體型影像中心以及13個(gè)運(yùn)營(yíng)管理型影像中心。

其中，區(qū)域共享型影像中心是營(yíng)收的主力軍，2022年貢獻(xiàn)了超過(guò)34%的收入，其開(kāi)辦地點(diǎn)以國(guó)內(nèi)三線(xiàn)及以下城市為主，在相關(guān)區(qū)域內(nèi)依托一家或多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，銷(xiāo)售醫(yī)學(xué)影像檢查和診斷等服務(wù)。

換言之，對(duì)于無(wú)法負(fù)擔(dān)高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備的中小型醫(yī)療機(jī)構(gòu)，像一脈陽(yáng)光這樣的醫(yī)療機(jī)構(gòu)可以讓其以較低的成本配備醫(yī)學(xué)影像技術(shù)。但高昂的設(shè)備對(duì)醫(yī)院而言是沉重的負(fù)擔(dān)，對(duì)包括一脈陽(yáng)光在內(nèi)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)而言同樣如此。新造影中心在正式營(yíng)運(yùn)前就會(huì)產(chǎn)生大量成本開(kāi)支，且與當(dāng)?shù)蒯t(yī)院簽訂合約以及開(kāi)展?fàn)I運(yùn)也需要時(shí)間，因此往往會(huì)對(duì)身為服務(wù)提供者的醫(yī)療機(jī)構(gòu)的流動(dòng)資金和盈利能力帶來(lái)不利影響。

招股書(shū)提到，大部分區(qū)域共享型影像中心需要一段時(shí)間才能達(dá)到和現(xiàn)有影像中心利用率相當(dāng)?shù)乃?，預(yù)期要在開(kāi)業(yè)一年才能錄得一次正月度凈利潤(rùn)。而且，一脈陽(yáng)光和醫(yī)院簽署的業(yè)務(wù)合同期限通常為8-10年，之后雖然享有優(yōu)先續(xù)約的權(quán)利，但公司無(wú)法保證期限內(nèi)不發(fā)生合同終止的情形，也不能確?？梢哉Ｍ瓿衫m(xù)約，高速擴(kuò)張開(kāi)辦新造影中心在經(jīng)營(yíng)上存在很大的不確定性。

對(duì)此，一脈陽(yáng)光能采取的抗風(fēng)險(xiǎn)措施也顯得很有限。招股書(shū)提到，“未來(lái)，我們計(jì)劃繼續(xù)擴(kuò)大醫(yī)學(xué)影像中心網(wǎng)絡(luò)，會(huì)戰(zhàn)略性地選擇醫(yī)療資源相對(duì)不平衡的地區(qū)進(jìn)行優(yōu)先投資和資源整合?！苯刂聊壳?，公司仍處于快速擴(kuò)張期，而影像賦能解決方案、一脈云服務(wù)等新興業(yè)務(wù)曲線(xiàn)的規(guī)模又有限，無(wú)法覆蓋對(duì)新造影中心的投入，因此重資產(chǎn)的業(yè)務(wù)特性預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)掣肘公司盈利能力。

與此同時(shí)，公司的費(fèi)用開(kāi)支難以控制的問(wèn)題也需要關(guān)注。

2022年，一脈陽(yáng)光的銷(xiāo)售開(kāi)支、行政開(kāi)支、研發(fā)開(kāi)支分別為4872.5萬(wàn)元、1.45億元、1148.3萬(wàn)元，同比均有所收縮。但2020年至2022年，公司原材料及貿(mào)易醫(yī)療設(shè)備成本分別為1.43億元、1.56億元、2.67億元，物業(yè)、廠(chǎng)房及設(shè)備的折舊分別產(chǎn)生1.02億元、1.24億元、1.38億元，均呈逐年上漲的趨勢(shì)。近三年，公司的銷(xiāo)售成本從3.45億元漲至5.47億元，公司稱(chēng)主要受到醫(yī)療設(shè)備及耗材成本波動(dòng)的影響。看得出來(lái)，公司有意在采取降本增效的措施，但外部市場(chǎng)的影響依然明顯，成效并不顯著。

招股書(shū)中，一脈陽(yáng)光坦言，由于運(yùn)營(yíng)費(fèi)用和資本支出大幅增加，未來(lái)公司可能無(wú)法增加足以抵銷(xiāo)該等較高費(fèi)用的收入和毛利率。此外，公司的許多開(kāi)支，包括現(xiàn)有和未來(lái)的影像中心相關(guān)費(fèi)用都屬于固定，因此可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)或保持盈利。

連續(xù)虧損疊加開(kāi)支難控，也給一脈陽(yáng)光的現(xiàn)金帶來(lái)壓力。2022年，一脈陽(yáng)光經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金凈流入1.98億元，投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金凈流出2.52億元，融資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金凈流出9644.6萬(wàn)元。截至2022年12月31日，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為3.4億元。

招股書(shū)披露，一脈陽(yáng)光大部分借款都是通過(guò)融資租賃取得。2020年至2022年，公司就醫(yī)療設(shè)備融資租賃產(chǎn)生的其他借款利息開(kāi)支分別為2970萬(wàn)元、3240萬(wàn)元、2280萬(wàn)元。截至2022年12月31日，公司來(lái)自融資租賃公司的貸款未償還結(jié)余為2.28億元，借款總結(jié)余為3.52億元。

如此來(lái)看，一脈陽(yáng)光的現(xiàn)金無(wú)法覆蓋借款，資金面并不算寬裕，經(jīng)營(yíng)方面的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

創(chuàng)始人提前套現(xiàn)離場(chǎng)

公開(kāi)資料顯示，一脈陽(yáng)光的創(chuàng)始人王世和是最早一批下海經(jīng)商的醫(yī)生，2002年就開(kāi)始創(chuàng)業(yè)，涉足過(guò)農(nóng)業(yè)、批發(fā)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等。2013年，《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見(jiàn)》指出，大力發(fā)展第三方服務(wù)，引導(dǎo)發(fā)展專(zhuān)業(yè)的醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)中心和影像中心?？礈?zhǔn)機(jī)會(huì)，王世和回歸“老本行”，于次年創(chuàng)辦一脈陽(yáng)光。

2016年，一脈陽(yáng)光迎來(lái)首輪融資，由高盛領(lǐng)投。2018年，公司接連完成百度資本領(lǐng)投的4億元B輪融資和中金資本領(lǐng)投的1.3億元B+輪融資。此后，人保資本、江西國(guó)控、允泰資本等機(jī)構(gòu)紛紛加入股東行列，在其最近的D輪融資中，京東健康作為核心戰(zhàn)略投資方領(lǐng)投，融資總額超過(guò)6億元。

而當(dāng)一脈陽(yáng)光在資本市場(chǎng)上鋒芒漸盛時(shí)，王世和等創(chuàng)始人卻在悄悄淡出管理層。

最初，一脈陽(yáng)光由王世和、顧軍軍、于開(kāi)濤、陳光偉四人創(chuàng)立。2021年11月，王世和退任一脈陽(yáng)光的董事會(huì)主席及行政總裁；顧軍軍于2021年6月退出董事會(huì)，8月全面退出公司管理團(tuán)隊(duì)；于開(kāi)濤2021年6月退任公司監(jiān)事。目前，只有陳光偉還在公司擔(dān)任監(jiān)事會(huì)主席。

和退出管理架構(gòu)并行的，是創(chuàng)始人多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)行為。成立之初，一脈陽(yáng)光由王世和持股60%，顧軍軍持股30%，于開(kāi)濤、陳光偉各持股5%。2016年以來(lái)，王世和等創(chuàng)始人多次進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)，據(jù)藍(lán)鯨教育統(tǒng)計(jì)，截至目前，王世和已進(jìn)行了8次轉(zhuǎn)讓?zhuān)?span>顧軍軍進(jìn)行了5次轉(zhuǎn)讓?zhuān)惞鈧?、于開(kāi)濤分別進(jìn)行3次、2次轉(zhuǎn)讓。

經(jīng)過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)跏篮屠塾?jì)套現(xiàn)3.52億元，顧軍軍套現(xiàn)1.3億元，陳光偉套現(xiàn)1636.78萬(wàn)元，于開(kāi)濤套現(xiàn)843.39萬(wàn)元。股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對(duì)象包括員工持股平臺(tái)南昌一脈、公司前董事周小炎等。截至遞表前，王世和、顧軍軍均持有一脈陽(yáng)光5.25%股份，于開(kāi)濤持有0.89% 股份，而陳光偉已不在股東序列中。

上市的關(guān)鍵時(shí)刻，創(chuàng)始人卻接連套現(xiàn)、淡出管理層，這似乎說(shuō)明其對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展沒(méi)有那么樂(lè)觀(guān)。

招股書(shū)指出，按收入計(jì)算，第三方醫(yī)學(xué)影像中心市場(chǎng)的規(guī)模由2018年的8億元增至2022年的23億元，5年內(nèi)復(fù)合年增長(zhǎng)率30.2%，預(yù)期于2030年將達(dá)到189億元，2022年至2030年的預(yù)計(jì)復(fù)合年增長(zhǎng)率為30.1%。但僅目前來(lái)看，該市場(chǎng)規(guī)模并不大，且競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈，這一市場(chǎng)規(guī)模的年增速是否能一直保持在30%左右尚且是個(gè)未知數(shù)。

招股書(shū)中，一脈陽(yáng)光也認(rèn)為，許多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提供的服務(wù)與自身所提供服務(wù)類(lèi)似，并可能進(jìn)一步擴(kuò)大其服務(wù)范圍、擁有相同能力的設(shè)施或醫(yī)療設(shè)備、獲得更多客戶(hù)、擁有更多專(zhuān)業(yè)人士或提供更便宜的價(jià)格，間接對(duì)公司的業(yè)務(wù)造成不利影響。

此外，天眼查顯示，一脈陽(yáng)光旗下有不少被處罰的事例，合規(guī)性需要進(jìn)一步完善。例如，福州一脈陽(yáng)光醫(yī)學(xué)影像診斷中心有限公司先后因未嚴(yán)格遵守醫(yī)療衛(wèi)生法律、法規(guī)、規(guī)章和診療相關(guān)規(guī)范、常規(guī)，以及未經(jīng)審查發(fā)布廣告被給予處罰。

2021年5月，安全生產(chǎn)執(zhí)法監(jiān)察人員對(duì)北京一脈陽(yáng)光醫(yī)學(xué)影像診斷中心有限公司進(jìn)行執(zhí)法檢查，發(fā)現(xiàn)公司違反未定期通報(bào)事故隱患排查治理情況，由此被北京市朝陽(yáng)區(qū)應(yīng)急管理局給予5000元的行政處罰。

連年虧損、成本難控、創(chuàng)始人套現(xiàn)離場(chǎng)、合規(guī)性尚需完善……對(duì)于一脈陽(yáng)光而言，成功上市不是終點(diǎn)，其前方要克服的經(jīng)營(yíng)困難還有很多。