文｜子彈財經(jīng) 彥強(qiáng)
編輯 | 蛋總
近年來，隨著人們的環(huán)保意識加強(qiáng)，對于可降解塑料產(chǎn)品的需求逐漸增加，加上國家政策的支持力度不斷加大，為相關(guān)行業(yè)的發(fā)展提供了保障，繼而催生出了一批主營生物降解環(huán)保材料的企業(yè)。
5月12日，正在沖刺IPO的新疆藍(lán)山屯河科技股份有限公司（以下簡稱“藍(lán)山屯河”）更新了關(guān)于深交所創(chuàng)業(yè)板審核中心意見落實(shí)函的回復(fù)，這是一家來自于新疆維吾爾自治區(qū)的新型節(jié)能環(huán)保材料公司，在今年3月28日披露了招股說明書。
招股書顯示，藍(lán)山屯河擬發(fā)行數(shù)量不超過約1.65億股，募集資金45.02億元，主要用于擴(kuò)大產(chǎn)能及補(bǔ)充流動資金。保薦機(jī)構(gòu)為中國銀河證券股份有限公司，審計(jì)機(jī)構(gòu)是中審眾環(huán)會計(jì)師事務(wù)所，控股股東為新疆投資發(fā)展（集團(tuán)）有限責(zé)任公司。
據(jù)悉，藍(lán)山屯河選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)是：預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元。
「界面新聞·子彈財經(jīng)」注意到，藍(lán)山屯河之所以滿足這個上市標(biāo)準(zhǔn)，主要是由于其周期性主營產(chǎn)品價格暴漲的緣故，在2021年相關(guān)產(chǎn)品價格暴漲之前，該公司已經(jīng)連虧兩年，而值得注意的是，在2022年相關(guān)主營產(chǎn)品價格已經(jīng)大幅回落。
當(dāng)然，對于周期性公司而言，經(jīng)營業(yè)績起起伏伏也屬正常，但其高企的負(fù)債，還是令不少投資者擔(dān)憂，畢竟有太多的周期性公司因?yàn)樨?fù)債的緣故而面臨虧損甚至倒閉破產(chǎn)的風(fēng)險。
更關(guān)鍵的是，藍(lán)山屯河的主要募資項(xiàng)目有較大的產(chǎn)能過剩風(fēng)險，行業(yè)擬投資產(chǎn)能是實(shí)際需求近10倍，公司項(xiàng)目或面臨極大的不確定性。
1、經(jīng)營呈現(xiàn)周期波動
藍(lán)山屯河的主營業(yè)務(wù)為丁二醇（BDO）、聚四亞甲基醚二醇（PTMEG）等精細(xì)化工基礎(chǔ)原料、PBS系列生物降解材料、PBT等化工新材料和PVC型材等新型節(jié)能環(huán)保建材的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。
從業(yè)務(wù)情況來看，藍(lán)山屯河既有生物基可降解塑料，也有石油基可降解塑料，還有煤化工的一些產(chǎn)品，處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，自帶30萬噸電石產(chǎn)能，在BDO及下游PTMEG、PBT和PBS系列產(chǎn)品有一體化優(yōu)勢。
招股書顯示，2020年至2022年，藍(lán)山屯河分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入32.56億元、65.74億元、58.29億元，同比增長29.90%、101.90%、-11.33%；歸母凈利潤分別為-0.61億元、16.59億元、7.43億元，同比增長57.60%、2823.96%、-55.24%。
同期，該公司的銷售毛利率分別為11.89%、48.60%和30.96%。而同行可比上市公司金發(fā)科技（600143.SH）的毛利率分別為25.77%、16.62%、15.20%；恒力石化（600346.SH）的毛利率分別為18.54%、15.38%、8.21%。
從以上數(shù)據(jù)可以看出，藍(lán)山屯河的凈利潤在2021年大幅增長，一舉扭轉(zhuǎn)連續(xù)兩年虧損的頹勢（2019年虧損1.44億元），之后在2022年開始回落。毛利率同樣在2021年達(dá)到高點(diǎn)后回落，而可比上市公司近三年的毛利率都在持續(xù)下滑，不排除藍(lán)山屯河毛利率有回歸均值的可能。
進(jìn)一步來看，藍(lán)山屯河2021年業(yè)績的大幅增長，主要受益于其主要產(chǎn)品的價格大幅上漲：
其中，占主營收入29.53%的BDO毛利（剔除運(yùn)費(fèi)）從2020年的19.08%提升至2021年62.85%；
占主營收入20.94%的PTMEG毛利（剔除運(yùn)費(fèi)）從2020年的11.80%提升至2021年62.71%；
占主營收入17.64%的PBT毛利從2020年的2.89%提升至2021年的52.29%。
可以說，占主營收入近70%的核心產(chǎn)品毛利率大幅提升是藍(lán)山屯河2021年盈利大增的關(guān)鍵，也是其能夠滿足上市條件的關(guān)鍵。
事實(shí)上，Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年—2019年行業(yè)BDO價格主要在10000元/噸上下，最高價格未超過15000元/噸。
但在供應(yīng)量縮減、運(yùn)輸受限及下游補(bǔ)倉等因素的影響下，BDO價格從2020年下半年開始觸底反彈，漲勢延續(xù)到11月下旬，之后行情進(jìn)入高位震蕩階段至2021年1月中旬。
這段時間的價格暴漲，也被業(yè)內(nèi)稱為“BDO行業(yè)的10年價格‘神話’”，其均價達(dá)到25152元/噸，環(huán)比上漲171.8%，年內(nèi)最高價看到了31000元/噸，直接刷新了近十幾年的價格記錄。
由于BDO是藍(lán)山屯河其他產(chǎn)品PTMEG、PBT及PBS系列產(chǎn)品的原材料，受益于價格上漲，藍(lán)山屯河的主要產(chǎn)品2021年售價隨之水漲船高。
不過，物極必反，到了2022年后，BDO市場價格一直單邊下行。
生意社監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2022年初國內(nèi)BDO的最高價為30830元/噸，但截止同年11月25日已下跌至9880元/噸，為全年價格最低點(diǎn)，全年價格跌幅67.95%。
而據(jù)「界面新聞·子彈財經(jīng)」了解，由于BDO生產(chǎn)企業(yè)整體開工率有所提升，供應(yīng)端支撐減弱，截止目前，BDO的現(xiàn)貨價格基本徘徊在10000元/噸上下。
（圖 / 近20年BDO現(xiàn)貨價格走勢圖）
雖然藍(lán)山屯河在最新的回復(fù)函中表示，截至2023年5月5日，BDO價格為12,400元/噸，但化工產(chǎn)品市場價格波動頻繁，市場行情走勢多變，其主要產(chǎn)品價格的波動仍具有較大不確定性。
（圖 /《關(guān)于新疆藍(lán)山屯河科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的審核中心意見落實(shí)函的回復(fù)》）
也許正如藍(lán)山屯河在關(guān)于產(chǎn)品價格下降的經(jīng)營風(fēng)險中所言，其業(yè)績受主要產(chǎn)品價格波動影響較大，若行業(yè)新增產(chǎn)能投產(chǎn)，供給增加，或下游行業(yè)對公司主要產(chǎn)品需求降低，公司未能及時開拓下游客戶市場等不利因素出現(xiàn)，經(jīng)營業(yè)績有增長放緩或業(yè)績大幅下滑的風(fēng)險。
2、募投項(xiàng)目合理性存疑
招股書顯示，藍(lán)山屯河此次IPO共募集資金45.02億元，其中，15.71億元用來投資24萬噸/年聚酯類可生物降解項(xiàng)目，8.9億元用于二期年產(chǎn)4.6萬噸PEMEG項(xiàng)目，13.5億元用于補(bǔ)充流動資金，剩余資金用于廠房及配套設(shè)施建設(shè)。
（圖 / 藍(lán)山屯河招股書）
藍(lán)山屯河稱，本次募投的最大項(xiàng)目—“24萬噸/年聚酯類可生物降解項(xiàng)目”主要通過新建1套2×6萬噸/年聚酯類可生物降解樹脂生產(chǎn)裝置和1套12萬噸/年聚酯類可生物降解樹脂生產(chǎn)裝置，以及相配套的熱媒裝置、TH回收裝置、公用工程設(shè)施等，生產(chǎn)PBS、PBAT和PBSA等生物降解材料（PBAT/PBS兩者可以共用同一柔性產(chǎn)線進(jìn)行生產(chǎn)，可歸為PBAT）。
項(xiàng)目總投資達(dá)到了18.71億元，而藍(lán)山屯河目前已經(jīng)擁有0.5萬噸/年的PBS系列生物降解材料生產(chǎn)裝置和2020年投產(chǎn)的一套2×3萬噸柔性裝置，根據(jù)實(shí)際情況可生產(chǎn)6.5萬噸PBS（由丁二醇和丁二酸縮聚反應(yīng)所得）系列生物降解材料產(chǎn)能。
值得注意的是，在行情較好的2021年，藍(lán)山屯河的PBS系列產(chǎn)量為6.3萬噸，銷量為5.12萬噸，產(chǎn)銷率僅為81.26%；2022年在產(chǎn)量下滑至4.7萬噸，銷量下滑至4.26萬噸后，PBS系列產(chǎn)銷率上升至90.55%，依然未能滿產(chǎn)。
藍(lán)山屯河在最新的回復(fù)函中表示，其在報告期及2023年一季度，主要產(chǎn)品BDO產(chǎn)銷率在97%以上，PTMEG產(chǎn)銷率在89%以上，PBT樹脂產(chǎn)銷率在93%以上，PBAT樹脂產(chǎn)銷率在80%以上，目前不存在產(chǎn)能過剩等風(fēng)險。
而據(jù)「界面新聞·子彈財經(jīng)」了解，2019年前，國內(nèi)PBAT/PBS行業(yè)發(fā)展較慢，2020年新“限塑令”發(fā)布后，發(fā)展明顯提速，截至2022年末，我國可降解塑料行業(yè)規(guī)模已超過80萬噸/年，從產(chǎn)業(yè)化階段來看，PBAT和PLA的產(chǎn)業(yè)化程度最高，引領(lǐng)市場主流。
但由于PBAT生產(chǎn)壁壘不高，所以大幅增長的市場需求已吸引了眾多企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，國內(nèi)PBAT/PBS規(guī)劃總產(chǎn)能已經(jīng)超過2000萬噸/年，在建產(chǎn)能超385萬噸/年。
中信證券有數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)到2025年，我國生物降解塑料的市場真實(shí)規(guī)模不超過300萬噸，需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于規(guī)劃產(chǎn)能。如果投產(chǎn)落地，市場供應(yīng)無疑會嚴(yán)重過剩，導(dǎo)致行業(yè)惡性競爭。
在此背景下，藍(lán)山屯河的新建產(chǎn)能面臨巨大的不確定性。而目前，該項(xiàng)目已經(jīng)在2021年6月開工建設(shè)。
“價格居高不下、產(chǎn)品認(rèn)定缺乏標(biāo)準(zhǔn)等因素影響，使得可降解塑料在實(shí)際消費(fèi)市場無法得到普及?！睒I(yè)內(nèi)人士表示。
另外需要注意的是，藍(lán)山屯河募集資金用途第二名的竟然是補(bǔ)充流動資金13.5億元，占募資總金額近三成。可見藍(lán)山屯河作為重資產(chǎn)行業(yè)，其現(xiàn)金流的緊張程度。
3、負(fù)債高企，未來市場艱難
「界面新聞·子彈財經(jīng)」還注意到，2020年至2022年，藍(lán)山屯河分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入32.56億元、65.74億元、58.29億元，但同期的負(fù)債總額分別為71.86億元、54.08億元、55.38億元，占營收的比重分別為220.7%、82.26%、95%。
雖然絕對金額有所降低，但其營收占比卻一直不低，而從周期性行業(yè)的特點(diǎn)而言，當(dāng)行業(yè)面臨振動時，是其較低的負(fù)債能夠使其存活，而不是其他。
典型如房地產(chǎn)行業(yè)，不少知名的房企都是因?yàn)楦哓?fù)債而被迫賣資還債，甚至面臨破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險。
藍(lán)山屯河在招股書中特意強(qiáng)調(diào)自己的一體化優(yōu)勢，目的是突出自己在群雄并起的化工行業(yè)具有一定的成本優(yōu)勢，但低成本優(yōu)勢在產(chǎn)品售價低迷時也未能抵擋虧損的命運(yùn)。
而據(jù)「界面新聞·子彈財經(jīng)」了解，現(xiàn)在不少化工企業(yè)都有一體化優(yōu)勢，如萬華化學(xué)、恒力石化、青云股份等，且行業(yè)里很多公司都在往這個方向靠攏。
從自主知識產(chǎn)權(quán)和工藝技術(shù)情況來看，藍(lán)山屯河生產(chǎn)工藝技術(shù)主要來自美國英威達(dá)、德國吉瑪?shù)氖跈?quán)，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的是具備大規(guī)模同時生產(chǎn)PBAT/PBS/PBT產(chǎn)品的柔性裝置。
從具體市場情況來看，目前，大型商超多使用PP無紡布袋，外賣和生鮮電商用的多是PE塑料袋，食品飲料連鎖多用紙袋，快遞袋目前也暫未全面應(yīng)用全生物降解包裝。
由于生物降解塑料袋的價格貴，物理性能較差（一拽就破），長期穩(wěn)定性不強(qiáng)，用戶體驗(yàn)并不好。而所謂“可降解”，事實(shí)并非自然降解，是必須經(jīng)過可堆肥垃圾處理廠的特殊處理，必須加熱到60℃并且發(fā)酵才能達(dá)到降解效果。
要想做到這一步，就需要落實(shí)垃圾分類的基礎(chǔ)性工作。但試問，有多少人會在扔垃圾時把可降解塑料袋單獨(dú)挑出來丟棄？
此外，可降解塑料還有個致命的特點(diǎn)，就是行業(yè)公司基本對上下游沒有多少議價權(quán)，主流的PLA的原料是玉米，PBAT的原料是煤和石油。
從藍(lán)山屯河此前二次回復(fù)深交所問詢函中也可以看出，該公司主要產(chǎn)品BDO的盈虧平衡價格為12010.41元/噸；PTMEG盈虧平衡價格19432.97元/噸；PBS盈虧平衡價格為28006.79元/噸，且毛利率整體在20%以下。
而從同行可比上市公司金發(fā)科技的年報來看，在議價權(quán)較低的情況下，公司業(yè)績也只是“賺吆喝不賺錢”。
目前，藍(lán)山屯河在最新回復(fù)函中說明原材料采購價格波動對公司的影響、公司向上游轉(zhuǎn)移價格波動風(fēng)險的能力時，稱BDO、PBAT產(chǎn)品市場價格與原材料價格聯(lián)動較小，故價格傳導(dǎo)能力有限；PTMEG、PBT價格與原材料價格關(guān)系緊密，走勢基本相同，故可以有效進(jìn)行價格傳導(dǎo)。
（圖 /《關(guān)于新疆藍(lán)山屯河科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的審核中心意見落實(shí)函的回復(fù)》）
總體來看，藍(lán)山屯河乘著產(chǎn)品價格暴漲之東風(fēng)扭虧為盈，達(dá)到創(chuàng)業(yè)板上市條件，但由于自身競爭力及行業(yè)屬性恐難以抵抗行業(yè)價格波動的影響，當(dāng)熱潮褪去，產(chǎn)能過剩后，其業(yè)績將面臨極大的不確定性。
美編 | 邱添
審核 | 頌文