文｜藍(lán)鯊有貨 陳世鋒

編輯 | 盧旭成

今日（5月31日），福建南王環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞?jiǎn)稱南王科技）正式開(kāi)啟申購(gòu)，發(fā)行價(jià)格為17.55元/股，對(duì)應(yīng)市盈率為49.96，超出同行業(yè)上市公司的平均扣非靜態(tài)市盈率（44.72）的11.72%。

據(jù)悉，南王科技是一家紙制品包裝的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售企業(yè)，主要產(chǎn)品為環(huán)保紙袋及食品包裝，廣泛應(yīng)用于服裝、休閑食品、餐飲等消費(fèi)行業(yè)，主要客戶包括安踏、美團(tuán)、喜茶、海底撈、麥當(dāng)勞、星巴克、華萊士、蜜雪冰城等國(guó)內(nèi)外知名消費(fèi)品牌。

招股書(shū)顯示，南王科技2022年僅食品包裝就賣(mài)出了超過(guò)50億個(gè)。2020年-2022年，憑借賣(mài)紙制品包裝，南王科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為8.48億元、11.95億元和10.54億元。

一個(gè)賣(mài)紙袋的，如何實(shí)現(xiàn)年入超10億？南王科技如何敲開(kāi)創(chuàng)業(yè)板的大門(mén)？上市后的南王科技還將遭遇哪些挑戰(zhàn)？請(qǐng)看藍(lán)鯊消費(fèi)的詳細(xì)解讀：

01、中國(guó)紙袋大王發(fā)家史

南王科技創(chuàng)始人陳凱聲，創(chuàng)業(yè)前輾轉(zhuǎn)多家企業(yè)，曾擔(dān)任元祖食品總經(jīng)理，上海紫丹印務(wù)生產(chǎn)總監(jiān)、銷(xiāo)售總監(jiān)，德百（上海）包裝貿(mào)易有限公司總經(jīng)理，對(duì)食品行業(yè)、印刷行業(yè)、包裝貿(mào)易有著豐富的經(jīng)驗(yàn)，這為其后來(lái)的紙制品創(chuàng)業(yè)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

對(duì)于紙制品包裝行業(yè)，陳凱聲有著前瞻性的認(rèn)知——“從歷史發(fā)展來(lái)看，紙袋包裝在歐洲有超過(guò)100年的歷史，在日本有超過(guò)60年的歷史，而在中國(guó)只有10年左右；從企業(yè)發(fā)展角度來(lái)看，歐洲、日本企業(yè)先是循序漸進(jìn)地自發(fā)選擇用紙袋替代塑料，而后全世界的政府也正在引導(dǎo)這樣的改變，中國(guó)也處于這樣的浪潮下，這里面潛藏的市場(chǎng)空間有多可觀不言而喻。”

與其他材料相比，紙制品包裝具有綠色環(huán)保、易于造型和裝飾等優(yōu)點(diǎn)，且隨著國(guó)家限塑政策的出臺(tái)，造紙技術(shù)的進(jìn)步，人們環(huán)保觀念的提升，“打包”的生活方式帶來(lái)無(wú)限商機(jī)——中西餐廳、新式飲品、服飾鞋帽、休閑零食等社會(huì)消費(fèi)行業(yè)誕生了大量的龍頭企業(yè)（麥當(dāng)勞、肯德基、喜茶、安踏、來(lái)伊份），具有足夠的市場(chǎng)空間，紙制品包裝自然也水漲船高。

圖片來(lái)源：南王科技招股書(shū)

據(jù)市場(chǎng)研調(diào)機(jī)構(gòu) Zion Market Research 發(fā)布的《Global Paper Bags Market：Industry Size，Share，Growth，Analysis and Forecast，2018–2025》報(bào)告顯示，2018年全球紙袋市場(chǎng)價(jià)值為47億美元，預(yù)計(jì)到2025年將達(dá)到63.5億美元，2019年至2025年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為4.4%。

抓住這些趨勢(shì)，陳凱聲2010年創(chuàng)立的南王科技發(fā)展十分迅猛，營(yíng)收一路上漲至超10億元。此外，南王科技的突飛猛進(jìn)還得益于知名餐飲品牌華萊士的強(qiáng)大“助攻”。

招股書(shū)透露，早在2010年12月，南王科技名義股東林玉洪(代持陳玉富股權(quán))以125萬(wàn)元的價(jià)格將其所持有的125萬(wàn)元出資轉(zhuǎn)讓給了林增仁。實(shí)際上，林增任是代凌淑冰、陳一芬、陳正蒞、王瑛和廖紹斌持有的。（凌淑冰的丈夫是華萊士創(chuàng)始人之一——華懷慶，凌淑冰和華懷余夫婦也是目前華萊士的實(shí)控人，兩人各持股32%。）此后，經(jīng)過(guò)幾次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)A萊士及其關(guān)聯(lián)方（可斯貝莉、酸檸檬）合計(jì)持有27.82%的股份，為南王科技的第二大股東。在南王科技的發(fā)展過(guò)程中，華萊士還為其提供了客戶、廠房和倉(cāng)庫(kù)。

南王科技上市，陳凱聲是最大贏家。上市前，陳凱聲直接持股23.78%，并通過(guò)惠安眾輝和晉江永瑞間接控制12.69%股份，合計(jì)持有36.47%股份。以申購(gòu)價(jià)計(jì)算，南王科技市值達(dá)25億元，陳凱聲的身家超過(guò)7億元，榮膺中國(guó)紙袋大王。

圖片來(lái)源：南王科技招股書(shū)

02、南王科技上市的底氣

從一家小小的生產(chǎn)型企業(yè)，發(fā)展成為一家年?duì)I收超過(guò)10億的中國(guó)紙袋龍頭，再到?jīng)_擊創(chuàng)業(yè)板上市，南王科技用了足足13年時(shí)間。期間，南王科技逐步在行業(yè)中確立了以下優(yōu)勢(shì)：

第一，以大客戶為樣板，確立服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)

隨著經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展，下游消費(fèi)行業(yè)呈現(xiàn)需求多樣化、產(chǎn)品迭代加速化的發(fā)展趨勢(shì)。不同于傳統(tǒng)下訂單及采購(gòu)的合作模式，南王科技定位于“紙制品包裝綜合服務(wù)商”，對(duì)下游客戶的服務(wù)涵蓋整個(gè)業(yè)務(wù)鏈條，從中獲益匪淺。

比如，在服務(wù)肯德基等大客戶時(shí)，南王科技的研發(fā)人員與肯德基的產(chǎn)品研發(fā)人員建立了直接的溝通渠道，針對(duì)其具體需求形成相應(yīng)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)方案并完成樣品的生產(chǎn)，下游客戶確認(rèn)后，公司完成產(chǎn)品的生產(chǎn)制造。并且，南王科技還與大客戶合作建立售后服務(wù)體系，對(duì)于客戶反饋的新需求和建議進(jìn)行持續(xù)改善。

在與大客戶尤其是國(guó)際巨頭合作的過(guò)程中，南王科技不斷提升自己的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。比如，由于食品包裝直接接觸食品，麥當(dāng)勞和星巴克對(duì)食品包裝的質(zhì)量管控要求非常高，額外提出了通過(guò)BRC認(rèn)證的要求，促使南王科技一步步提升自己的質(zhì)量管控體系。

第二，以紙代塑，通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)場(chǎng)景應(yīng)用

綠色環(huán)保包裝理念下，“以紙代塑”產(chǎn)品成為餐飲、食品、冷鏈、日化等行業(yè)的首選。為更好地適應(yīng)市場(chǎng)對(duì)環(huán)保產(chǎn)品的需求，必須在綠色生產(chǎn)、綠色包裝、環(huán)保節(jié)能等方面持續(xù)投入。

對(duì)此，南王科技一方面通過(guò)設(shè)計(jì)減少原紙消耗，比如其設(shè)計(jì)的小內(nèi)折口手提袋，通過(guò)縮小袋口折口尺寸，優(yōu)化生產(chǎn)成本，同時(shí)解決了齒口手提袋易撕裂、易割手的不足，深受安踏、特步等品牌的認(rèn)可。另一方面，通過(guò)工藝創(chuàng)新，將水性涂層材料技術(shù)應(yīng)用于紙袋和紙杯生產(chǎn)制造，在實(shí)現(xiàn)塑料膜層的阻隔以及機(jī)械性功能的同時(shí)，使紙張可再漿、可回收、可降解，實(shí)現(xiàn)真正高效的紙張?jiān)傺h(huán)。此外，在生產(chǎn)過(guò)程中，南王科技選擇水性油墨、水性光油、水性膠水等輔材，制造出來(lái)的產(chǎn)品更安全環(huán)保，更易得到客戶青睞。

圖片來(lái)源：南王科技招股書(shū)

同時(shí)，南王科技還針對(duì)各種應(yīng)用場(chǎng)景進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，提升紙制品包裝的用戶體驗(yàn)。比如，南王科技研發(fā)出撕裂袋技術(shù)，在裝盛食物時(shí)，袋口設(shè)有標(biāo)簽可封住紙袋，在食用食物時(shí)，可直接沿撕裂線把紙袋撕開(kāi)，避免手部與食物直接接觸，方便衛(wèi)生，適用于餐飲場(chǎng)景。為了適應(yīng)外賣(mài)送餐領(lǐng)域的特殊要求，南王科技運(yùn)用抗水防油涂層材料，在紙袋內(nèi)進(jìn)行無(wú)氟涂層技術(shù)處理，大大降低孔隙度，有效地阻隔油脂的滲透。

第三，通過(guò)自建或者并購(gòu)等方式設(shè)立子公司，優(yōu)化產(chǎn)能布局

紙制品包裝行業(yè)具有明顯的地域性，容易受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、居民消費(fèi)水平以及產(chǎn)品運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)距離等因素的影響。為了節(jié)省運(yùn)輸成本，紙制品包裝生產(chǎn)企業(yè)一般靠近重點(diǎn)消費(fèi)區(qū)域或重要大客戶建廠。

圖片來(lái)源：南王科技招股書(shū)

南王科技在國(guó)內(nèi)重點(diǎn)消費(fèi)區(qū)域內(nèi)進(jìn)行戰(zhàn)略布局，貼近終端優(yōu)質(zhì)客戶設(shè)置子公司，在華北、華南等地逐漸鋪開(kāi)，不僅能夠降低運(yùn)輸成本，提高對(duì)重點(diǎn)客戶的響應(yīng)速度，還能降低核心客戶關(guān)注的供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)。招股書(shū)透露，2017年、2019年，南王科技先后收購(gòu)了珠海中粵和唐山合益100%股權(quán)，隨后成立了珠海中粵和唐山南王兩家子公司，便于其就近服務(wù)核心客戶，擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模。

03、南王科技上市引發(fā)質(zhì)疑

作為一個(gè)生產(chǎn)紙制品包裝的企業(yè)，南王科技此次成功登陸創(chuàng)業(yè)板也引發(fā)諸多爭(zhēng)議，而其上市過(guò)程也并非一帆風(fēng)順，深交所問(wèn)詢了23個(gè)問(wèn)題，南王科技7次更新了招股書(shū)。即便是成功上市，南王科技依然有以下問(wèn)題懸而未決：

1、毛利率下滑，且低于國(guó)內(nèi)同行

招股書(shū)顯示，南王科技主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下降。2020年-2022年，南王科技主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為26.91%、21.06%和19.14%。

圖片來(lái)源：南王科技招股書(shū)

毛利率下滑的原因在于：一方面是原材料成本上漲。招股書(shū)透露，南王科技各項(xiàng)成本支出中，原材料占比超70%，而2022年的原紙采購(gòu)價(jià)格為6546.51元/噸，較2020年的5512.55元/噸上漲了18.76%；另一方面，南王科技產(chǎn)品售價(jià)卻在下降。2020年-2022年，南王科技環(huán)保紙袋的平均售價(jià)分別為61.93元/百個(gè)、50.96元/百個(gè)和47.72元/百個(gè)；食品包裝的平均售價(jià)分別為10.41元/百個(gè)、10.05元/百個(gè)和9.42元/百個(gè)。

尤其是食品包裝的議價(jià)空間有限。南王科技在招股書(shū)中表示，“食品包裝市場(chǎng)同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和下游客戶均相對(duì)集中，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，主要客戶如必勝食品、樂(lè)信貿(mào)易、華萊士等均是通過(guò)多家供應(yīng)商競(jìng)標(biāo)或議價(jià)方式獲取訂單，議價(jià)空間有限”。

圖片來(lái)源：南王科技招股書(shū)

與同行業(yè)上市公司相比，南王科技主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率低于行業(yè)均值。2020年-2022年，南王科技同行業(yè)可比公司毛利率平均值分別為27.88%、25.97%和22.07%，比南王科技高出1到4個(gè)百分點(diǎn)。

2、盲目擴(kuò)大產(chǎn)能，庫(kù)存逐年增加

此次IPO募資的用途為年產(chǎn)22.47億個(gè)綠色環(huán)保紙制品智能工廠建設(shè)項(xiàng)目，以及紙制品包裝生產(chǎn)及銷(xiāo)售項(xiàng)目，其目的主要是為了擴(kuò)大產(chǎn)能。但招股書(shū)顯示，南王科技報(bào)告期內(nèi)的產(chǎn)能利用率分別為92%、94%、88%和91%，尚未完全飽和。

圖片來(lái)源：南王科技招股書(shū)

此外，根據(jù)招股書(shū)，南王科技2020年-2022年存貨賬面價(jià)值分別為 1.56億元、1.94億元以及 2.07億元，占資產(chǎn)總額的比例分別為 17.95%、18.22%以及 18.85%。

一邊是逐年增加的庫(kù)存，一邊則是瘋狂地?cái)U(kuò)充產(chǎn)能，南王科技的產(chǎn)銷(xiāo)之間是否能否平衡值得關(guān)注。

3、關(guān)聯(lián)交易令人質(zhì)疑

華萊士是南王科技的二股東，也是南王科技的第二大客戶。2020年-2022年，南王科技對(duì)華萊士的銷(xiāo)售額為0.8億元、1.05億元、1.36億元和0.86億元，在各期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的占比均超過(guò)15%。

圖片來(lái)源：南王科技招股書(shū)

南王科技表示，隨著華萊士的業(yè)務(wù)規(guī)模和門(mén)店數(shù)量不斷擴(kuò)張，向華萊士的銷(xiāo)售額與其財(cái)務(wù)狀況和營(yíng)收情況相匹配，與華萊士的關(guān)聯(lián)交易不影響公司經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立性。然而，南王科技供應(yīng)給華萊士齒口圓柄袋的價(jià)格明顯低于肯德基、麥當(dāng)勞等非關(guān)聯(lián)方，價(jià)格差異分別為826.98元、560.54元和647.16元，特殊規(guī)格紙袋的價(jià)格差異分別為1314.16元和1313.42元。

此外，南王科技還租用了華北華萊士的廠房、倉(cāng)庫(kù)、宿舍，這些都使南王科技無(wú)法擺脫關(guān)聯(lián)交易輸送利益的質(zhì)疑。