文丨中信建投

一、白酒

2022年，白酒板塊延續(xù)較高增長，分化中調(diào)整方向，展現(xiàn)行業(yè)高勢能。從市場角度看，2022年，白酒消費(fèi)場景受限，商務(wù)、宴席、餐飲聚飲等活動數(shù)量減少，疊加宏觀經(jīng)濟(jì)降速，大眾消費(fèi)意愿下降，白酒市場動銷降速，動銷疲軟的逐季度積累效應(yīng)，渠道庫存增加（尤其次高端），主流單品批價下滑，市場有所承壓。從酒企角度看，酒企展現(xiàn)較強(qiáng)的戰(zhàn)略定力，延續(xù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向上趨勢，推動產(chǎn)品提價或升級，在市場需求疲軟時適時調(diào)整節(jié)奏，整體實(shí)現(xiàn)業(yè)績與結(jié)構(gòu)雙提升。分價格帶看，高端酒需求具有不可替代性，動銷穩(wěn)?。淮胃叨?，其主力消費(fèi)場景是宴席和商務(wù)，渠道承受壓力最大，適時將戰(zhàn)略重心逐漸從沖高調(diào)整到穩(wěn)基，增速有所放緩；區(qū)域龍頭，當(dāng)?shù)厥袌鋈珒r位覆蓋，市場影響力大，且江蘇、安徽市場氛圍相對較好，整體表現(xiàn)較為出色。從結(jié)果看，行業(yè)仍維持較高景氣度，延續(xù)高端化和集中化的發(fā)展大趨勢。

2023一季度，行業(yè)開啟復(fù)蘇，景氣度快速回升。2023年一季度，消費(fèi)場景不再受到限制，春節(jié)迎來返鄉(xiāng)潮，酒企、渠道、消費(fèi)者信心提振，白酒動銷回升，渠道去庫存進(jìn)程加快，市場景氣度明顯回升。從酒企角度看，市場復(fù)蘇確定性增加，酒企有節(jié)奏推進(jìn)回款，并開始長遠(yuǎn)布局，多家酒企推出新品完善產(chǎn)品矩陣。從價格帶看，高端和區(qū)域龍頭在送禮與家庭聚飲中發(fā)力，而商務(wù)、宴席恢復(fù)相對滯后，次高端在渠道去庫存與業(yè)績平衡中選擇前者，主動控貨幫助市場去庫存。從結(jié)果看，高端、區(qū)域龍頭均實(shí)現(xiàn)較好增長，次高端業(yè)績承壓。

收入端看，2022年白酒板塊營業(yè)總收入同比+15.00%，歸母凈利潤同比+20.36%，23Q1營收和利潤增速分別為15.39%和19.12%。分價格帶看，2022年全年高端、次高端、區(qū)域龍頭均實(shí)現(xiàn)較好的增長，但次高端降速明顯；2023Q1，高端、區(qū)域龍頭延續(xù)穩(wěn)健增長，次高端聚焦優(yōu)化市場生態(tài)，恢復(fù)相對滯后。利潤端看，盈利水平持續(xù)改善，2022年、2023Q1白酒板塊歸母凈利潤同比+20.36%、+19.12%，22年酒企積極調(diào)整產(chǎn)品策略與費(fèi)用策略，實(shí)現(xiàn)了較高的利潤增速。毛利率角度看，2022年、2023Q1白酒板塊毛利率80.37%(+1.30pct)、80.85%(+0.73pct) 。分價格帶看，僅次高端毛利率出現(xiàn)小幅下滑。預(yù)收款角度看，23Q1季度19家上市白酒企業(yè)中有14家預(yù)收款同比增長，老白干酒、古井貢酒、洋河股份、水井坊、金徽酒23Q1預(yù)收款余額占2022營收比例超過20%，其中老白干達(dá)到47.48%。

酒企23年目標(biāo)積極，白酒景氣度有望持續(xù)向上，把握估值合理分位點(diǎn)。消費(fèi)復(fù)蘇是全年主旋律，白酒市場景氣度正在不斷回升，市場動銷持續(xù)向好。從酒企目標(biāo)來看，12家酒企公布2023年業(yè)績目標(biāo)，均較為積極，展現(xiàn)對2023年市場恢復(fù)的信心。從企業(yè)市場動作來看，一方面酒企開始推出新品持續(xù)完善產(chǎn)品矩陣，另一方面酒廠加強(qiáng)市場秩序管控，部分主流產(chǎn)品提升經(jīng)銷商結(jié)算價及終端零售價，加大掃碼返現(xiàn)力度促進(jìn)動銷。從需求端看，五一端午等小旺季宴席等場景有望迎來較高熱度，加快市場庫存消化，推動酒企業(yè)績向好，主流產(chǎn)品批價有望緩慢上漲。從估值角度看，目前申萬（白酒）板塊PE-ttm為32.83x，3年/5年/10年估值分位點(diǎn)分別為7.24%、36.61%、66.41%，處于相對合理分位點(diǎn)。

二、大眾品

【預(yù)加工食品】：預(yù)加工食品22年整體表現(xiàn)穩(wěn)健，其中22Q4板塊收入/利潤同比分別增長16.08%/58.71%，在費(fèi)投效率提升的情況下利潤率同比增加2.38pcts。而23Q1在餐飲需求恢復(fù)疊加部分原料成本改善的有利因素帶動下，依舊延續(xù)良好表現(xiàn)，23Q1板塊收入/利潤同比分別增長15.36%/39.38%，凈利率同比增加1.59pcts。全年維度看，今年速凍食品B端渠道有望持續(xù)受益餐飲渠道恢復(fù)，而在C端渠道，預(yù)制菜等相關(guān)產(chǎn)品的景氣度在政府各界的支持下也有望延續(xù)，預(yù)計(jì)全年板塊能夠?qū)崿F(xiàn)較好增長。

【啤酒】：啤酒板塊22Q4營收同比下滑1.55%，凈利潤同比下滑18.60%。22Q4受外環(huán)境因素影響明顯，啤酒消費(fèi)場景受限，銷量下滑，也使得企業(yè)毛利率同比下降。雖然銷售費(fèi)用投放也有所減少，但凈利率水平仍同比下降0.58pcts。2023年以來，部分頭部企業(yè)一季度銷量、噸價提升明顯，年初至今啤酒行業(yè)加速回暖。23Q1啤酒板塊營收同比增長12.98%，凈利潤同比增長29.82%。近期隨著夜攤經(jīng)濟(jì)、燒烤夜市的火爆，啤酒餐飲渠道消費(fèi)將明顯受益，在22年同期低基數(shù)背景下，需求端有望呈現(xiàn)兩位數(shù)以上增長。從市場動銷情況來看，當(dāng)前庫存水平較低，經(jīng)銷商備貨信心較強(qiáng)，二季度啤酒行業(yè)整體消費(fèi)增速有望進(jìn)一步提升。包材方面，鋁材、瓦楞紙、玻璃價格同比回落，部分對沖了麥芽等釀酒原料上漲壓力。23Q1板塊毛利率同比增長0.09pcts。綜合收入與成本變化趨勢，二季度啤酒板塊彈性空間較大。啤酒企業(yè)23年仍側(cè)重中高檔產(chǎn)品投入，高端化趨勢延續(xù)，預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)化升級對利潤率的拉動大于直接提價。

【乳品】：22Q4乳品板塊營收同比增長5.91%，歸母凈利潤同比增長65.07%。龍頭企業(yè)伊利股份在2022Q4在受春節(jié)提前備貨等積極因素影響，以及在費(fèi)用投放力度同比下降的趨勢中，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤同比增長80.10%，帶動板塊利潤提升。2023年以來，在去年同期高基數(shù)下，乳品行業(yè)增速承壓。23Q1板塊營收同比增長5.74%，歸母凈利潤同比增長1.98%。板塊毛利率仍同比下行0.45pcts，但當(dāng)前原奶價格同比已有個位數(shù)下行，競爭壓力逐步釋放，23Q1行業(yè)整體銷售費(fèi)用率水平同比下降1.12pcts。預(yù)計(jì)全年原奶價格中樞同比有望小幅回落，乳品生產(chǎn)企業(yè)成本壓力得到緩解。奶酪競爭壓力明顯趨緩，相比往年乳品企業(yè)費(fèi)用支持力度略有提升。目前有約四分之一的奶粉品牌通過新國標(biāo)注冊，隨著新一輪配方注冊制開啟，奶粉正在加速經(jīng)歷新一輪洗牌，內(nèi)資品牌市占率有望提升。從估值水平來看伊利、蒙牛動態(tài)PE(2023)處于過去十年估值底部區(qū)間。相比上一輪周期，龍頭市占率和市場地位進(jìn)一步鞏固。從中長期維度來看利潤率將受益于原奶端的逐步回落。

【調(diào)味品】：調(diào)味品需求中餐飲渠道銷售占比近半，22Q4餐飲經(jīng)營承壓導(dǎo)致板塊營收增長放緩，同比微增0.96%，而隨著今年餐飲需求的持續(xù)恢復(fù)，23Q1營收增長環(huán)比提速，同比增長5.68%，后續(xù)有望持續(xù)向好。利潤端，大豆、包材等原料成本今年總體上環(huán)比有所改善，22Q4/23Q1板塊毛利率同比分別下降1.12、0.23pcts，成本端壓力逐步釋放。與此同時，伴隨居民對健康化消費(fèi)需求的提升，行業(yè)C端消費(fèi)升級趨勢加速，零添加、減鹽等相關(guān)產(chǎn)品市場表現(xiàn)較好，有望持續(xù)帶動相關(guān)企業(yè)營收增長和盈利能力的提升。

【鹵制品】：鹵制品方面，短期內(nèi)需求在逐步恢復(fù)，而成本端仍有壓力，頭部企業(yè)通過加強(qiáng)費(fèi)用管控進(jìn)行緩解。22Q4/23Q1板塊營收同比變動為-4.47%/+6.81%，毛利率同比分別下降4.50/7.23pcts，而23Q1凈利率同比提升1.43pcts。行業(yè)頭部絕味食品在業(yè)內(nèi)優(yōu)勢領(lǐng)先，擁有完善的加盟商系統(tǒng)，不斷實(shí)現(xiàn)店鋪數(shù)量的穩(wěn)定增長，隨著人流恢復(fù)和單店?duì)I收的修復(fù)，業(yè)績有望持續(xù)增長。

【飲料】：從收入端看，22Q4/23Q1飲料板塊同比分別增長0.12%/12.67%，需求端恢復(fù)趨勢明顯。而在成本端，PET等主要原料價格回落幅度較大，也帶動板塊盈利水平持續(xù)改善，22Q4/23Q1毛利率同比分別增加6.11/1.25pcts，凈利率同比分別增加1.35/3.85pcts。近期占公司成本25%的白砂糖價格急速上漲，同比20%，4月至今漲幅達(dá)8%，預(yù)計(jì)對Q2季度凈利潤帶來一些壓力。但PET價格同比降幅達(dá)20%，且公司低位鎖價大量PET，我們預(yù)計(jì)整體成本壓力好于去年。東鵬能量飲料大單品繼續(xù)滲透，繼續(xù)高增長，新品方面，大咖做口味改良，使得咖啡味道更明顯，以高性價比優(yōu)勢切入市場，中國金罐穩(wěn)步推進(jìn)布局。公司營收和盈利能力提升確定性強(qiáng)。

【休閑零食】：零食板塊表現(xiàn)分化，線上渠道相對較弱，而線下以零售專營店為代表的新模式快速發(fā)展。在渠道變革期，板塊營收端面臨一定壓力，22Q4/23Q1營收同比分別下降5.13%/12.72%，而在利潤端得益于渠道經(jīng)營效率的改善，呈現(xiàn)出較大彈性，22Q4/23Q1板塊凈利潤同比變動分別為-0.45%/24.51%，使得23Q1凈利率同比增加2.29pcts?？紤]到零食專營渠道仍在快速增長，下沉縣級區(qū)域，并不斷優(yōu)化店鋪模型，以優(yōu)質(zhì)、高性價比零食吸引消費(fèi)群體，在社區(qū)擁有較高流量，建議關(guān)注與其新合作的食品公司，如鹽津、甘源和不同省份的頭部零食專營品牌開展合作，積極增加SKU鋪貨數(shù)量。