文|英財雜志 劉超然
資本市場你更看重上市公司業(yè)績？還是只關注公司講的故事？
有人說：“只有韭菜才看業(yè)績，高手都是講故事的！”，實際上這個問題并沒有答案，正如莎士比亞哈姆雷特中最經(jīng)典的臺詞“To be or not to be that’s a question!”股市更像是人性的博弈，抓住了人性，就占了主動權。
但回歸理性來看，對于上市公司來說，無論前期吹的多么天花亂墜，后面還是要落實到業(yè)績，畢竟上市公司業(yè)績才是生命線。然而寒武紀作為A股科創(chuàng)板第一批放寬盈利能力準許上市的公司，六年間虧損總額達到40.3億，卻以研發(fā)嚴重拖累利潤的為“借口”的人工智能芯片故事還能講多久？
更有趣的是，根據(jù)最新2022年史無前例的巨虧14.89億，業(yè)績連年虧損，卻與近期資本市場的炒作熱情天壤地別。從2023年2月開始，受益于特斯拉帶火的Chat GPT概念，寒武紀的股價結束了上市即陰跌的趨勢，時隔兩年多后再次上漲，而且上漲勢不可擋，4月21日一度沖到階段性新高的271.47元/股。相較于2022年年末的54.15元/股，上漲超過5倍。
沾AI就上漲的這段時間里，寒武紀可謂是“根正苗紅”，集AI芯片、算力概念、數(shù)據(jù)中心、云計算、邊緣計算等一系列Chat GPT最底層邏輯的支持場景為一身，不難想象寒武紀的這個故事可以被市場講到“熱血沸騰”！
當然，股價異常波動還是會受到證監(jiān)會問詢和機構調研。
面對兩次問詢，寒武紀已經(jīng)給出了“雙重否定”。3月27日和4月21日寒武紀兩次公告稱：“公司不直接從事人工智能最終應用產(chǎn)品（例如類Chat GPT應用）的開發(fā)和銷售，公司相關產(chǎn)品正處于適配階段，尚未產(chǎn)生收入?！鼻摇吧形磁c“文心一言”項目開展相關合作，網(wǎng)絡傳聞百度‘文心一言’已使用公司產(chǎn)品等市場傳聞不屬實?！?/p>
換言之，寒武紀在強調自己的業(yè)務主要是邊緣智能芯片及智能計算集群系統(tǒng)，更偏向于硬件和AI上游，雖然概念也能貼合，但確實在盈利能力上還處于襁褓階段。當市場冷靜下來，寒武紀的市場估值將再次回歸理性。畢竟上市公司落地的核心還是業(yè)績兌現(xiàn)，在營收仍不足十億的情況下，僅僅依靠對AI的想象力和大量研發(fā)投入的借口獲得市場信任顯然是有些不切實際。
連續(xù)虧損的“無底洞”，始終是這家“AI獨角獸”的最大挑戰(zhàn)。
01、天才科學家≠好商人
從寒武紀成立到科創(chuàng)板上市，這家公司頭上籠罩著諸多光環(huán)：估值超200億元的AI芯片獨角獸、明星機構搶破頭皮投資、早期就能與華為這種巨無霸合作，當然還包括它的創(chuàng)始人，“天才少年”陳天石。
天才少年可謂一路開掛，16歲入中科大少年班，25歲博士畢業(yè)，31歲研發(fā)出首款AI芯片。博士畢業(yè)后，陳天石受中科大的師兄、龍芯中科總裁胡偉武邀請，加入龍芯工作，在他之前進入龍芯團隊的還有大陳天石兩歲的哥哥陳云霽，這位也同樣是個天才，1983年出生的陳云霽14歲就入讀中科大少年班，19歲轉入中科院計算所碩博連讀，24歲便取得了計算機博士學位，25歲更是成為8核龍芯3號的主架構師。
幾乎相同的軌跡，但兄弟二人研究方向卻不太一樣，哥哥陳云霽研究方向是芯片，陳天石更偏向人工智能，彼時AI概念更多的還是出現(xiàn)在好萊塢的電影里，但那時兄弟倆還是超前地提出了大膽的設想：
“如果把AI和芯片結合起來，能不能做點東西出來呢？”基于此，2016年寒武紀誕生了，恰如6億年前的寒武紀大量無脊椎動物在短時間內(nèi)出現(xiàn)大爆發(fā)，6億年后的“寒武紀”代表著哥倆對人工智能即將迎來大爆發(fā)時代的期許。
“上市即巔峰”是2020年市場對寒武紀最大的印象，從提交上市材料到審批成功僅僅用了4個月便登陸科創(chuàng)板，上市首日更是大漲229.86%，股價收報212.4元/股，四天后，總市值便突破1000億元。當然，從估值到市值短期暴漲的背后還是寒武紀這個“故事”講的動聽，“科技硬賽道、AI獨角獸、中科院天才、國內(nèi)第一”等是吸引各類投資者“傾囊相投”的核心。
雖然天才少年可以在科研上如魚得水，但的確算不上合格的商人。
商業(yè)的本質就是盈利。遺憾的是，寒武紀從2016年成立，2017年公告財務數(shù)據(jù)以來，雖然營收是在增長趨勢，但歸母凈利潤則一直處于虧損，而且近三年來虧損持續(xù)擴大。根據(jù)數(shù)據(jù)來看，2020-2022年，寒武紀虧損一直在擴大，三年分別虧損了4.35億、8.25億元和11.66億，合計虧損已經(jīng)達到24.26億，但三年營收才19.09億，而且機構還預測了寒武紀接下來的業(yè)績也大概率處于虧損，近兩年盈利基本無望。
對于盈利，創(chuàng)始人陳天石曾經(jīng)表示過：公司內(nèi)部對盈利有自己的規(guī)劃，當公司在市場上能占據(jù)顯著份額，收入達到數(shù)十億量級時，一定會實現(xiàn)一個高水平的盈利。
但目前從公司業(yè)務來看，并不太樂觀，2021年寒武紀的主營業(yè)務由三部分組成：智能計算集群系統(tǒng)（收入4.56億，占比最高63.2%）、邊緣端智能芯片（收入1.75億，占比24.3%）以及云端智能芯片（收入8000萬）。
看上去并沒什么大問題，主營業(yè)務處于增長狀態(tài)。
但從時間來看，以2019年為分割線，將發(fā)現(xiàn)，2019年之前，公司主要業(yè)務為終端智能處理器IP，再從前五大客戶來看，不難發(fā)現(xiàn)其實就是華為的IP授權業(yè)務轉變?yōu)門O G的智能計算集群系統(tǒng)定制業(yè)務，寒武紀2019年是依附于華為而形成的業(yè)務線條。
但隨著后面“與華為分手”，2020年開始，智能計算集群系統(tǒng)業(yè)務成為了寒武紀的最大營收來源。2021年寒武紀第一大業(yè)務變成了智能計算集群系統(tǒng)，占寒武紀營收比重為63.2%。然而，2022年寒武紀的第一業(yè)務再次發(fā)生變化。根據(jù)去年半年報來看，云端智能芯片及加速卡業(yè)務收入達到1.3億，占寒武紀營收比超過了70%，暫時是公司第一大業(yè)務，而昔日的智能計算集群系統(tǒng)業(yè)務占營收比重僅為1.18%。
不過無論如何，寒武紀的業(yè)務核心還是to B，因此始終還是要面對下游終端客戶的，在失去華為這個“靠山”后，公司還是陷入了產(chǎn)品賣給誰的難題。從2019年開始寒武紀的前五大客戶頻繁變動，隨著帶來的風險就是營收的不確定性。2021年公司中標了昆山政府的智能計算中心基礎設施建設項目，東數(shù)西算、信創(chuàng)發(fā)展確實給公司帶來了較大的可能性，但持續(xù)性和體量上還是未知數(shù)。
包括近些年爆火的電動車輔助駕駛、車載芯片，寒武紀也是迅速切入。2021年寒武紀全資子公司寒武紀行歌正式進入大火的車載智能芯片領域。在當年6月完成增資后，行歌組建車載智能芯片研發(fā)和產(chǎn)品化團隊，不過目前看來，2023年年初，寒武紀也表示行歌科技正在設計、研發(fā)面向高等級智能駕駛應用場景的車載智能芯片，可見這塊業(yè)務還在研發(fā)階段，未能實現(xiàn)商業(yè)化落地，更別說盈利。
當然二級市場也可以將公司未來短期直接拉滿，就像當下的寒武紀。
02、大量研發(fā)投入在“人”上
研發(fā)投入一直是寒武紀虧損的最大“借口”。
身處科技板塊，過去幾年寒武紀的研發(fā)費用始終很高。據(jù)業(yè)績快報來看，寒武紀2022年研發(fā)費用預計在14.04億元到17.16億元，較2021年同期11.36億元，增加23.62%到51.09%。其實從2017年開始，寒武紀的研發(fā)費用率每年都在100%以上。根據(jù)財報數(shù)據(jù)，從2017年至2021年，寒武紀合計投入研發(fā)費用達27.17億元。
那么研發(fā)費用花到哪里去了？發(fā)工資占了大頭。
根據(jù)2022年半年報，寒武紀人員薪酬支出增加了1.77億元，同比增長42.15%。研發(fā)人員數(shù)量增加到1207人，同比增加了205人。研發(fā)人員的平均薪酬從2021年的25.72萬元增長到2022年的30.9萬元，漲薪幅度超過了20%，累計近兩年的漲薪幅度超過了50%。作為一家頂尖的科技公司，產(chǎn)品的核心競爭力才是重中之重，高薪留人、押注人才可以理解，但如此投入產(chǎn)出比，很難讓市場認可。
換言之，是否可以理解為行業(yè)進入門檻和競爭壁壘并不高呢？只要砸錢招人即可，那頭部的大廠資金量更具優(yōu)勢，這或許也是各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭都在各自生態(tài)中研發(fā)AI芯片的原因。百度有昆侖AI芯片、阿里有玄鐵CPU和含光AI芯片、字節(jié)跳動也在組建芯片團隊，可見這個領域的進入門檻和競爭壁壘沒有想想那么高。而且時間一旦拉長，大廠依靠資金、市場優(yōu)勢很快就能在體內(nèi)完成，這樣的競爭趨勢將不斷擠壓寒武紀的市場空間。
當然，筆者也看好國產(chǎn)AI、芯片以及整個科技產(chǎn)業(yè)，也希望在國內(nèi)資本市場涌現(xiàn)一批真正有夢想、有技術、有實力與全球龍頭掰手腕的企業(yè)，但是作為大多市場上不懂技術的小白之一，就只能從盈利能力、財務狀況等方面對公司未來進行預期。
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