文｜融中財(cái)經(jīng)
近日，港交所官網(wǎng)顯示，江西一脈陽(yáng)光集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：“一脈陽(yáng)光”）遞交港交所上市申請(qǐng)，中信證券為獨(dú)家保薦人。
官網(wǎng)顯示，2014年，一脈陽(yáng)光，由多名行業(yè)精英投資創(chuàng)建于江西贛江新區(qū)，專業(yè)從事醫(yī)學(xué)影像中心投資運(yùn)營(yíng)，醫(yī)學(xué)影像云平臺(tái)技術(shù)開(kāi)發(fā)、醫(yī)學(xué)影像人才培養(yǎng)、醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)。核心業(yè)務(wù)包括影像中心服務(wù)、影像賦能解決方案、一脈云服務(wù)。
招股書(shū)顯示，一脈陽(yáng)光是2022年中國(guó)最大的醫(yī)學(xué)影像專科醫(yī)療集團(tuán)，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按醫(yī)學(xué)影像中心網(wǎng)點(diǎn)數(shù)目、設(shè)備數(shù)目、執(zhí)業(yè)影像醫(yī)生數(shù)目、日均檢查量及患者支付的費(fèi)用計(jì)，一脈陽(yáng)光在中國(guó)所有第三方醫(yī)學(xué)影像中心運(yùn)營(yíng)商中排名第一。
翻開(kāi)一脈陽(yáng)光的招股書(shū)，讓人印象最深刻的便是它的股權(quán)結(jié)構(gòu)，持股上極其分散，另一個(gè)便是其股東構(gòu)成，高盛、百度、中國(guó)人壽、中國(guó)人保、湯姆貓、京東、贛江開(kāi)發(fā)、中金資本、山東鐵路發(fā)展基金等都是一脈陽(yáng)光的股東，股東構(gòu)成之復(fù)雜可見(jiàn)一斑。
01、醫(yī)療系統(tǒng)的“賣鏟人”
醫(yī)學(xué)影像已成為醫(yī)院不可或缺的器材，然而動(dòng)輒三四百萬(wàn)，甚至上千萬(wàn)的高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備，對(duì)于很多三四線及以下城市的醫(yī)療機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，顯然不是家家都能買得起的，也就是在這樣的背景下，讓醫(yī)療機(jī)構(gòu)用采購(gòu)服務(wù)替代設(shè)備，緩解資金壓力的第三方醫(yī)學(xué)影像設(shè)備服務(wù)商便應(yīng)運(yùn)而生，不過(guò)值得注意的是，如此大的資本開(kāi)支對(duì)于醫(yī)療機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是很大的負(fù)擔(dān)，對(duì)于第三方醫(yī)學(xué)影像設(shè)備服務(wù)商就不是了嗎？
醫(yī)學(xué)影像技術(shù)是指通過(guò)諸如X射線、電磁場(chǎng)、超聲波等若干媒介與人體相互作用，以圖像的形式顯示人體內(nèi)部組織及器官的結(jié)構(gòu)及密度，供診斷醫(yī)師根據(jù)影像提供的信息進(jìn)行判斷，從而對(duì)人體健康狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)的技術(shù)。常用的現(xiàn)代醫(yī)學(xué)影像技術(shù)包括電腦斷層掃描(CT)、核磁共振成像(MRI)、X射線成像、超聲波及核醫(yī)學(xué)等。由于醫(yī)學(xué)影像技術(shù)的非侵入性、相對(duì)安全性及成像可視化等特點(diǎn)，其是支持醫(yī)生進(jìn)行臨床診斷和治療必不可少的一環(huán)。
然而，我國(guó)的醫(yī)學(xué)影像資源不足現(xiàn)象普遍存在，一方面是醫(yī)學(xué)影像設(shè)備缺乏，中國(guó)的CT、MRI及PET/CT的裝機(jī)量與發(fā)達(dá)國(guó)家相比差距深遠(yuǎn)，以CT為例，日本和美國(guó)的每百萬(wàn)人均CT裝機(jī)量分別是中國(guó)的4.5倍及1.8倍，而PET/CT的裝機(jī)量的差距甚至擴(kuò)大到了八九倍。另一方面是醫(yī)學(xué)影像專業(yè)人士缺乏及教育體系不被重視，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料顯示，2021年，中國(guó)每百萬(wàn)人口中僅有170名醫(yī)學(xué)影像專業(yè)人士，而且中國(guó)對(duì)影像醫(yī)生、技師的培訓(xùn)和教育的重視程度不夠，僅需要5年便可上崗，而相比美國(guó)和歐洲，這一時(shí)間要拉長(zhǎng)到11-12年。
基層醫(yī)療系統(tǒng)影像服務(wù)能力薄弱，這主要有三個(gè)層面的原因，首先，高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備價(jià)格基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)難以負(fù)擔(dān)，從而導(dǎo)致醫(yī)學(xué)影像設(shè)備集中于高級(jí)別的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)買不起、用不上這些設(shè)備；其次，醫(yī)學(xué)影像專業(yè)人才的缺乏導(dǎo)致影像質(zhì)量不一，進(jìn)而導(dǎo)致醫(yī)療機(jī)構(gòu)之間的影像結(jié)果無(wú)法實(shí)現(xiàn)互認(rèn)，進(jìn)而導(dǎo)致患者在轉(zhuǎn)院的時(shí)候需要重復(fù)檢查，這不僅浪費(fèi)了醫(yī)療資源，也導(dǎo)致了醫(yī)患關(guān)系的緊張；最后醫(yī)學(xué)影像設(shè)備在基層醫(yī)院的使用頻率并不高，購(gòu)置之后“吃灰”現(xiàn)象并不少見(jiàn)。
對(duì)于大型公立醫(yī)院來(lái)說(shuō)，許多醫(yī)學(xué)影像設(shè)備通常是高負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)的，患者往往需要排很長(zhǎng)時(shí)間的隊(duì)才能做檢查。即便是大型醫(yī)院，也普遍存在著醫(yī)學(xué)影像信息化能力不足的問(wèn)題，主要體現(xiàn)在影像數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、傳輸、云處理、電子膠片、遠(yuǎn)程診療和數(shù)據(jù)分析等方面，這些都造成了醫(yī)療機(jī)構(gòu)信息孤島。
面對(duì)這樣的問(wèn)題，2013年，《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見(jiàn)》指出，大力發(fā)展第三方服務(wù)，引導(dǎo)發(fā)展專業(yè)的醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)中心和影像中心。
2014年，一脈陽(yáng)光便在多名行業(yè)精英的投資下，成為醫(yī)療機(jī)構(gòu)的“賣鏟人”。
2016年，一脈陽(yáng)光迎來(lái)了它的A輪融資，首輪融資便有個(gè)不錯(cuò)的開(kāi)局，這輪高盛領(lǐng)投，估值4億元人民幣，有了高盛的加持，此后其融資順利的多，2018年，一脈陽(yáng)光完成了B輪、B+輪融資，融資額達(dá)到5.3億，百度資本、南京高科、中金資本等都成了它的股東，估值更是水漲船高，B輪估值38億元，較A輪翻了僅10倍，B+輪估值再次翻了4倍多，估值達(dá)到了190.12億元，此時(shí)的一脈陽(yáng)光已經(jīng)是一家獨(dú)角獸企業(yè)了，距離其成立也只有短短4年。
此后人保資本、江西國(guó)控、允泰資本、京東健康、核建產(chǎn)業(yè)基金等紛紛入股，其中2021年最新一輪D輪融資中，京東健康作為核心戰(zhàn)略投資方領(lǐng)投，此輪融資額超6億元。
京東健康作為京東集團(tuán)旗下專注于醫(yī)療健康的子公司，業(yè)務(wù)范圍涉及了健康商品營(yíng)銷與銷售、醫(yī)療健康服務(wù)、數(shù)字健康解決方案、智慧醫(yī)療解決方案等領(lǐng)域，同時(shí)還與產(chǎn)業(yè)鏈上中下游各環(huán)節(jié)的企業(yè)進(jìn)行合作，以打造更加完整的大健康生態(tài)體系。京東健康旗下有京東大藥房、京東家醫(yī)、藥京采、京東健康互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院、智慧醫(yī)院等核心產(chǎn)品和子品牌。
當(dāng)然，從京東集團(tuán)分出來(lái)的京東健康歸根結(jié)底還是要靠電商掙錢，那么一家醫(yī)藥電商與一脈陽(yáng)光這樣一家三方醫(yī)療檢測(cè)機(jī)構(gòu)能擦出什么樣的火花呢？
關(guān)于投資一脈陽(yáng)光，京東健康曾表示，一脈陽(yáng)光作為國(guó)內(nèi)第三方醫(yī)學(xué)影像行業(yè)的頭部企業(yè)，多年來(lái)深耕醫(yī)學(xué)影像服務(wù)行業(yè)，通過(guò)多種業(yè)務(wù)模式推進(jìn)醫(yī)學(xué)影像行業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而提高優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源的可及性。
從京東健康的話語(yǔ)中，可以發(fā)現(xiàn)一脈陽(yáng)光的醫(yī)療資源可及性是京東健康所看重的。眾所周知，診療，診在療前，一脈陽(yáng)光所從事的醫(yī)療影像作為診斷依據(jù)的重要性是不言而喻的，京東健康投資一脈陽(yáng)光，打通了平臺(tái)上醫(yī)生與患者之間線上診斷的難題，從而實(shí)現(xiàn)了診斷到賣藥的鏈路。
截至IPO前，一脈陽(yáng)光的股權(quán)結(jié)構(gòu)為南昌一脈，持股17.4562%，自然人王世和、顧軍軍持股相當(dāng)，各持股5.25%，高盛、百度與中國(guó)人壽、中國(guó)人保、京東、中金分別持股9.12%、6.52%、5.70%、4.78%、3.34%，其中一脈陽(yáng)光現(xiàn)任行政總裁陳朝陽(yáng)作為普通合伙人持有南昌一脈4.87%的股權(quán)，剩下的95.13%由其他包括42名公司現(xiàn)任或前任雇員或顧問(wèn)作為有限合伙人持有。
可以說(shuō)，一脈陽(yáng)光的股權(quán)結(jié)構(gòu)極其分散。
02、重資產(chǎn)帶來(lái)的壁壘
別人看不上的重資產(chǎn)模式恰恰成了一脈陽(yáng)光的護(hù)城河。
上一波互聯(lián)網(wǎng)投資人一直還秉持著投輕資產(chǎn)的投資理念，然而在第三方醫(yī)學(xué)影像運(yùn)營(yíng)這個(gè)賽道里，高資金門檻將不少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手擋在門外，降低了這個(gè)賽道的擁擠程度，雖然一脈陽(yáng)光影像中心不足百家，但它卻是中國(guó)最大的醫(yī)學(xué)影像專科醫(yī)療集團(tuán)，各項(xiàng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)也頗為亮眼。
一脈陽(yáng)光的收入主要源于影像中心服務(wù)、影像賦能解決方案和一脈云服務(wù)。
影像中心服務(wù)，主要包括自有影像中心提供影像檢查及診斷等服務(wù)、為業(yè)務(wù)伙伴的影像中心提供運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)。公司通過(guò)旗艦型影像中心、區(qū)域共享型影像中心、?？漆t(yī)聯(lián)體型影像中心、運(yùn)營(yíng)管理型影像中心四種類型的影像中心提供服務(wù)。
招股書(shū)顯示，一脈陽(yáng)光已建立和運(yùn)營(yíng)了一個(gè)覆蓋16個(gè)省、自治區(qū)及直轄市從一二線城市輻射至54個(gè)縣級(jí)行政區(qū)的醫(yī)學(xué)影像中心網(wǎng)絡(luò)。截至2022年12月31日，一脈陽(yáng)光的網(wǎng)絡(luò)由86個(gè)影像中心組成，包括7個(gè)旗艦型影像中心、24個(gè)區(qū)域共享型影像中心、42個(gè)?？漆t(yī)聯(lián)體型影像中心及13個(gè)運(yùn)營(yíng)管理型影像中心。
一脈陽(yáng)光影像通過(guò)旗艦型影像中心及區(qū)域共享型影像中心配備和管理最多的包括PET、超導(dǎo)MRI及多層螺旋CT在內(nèi)的先進(jìn)影像設(shè)備，總數(shù)超210臺(tái)；并且注冊(cè)有最多的主執(zhí)業(yè)影像醫(yī)生，超220名。一脈陽(yáng)光運(yùn)營(yíng)的影像中心擁有最高的日均檢查量，2022年約為15000次。
針對(duì)醫(yī)學(xué)影像醫(yī)生與技師短缺的問(wèn)題，一脈陽(yáng)光采取了引進(jìn)+自己培養(yǎng)的模式，引入優(yōu)秀的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，建立標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)管理體系和人員培訓(xùn)體系等。通過(guò)自有自營(yíng)管理的影像中心以及向其他影像中心提供運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)，積累和沉淀了他們的醫(yī)學(xué)影像服務(wù)能力。
影像賦能解決方案，主要包括設(shè)備選型服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施改造服務(wù)、培訓(xùn)服務(wù)、維修及保養(yǎng)服務(wù)、一脈云平臺(tái)有關(guān)服務(wù)。公司于2019年開(kāi)始為客戶提供影像賦能解決方案，主要幫助醫(yī)院等醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶選擇及采購(gòu)滿足他們發(fā)展需求的合適的影像設(shè)備，公司向他們提供一系列模塊化賦能解決方案。公司按客戶需求打造個(gè)性化、一站式的解決方案，以確?？蛻粽_、有效地使用影像設(shè)備，從而提升其醫(yī)療技術(shù)水平以及服務(wù)患者能力。截至目前，公司的影像賦能解決方案服務(wù)超過(guò)80家醫(yī)療機(jī)構(gòu)。
一脈云服務(wù)，是公司基于對(duì)醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)的理解和洞察構(gòu)建了支持連鎖影像中心運(yùn)營(yíng)的一脈云平臺(tái)。2018年，公司將一脈云服務(wù)商業(yè)化，并以一脈陽(yáng)光品牌向中國(guó)醫(yī)學(xué)影像行業(yè)提供服務(wù)。客戶主要是各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，幫助醫(yī)療機(jī)構(gòu)減少勞工成本、標(biāo)準(zhǔn)化工作流程程序、實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)管理，進(jìn)而提高該等醫(yī)療機(jī)構(gòu)的服務(wù)能力，提升患者的就醫(yī)體驗(yàn)。
從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，一脈陽(yáng)光的表現(xiàn)也相當(dāng)不錯(cuò)。2020至2022年，一脈陽(yáng)光實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為5.02億元、5.92億元及7.84億元，2021及2022年同比增長(zhǎng)18.1%、32.5%，2020年至2022年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為25.1%。同期，一脈陽(yáng)光的毛利為1.57億元、1.75億元及2.37億元，2020年至2022年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為22.9%。不過(guò)，一脈陽(yáng)光尚未獲得盈利，2020至2022年，其分別虧損1.20億元、3.82億元、0.15億元。
許多投資人認(rèn)為，一脈陽(yáng)光的商業(yè)模式并不性感，這是個(gè)重資產(chǎn)的商業(yè)模式。
一脈陽(yáng)光引入了不少高端的醫(yī)學(xué)影像設(shè)備，配備了3.0T MRI、1.5T MRI、64排128層CT等，設(shè)備采購(gòu)和折舊是其最主要的成本，2022年，這兩項(xiàng)開(kāi)支合計(jì)金額高達(dá)4.05億元，占銷售成本的7成以上，這給其現(xiàn)金流帶來(lái)了不小的壓力，這也是其頻繁大額融資的主要原因。
創(chuàng)業(yè)的人都知道，融資能力是一個(gè)初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)始人最核心的能力之一，尤其是像這種重資產(chǎn)的行業(yè)，一脈陽(yáng)光多次大額融資，讓它在短期內(nèi)建立了規(guī)模優(yōu)勢(shì)，弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按醫(yī)學(xué)影像中心網(wǎng)點(diǎn)數(shù)目、設(shè)備數(shù)目、執(zhí)業(yè)影像醫(yī)生數(shù)目、日均檢查量及患者支付的費(fèi)用計(jì)算，一脈陽(yáng)光在中國(guó)所有第三方醫(yī)學(xué)影像中心運(yùn)營(yíng)商中排名第一。
這也構(gòu)成了一脈陽(yáng)光的核心壁壘。