文|趕碳號(hào)
一年一度的SNEC盛會(huì)開幕在即。
光伏，在過去的一年多時(shí)間里經(jīng)歷了前所未有的全行業(yè)都賺錢、賺大錢的黃金年代，無論是光伏主材，還是輔材、設(shè)備。
逆變器帶頭大哥、多年以來的股市大白馬——陽光電源2022年業(yè)績亮眼：實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入402.57億元，同比增長66.79%；歸母凈利35.93億元，同比大增127.04%。公司一季度業(yè)績?cè)偕吓_(tái)階，實(shí)現(xiàn)125.8億營收和15.08億凈利，同比分別大增175.42%和266.90%。不過，今年一季度環(huán)比上一季度，公司營收和凈利增長分別為-30.24%和-1.57%，略有些差強(qiáng)人意。
趕碳號(hào)在贊賞陽光電源亮眼業(yè)績的同時(shí)，也發(fā)現(xiàn)兩個(gè)重要疑點(diǎn)：
第一個(gè)疑點(diǎn)是，陽光電源的存貨在營收中占比陡增，高出同行13個(gè)百分點(diǎn)，庫存商品占比更是高出同行一倍都不止。
第二個(gè)疑點(diǎn)是，從2015年到2018年這四年，陽光電源公告的海外銷售數(shù)據(jù)，與海關(guān)出口數(shù)據(jù)高度一致。但是最近這四年情況陡變，剔除海外產(chǎn)能以及儲(chǔ)能系統(tǒng)出口因素，陽光電源公告的海外銷售數(shù)據(jù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出了安徽省全省的逆變器海關(guān)出口數(shù)據(jù)。
01、存貨與庫存商品，為何遠(yuǎn)超同行？
最近，有多位陽光電源的投資者通過深交所互動(dòng)易平臺(tái)向公司提問。其中，有投資者擔(dān)心陽光電源的高額原材料與庫存為電池，從而影響到企業(yè)未來業(yè)績。對(duì)此，公司也都作了回應(yīng)。
趕碳號(hào)首先需要搞明白的是，陽光電源的高存貨、高庫存商品，究竟高到了什么程度？這種“雙高”，是行業(yè)普遍現(xiàn)象，還是陽光電源一家公司所獨(dú)有的情況。
來源：伍德·麥肯茲
雖然逆變器頭部企業(yè)在業(yè)務(wù)類型、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上存在一定差異，但選取古瑞瓦特、錦浪、固德威這個(gè)行業(yè)出貨量的第三到第五名，來與陽光電源進(jìn)行對(duì)比分析，仍具有一定參照意義。
來源：四家公司2022年年報(bào)；單位：元
趕碳號(hào)經(jīng)過對(duì)比發(fā)現(xiàn)，古瑞瓦特、錦浪科技、固德威三家企業(yè)2022年的存貨占營收比例出奇地一致，均在35%左右。但是，陽光電源的存貨占比高達(dá)48.9%，高出行業(yè)平均水平13個(gè)百分點(diǎn)以上。
上述三家樣本企業(yè)中，又以古瑞瓦特與陽光電源業(yè)務(wù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相似，既有光伏逆變器為主的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，又有儲(chǔ)能系統(tǒng)為主的新興業(yè)務(wù)。
來源：古瑞瓦特招股書；單位：千元
陽光電源2022年年報(bào)；單位：元
在庫存商品占營業(yè)收入比例這個(gè)指標(biāo)上，陽光電源與古瑞瓦特差異巨大：古瑞瓦特為2.13%，陽光電源為16.17%，后者是前者的七倍多。同樣，陽光電源的庫存商品占營收的比例，與固德威、錦浪的差異，也在一倍以上。
這里要說明的是，陽光電源并不是一家小企業(yè)。2022年，公司在創(chuàng)造了400億營收的同時(shí)，同時(shí)產(chǎn)成了近200億的存貨、65個(gè)億的庫存商品。按理說，以陽光電源多年來頭部企業(yè)的供應(yīng)鏈管理水平，至少在行業(yè)平均線之上才說得通，而現(xiàn)實(shí)情況卻恰恰相反。
當(dāng)然，分析一家企業(yè)，除了和行業(yè)比之外，也要可以和自己對(duì)比。是否是因?yàn)殛柟怆娫催@家企業(yè)有其自身特點(diǎn)——在采購、運(yùn)輸、存儲(chǔ)、銷售上有自己獨(dú)特的生產(chǎn)經(jīng)營節(jié)奏呢？
我們通過公司最近四年的年報(bào)，進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果同樣令人失望。
來自陽光電源2019-2022年年報(bào)
最近四個(gè)財(cái)年，陽光電源的存貨與庫存商品占營收的比例逐年走高。和2020年相比，這兩項(xiàng)指標(biāo)都翻了一倍。
公司營收、利潤連年增長的同時(shí)，存貨和庫存商品的絕對(duì)金額出現(xiàn)上升是可以理解的，但占比也上升，就有些說不通了。
公司高速增長好像是實(shí)現(xiàn)了，但這并不等同于高質(zhì)量增長。
02、200億存貨，究竟由何構(gòu)成？
陽光電源的存貨，主要有以下三塊構(gòu)成：
首先，電站開發(fā)業(yè)務(wù)是第一大塊。
2022年報(bào)中的“合同履約成本”一項(xiàng)，在2019年叫做“建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)”，2020年及2021年叫做“電站項(xiàng)目成本”，可能是一個(gè)意思。2021年，電站項(xiàng)目成本從6個(gè)多億猛增到33個(gè)億。2022年，則又翻了一倍，達(dá)到67個(gè)多億。
陽光電源2022年年報(bào)；單位：元
根據(jù)公司年報(bào)理解，這塊業(yè)務(wù)大概率對(duì)應(yīng)“新能源投資開發(fā)”業(yè)務(wù)，或由BT、EPC業(yè)務(wù)構(gòu)成，毛利率在各產(chǎn)品中最低，只有11.76%。即便毛利已經(jīng)菲薄，該部分的存貨，仍有四個(gè)多億的跌價(jià)損失風(fēng)險(xiǎn)。
陽光電源2022年年報(bào)；單位：元
第二，陽光電源的”在產(chǎn)品“，即“處在生產(chǎn)過程中的在產(chǎn)品”，較上年同期僅增加了兩個(gè)多億?？紤]到公司產(chǎn)能擴(kuò)張，這兩個(gè)多億實(shí)屬正常。
最后，真正讓人擔(dān)心的是陽光電源的原材料與庫存商品部分的巨大變化。
公司在2022年的存貨較2021年猛增86個(gè)億，除了“合同履約成本”增加34個(gè)億以外，增加最大的還有兩塊：
一塊是“庫存商品”65個(gè)億，較上年增加了25個(gè)億，一塊是“原材料”58個(gè)億，較上年增加了24個(gè)億。這兩項(xiàng)加起來，高達(dá)123個(gè)億，較上年增加了49個(gè)億。
陽光電源2022年年報(bào)；單位：元
于是，我們?cè)陉柟怆娫纯吹揭粋€(gè)悖論：
一方面，公司毛利率在上升、產(chǎn)品比過去更賺錢了；但另一方面，公司原材料和庫存商品在營收中的占比，相比同行和自己的過往，都在大幅增加，好像賣不動(dòng)貨了。
在逆變器行業(yè)，如果不考慮原材料市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，“原材料”與”庫存商品”的多寡，對(duì)企業(yè)的影響無非就是個(gè)資金占用與倉儲(chǔ)物流問題，時(shí)間久一些，也不會(huì)造成原材料或庫存商品變質(zhì)。換句話說，光伏逆變器生產(chǎn)出來，就像組件一樣，在倉庫里放上一兩年也不會(huì)壞，一樣能賣錢，無非就是打個(gè)小折而已。
但現(xiàn)在不同了，陽光電源的原材料與庫存商品，主要是儲(chǔ)能產(chǎn)品。
趕碳號(hào)得出以上這個(gè)結(jié)論，是因?yàn)楣就ㄟ^互動(dòng)易承認(rèn)了：
“公司2022年存貨增加的第一個(gè)原因是儲(chǔ)能業(yè)務(wù)快速增長，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求，備貨增加，但2023年起碳酸鋰價(jià)格快速下跌帶動(dòng)電芯價(jià)格回落，公司儲(chǔ)能電池備貨已大幅下降，目前處于合理庫存水平；第二個(gè)原因是公司新能源投資開發(fā)業(yè)務(wù)重點(diǎn)發(fā)力家庭光伏市場(chǎng)，開發(fā)項(xiàng)目增加，備貨增加；第三個(gè)原因是新能源投資開發(fā)業(yè)務(wù)中部分地面電站項(xiàng)目仍在建設(shè)期。存貨減值計(jì)提已嚴(yán)格按照減值準(zhǔn)則，充分評(píng)估計(jì)提?！?/p>
“儲(chǔ)能業(yè)務(wù)“，是公司存貨增加的第一個(gè)原因，”家庭光伏市場(chǎng)“則是第二個(gè)原因。實(shí)際上，后者其實(shí)就是戶用儲(chǔ)能逆變器，除了逆變品之外，當(dāng)然也包括了電池、電芯。
03、高價(jià)碳酸鋰的接盤俠？
最近，陽光電源在回答投資者提問時(shí)表示，公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)堅(jiān)持無電芯戰(zhàn)略，即“除了電芯外購?fù)?，PCS、PACK、EMS、BMS都是自己研發(fā)生產(chǎn)……電芯漲價(jià)會(huì)對(duì)公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)毛利產(chǎn)生負(fù)面影響。”
換句話說，陽光電源的電芯全部外采。公司認(rèn)為，近期碳酸價(jià)格暴跌，對(duì)公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)毛利反而是利好。
但是，正如投資者所擔(dān)心的，公司2022年近58億的原材料存貨和65億的庫存商品，兩項(xiàng)加起達(dá)高達(dá)123億，如果其中的大部分，是儲(chǔ)能電池或電芯呢？
自2019年到2022年11月，在一年半時(shí)間里，電池級(jí)碳酸鋰從3.8萬元/噸暴漲到59萬元/噸，狂飆了15倍。但是今年初以來又一路暴跌，不到半年就跌破20萬/噸，目前企穩(wěn)反彈到25萬元/噸左右。
而陽光電源的原材料與庫存商品大幅增加的時(shí)間段，幾乎是“精準(zhǔn)”覆蓋了2022年高價(jià)碳酸鋰周期。
數(shù)據(jù)來源：百川盈孚、Wind
如果陽光電源的123億存貨大部分為電芯、電池的話，那么，堅(jiān)持無電芯戰(zhàn)略的陽光電源，其儲(chǔ)能產(chǎn)品的成本結(jié)構(gòu)中，電池的占比能達(dá)到多少呢？這可能是判斷存貨對(duì)于公司財(cái)務(wù)影響的關(guān)鍵。
儲(chǔ)能電池系統(tǒng)由電池組和電池管理系統(tǒng)兩部分組成。電池組是整個(gè)儲(chǔ)能系統(tǒng)中成本占比最高的部分，約占 70%。
資料來源：中國能源研究會(huì)
根據(jù)以上報(bào)告，電池在儲(chǔ)能系統(tǒng)成本結(jié)構(gòu)中占比70%。去年，在鋰價(jià)50萬元/噸以上時(shí)，電池成本在儲(chǔ)能系統(tǒng)中的占比一度高達(dá)80%。截至上月底，儲(chǔ)能電芯均價(jià)已跌至0.66元/Wh，相比此前的價(jià)格高點(diǎn)已經(jīng)降低了33.7%。
也就是說，如果陽光電源的58億原材料存貨和65億庫存商品存貨中，假設(shè)其中70%屬于電池或儲(chǔ)能系統(tǒng)產(chǎn)品的話，那就相當(dāng)于，陽光電源手上有40億的電池原材料存貨，以及45億的儲(chǔ)能系統(tǒng)存貨。
在儲(chǔ)能系統(tǒng)這個(gè)庫存商品中，70%成本為電池，則對(duì)應(yīng)約32億的電池。和原材料兩項(xiàng)加起來，約70億。這70億的電池，從前期價(jià)格高點(diǎn)，已經(jīng)跌價(jià)24億！而2022年，公司的凈利潤還不到36個(gè)億。
另外，2022年陽光電源共采購原材料近166億，比2021年增長49.34億。巧合的是，2022年，陽光電源的原材料存貨與庫存商品存貨，較2021年也恰恰多出了49億多，其中原材料庫存增加了24個(gè)億，庫存商品增加了25個(gè)億。
陽光電源2022年年報(bào)；單位：元
陽光電源公司官微在2022年9月4日?qǐng)?bào)道，公司與寧德時(shí)代簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，堅(jiān)持無電芯戰(zhàn)略的陽光電源在寧德時(shí)代支持下，將大大減少外購電芯方面的壓力。
今年2月，寧德時(shí)代推出鋰礦返利計(jì)劃時(shí)，電動(dòng)車企們并沒有多少接招。但在”有鋰走遍天下“的時(shí)代，為了搞定電芯，曹仁賢在2022年2月曾率隊(duì)拜訪寧德。
當(dāng)時(shí)，估計(jì)陽光電源做夢(mèng)也不會(huì)想到，自己這個(gè)“無電芯戰(zhàn)略”的堅(jiān)持者，到頭來反而成了高價(jià)碳酸鋰的接盤俠。
圖為寧德時(shí)代董事長曾毓群率隊(duì)與陽光電源簽約；來源：陽光電源官微
04、海外營收之謎
研究逆變器行業(yè)，樣本和數(shù)據(jù)一直是個(gè)大問題。在很多行業(yè)都不會(huì)出現(xiàn)的情況，在這個(gè)行業(yè)卻比比皆是。
如，陽光電源和華為，都認(rèn)為自己是逆變器的行業(yè)老大。不同的第三方機(jī)構(gòu)有不同的答案。根據(jù)伍德·麥肯茲公布的數(shù)據(jù)，華為在2021年位列光伏逆變器出貨量第一，但I(xiàn)HS Markit認(rèn)為陽光電源是第一，華為是老二。不僅如此，古瑞瓦特和錦浪，固德威與SMA，兩家機(jī)構(gòu)的榜單排名也正好前后顛倒。
搞了這么多年，居然都搞不清誰是老大。這種情況即使在光伏行業(yè)也極少見。比如光伏組件企業(yè)，頭部幾家出貨量相差無幾，一年到頭也都能排出個(gè)次序來，各家企業(yè)對(duì)于統(tǒng)計(jì)結(jié)果也都接受。唯獨(dú)逆變器出貨量，你排你的，我排我的，你按GW來統(tǒng)計(jì)，我則按臺(tái)數(shù)來統(tǒng)計(jì)。
正因逆變器行業(yè)“貴圈有點(diǎn)亂”，去年8月，趕碳號(hào)開始關(guān)注逆變器企業(yè)海外銷售數(shù)據(jù)問題，采寫了一系列文章，也在市場(chǎng)中引發(fā)了一些反響。
當(dāng)然，“瑜可掩瑕”。
過去一年多來，歐洲、南美光伏裝機(jī)與戶儲(chǔ)高速增長，一些逆變器企業(yè)在2022年把握住了市場(chǎng)機(jī)會(huì)，通過自身高速發(fā)展，有效解決了歷史上的“欠賬”或”透支“。
然而，正當(dāng)一些已完成IPO的逆變器企業(yè)的海外銷售數(shù)據(jù)回歸正常的時(shí)候，陽光電源的海外銷售數(shù)據(jù)與海關(guān)數(shù)據(jù)之間，反而出現(xiàn)了較大差異。
陽光電源2022年年報(bào)；單位：元
回顧陽光電源年報(bào)，每年都會(huì)公布逆變器的海外出貨量。
比如，公司2021年全球發(fā)貨量47GW,其中海外29GW；2020年全球發(fā)貨量35GW，其中國內(nèi)13GW，海外22GW；2019年，公司全球出貨量17.1GW，其中國內(nèi)8.1GW，國外出貨量9GW。
唯獨(dú)2022年，陽光電源沒有公布逆變器海外出貨量，有些令人意外。
雖然沒有公告，但仍然可以計(jì)算得出來。
先說大數(shù)，陽光電源2022年海外營收總共190億。
上月底，公司在接受投資者調(diào)研時(shí)表示，“公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)在海外的收入占比會(huì)更高一些，大概占60%以上?！币源藴y(cè)算，公司儲(chǔ)能系統(tǒng)海外收入約在60億。
也就是說，公司2022年在海外的逆變器收入約在130億左右，其中包括了光伏逆變器和風(fēng)電變流器。按公司海內(nèi)外營收比例，假設(shè)風(fēng)電變流器的14.6億中有7個(gè)億來自海外。那么以此測(cè)算，陽光電源來自海外的光伏逆變器收入，大約在123億。
2022年，陽光電源的光伏逆變器全球出貨量77GW，收入157.17億元，單價(jià)折合0.20元/W。這樣計(jì)算下來，123億的海外光伏逆變器營收，將對(duì)應(yīng)61.5GW的海外逆變器出貨量。
2021年，陽光電源光伏逆變器的海外出貨29GW（其中海運(yùn)在途4GW），海外出貨量占到公司當(dāng)年總出貨量的61%。而2022年，陽光電源光伏逆變器的海外銷售占比，已經(jīng)高達(dá)近80%。
當(dāng)然，陽光電源的光伏逆變器海外出貨陡增，貌似也是可以理解的。公司在年報(bào)中披露，“公司海外的印度生產(chǎn)基地和泰國工廠產(chǎn)能已達(dá)25GW”。
在2021年年報(bào)中，陽光電源披露，“公司海外的印度生產(chǎn)基地產(chǎn)能已擴(kuò)充至10GW，同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)泰國工廠10GW 投產(chǎn)?！壁s碳號(hào)理解為，印度10GW已達(dá)產(chǎn)，而泰國工廠剛剛投產(chǎn)。這樣計(jì)算下來，2022年公司在海外又新增了5GW產(chǎn)能。
這25GW的海外產(chǎn)能，即使?jié)M產(chǎn)，年銷售額也不過50個(gè)億?？鄢@50億，陽光電源在中國本土生產(chǎn)并出口的光伏逆變器，應(yīng)該在36.5GW，對(duì)應(yīng)約73億的出口額。
陽光電源的注冊(cè)地在安徽省。根據(jù)中國海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，安徽省2022年全年出口逆變器為51.89億元。陽光電源的光伏逆變器的本土出口，比安徽省全省還多出了21個(gè)億。
當(dāng)然，如果陽光電源25GW的海外產(chǎn)能未能實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)的話，這個(gè)數(shù)據(jù)缺口將會(huì)更大。
陽光電源海外營收與海關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)比
趕碳號(hào)對(duì)陽光電源自2015年以來至今、總共8個(gè)財(cái)年的海外營收情況與中國海關(guān)出口數(shù)據(jù)進(jìn)行了對(duì)比。
測(cè)算的邏輯如下：
第一列：會(huì)計(jì)年度；
第二列：海關(guān)數(shù)據(jù)為所有注冊(cè)在安徽省的企業(yè)的逆變器出口；
第三列：陽光電源的逆變器海外出貨量，除2022年未公告外，均為公司公告；
第四列：陽光電源公告的每年的海外營收數(shù)據(jù)；
第五列：考慮到陽光電源近年來儲(chǔ)能業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，這塊業(yè)務(wù)的海外營收需要剔除。但公司并未披露海外儲(chǔ)能銷售占比，只能以公司披露的海外營收占比進(jìn)行測(cè)算；
第六列：公司自2010年之后在海外建設(shè)有逆變器產(chǎn)能，按公司逆變器當(dāng)年度的單價(jià)計(jì)算而來；
第七列：分子是海關(guān)數(shù)據(jù)，分母是公司公告的數(shù)據(jù)，以及海外營收剔除海外儲(chǔ)能、海外逆變器產(chǎn)能之后的部分。
通過以上測(cè)算，不難看出，公司2015-2018年這四年，海外營收與海關(guān)數(shù)據(jù)偏差較小，而最近四年，偏差較大。
這些變化，僅僅通過海運(yùn)在途或者海外經(jīng)銷商提前備貨等理由來解釋，是不具備說服力的。
隨便舉個(gè)例子，以2020年為例，公司海外光伏逆變器出貨22GW，以當(dāng)年的市場(chǎng)行情，應(yīng)該在45億左右。然而，公司海外營收為66億。試想，以2020年的陽光電源，當(dāng)年需要在海外做什么生意，才能做到剩下的20個(gè)億呢？公司當(dāng)年的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，國內(nèi)外加起來總共才11.68億。