文|紅周刊特約  格溫·貝爾（Gerwin Bell）

目前美債收益率曲線的倒掛程度甚至比2008年之前更深，當(dāng)下真正的風(fēng)險(xiǎn)在于，如果各國(guó)央行持續(xù)加息，將可能會(huì)引發(fā)信貸緊縮，直到經(jīng)濟(jì)陷入衰退才可能被迫降息。

最近幾周的市場(chǎng)狀況，讓那些一直密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以期及時(shí)捕捉美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)衰退跡象的人感到意外。金融行業(yè)壓力倍增，令正面的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)黯然失色。這種狀況帶出兩個(gè)問(wèn)題：首先，去年激進(jìn)的加息政策帶來(lái)了意想不到的后果；其次，金融領(lǐng)域的變化是經(jīng)濟(jì)衰退的重要催化劑。我們逐一看看這些情況。

若各國(guó)央行持續(xù)加息，將可能引發(fā)信貸緊縮

市場(chǎng)之所以如此震驚，主要是由于2017年擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的現(xiàn)任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫，當(dāng)時(shí)聲稱“在我們有生之年不會(huì)再發(fā)生金融危機(jī)”。但是，最近發(fā)達(dá)市場(chǎng)銀行業(yè)面臨的壓力似乎與2008年全球金融危機(jī)之前的情況非常相似，只有一點(diǎn)較大分別：這次事件的脆弱性主要來(lái)自銀行實(shí)施的安全措施。

與2008年時(shí)不同的是，觸發(fā)這次危機(jī)的并非另類的金融產(chǎn)品，而是現(xiàn)存最安全的資產(chǎn)，即美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)債券，即2008年后監(jiān)管法規(guī)鼓勵(lì)銀行持有的資產(chǎn)。當(dāng)然，這些債券主要是在利率處于谷底時(shí)購(gòu)入，其現(xiàn)價(jià)已隨著利率攀升而下滑。令人費(fèi)解的是，盡管各國(guó)央行已經(jīng)釋放出信號(hào)將進(jìn)行歷史性的大規(guī)?？焖偌酉ⅲ@些深陷危機(jī)的銀行與機(jī)構(gòu)的管理層和監(jiān)管人員顯然忽視了基本的債券計(jì)算方法，以及其對(duì)資產(chǎn)估值和資本緩沖的潛在不利影響。

隨后的政策反應(yīng)與2008年后建立的新框架也并不一致，令市場(chǎng)很難對(duì)其政策的有效性保持信心。美國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)意識(shí)到，作為減少干預(yù)性監(jiān)管的代價(jià)，非關(guān)鍵系統(tǒng)性銀行并非不可倒，而倒閉銀行的無(wú)投保存款將從破產(chǎn)管理收益中出資償付，此舉相當(dāng)于宣布為小型銀行提供“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)豁免”，對(duì)其所有存款進(jìn)行追溯擔(dān)保。而在瑞信事件中，當(dāng)局并無(wú)遵循債權(quán)人優(yōu)先償付規(guī)則，部分股權(quán)獲得救助，但AT1債券卻未獲償付。

因此，相關(guān)舉措不但未能為市場(chǎng)增強(qiáng)信心，反而引發(fā)了更多不確定性。在美國(guó)，是否目前所有無(wú)投保存款均得到了擔(dān)保──即使此舉違反既定法律且嚴(yán)重超支？或者，當(dāng)局是否該建議小型銀行的存戶將存款轉(zhuǎn)移到規(guī)模較大的“關(guān)鍵系統(tǒng)性”銀行，允許小型銀行的存款繼續(xù)外流？在國(guó)際市場(chǎng)，AT1資本是否仍可投資？是由于新框架無(wú)法實(shí)施，還是問(wèn)題過(guò)于嚴(yán)重，必須通過(guò)違反慣例才能解決問(wèn)題？是否存在根本性缺陷？

政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)試圖通過(guò)反復(fù)強(qiáng)調(diào)銀行的安全性來(lái)緩解市場(chǎng)的擔(dān)憂。此外，貨幣政策制定者堅(jiān)決認(rèn)為，他們有能力通過(guò)繼續(xù)加息對(duì)抗通脹，因?yàn)樗麄冇凶銐蚬ぞ弑３纸鹑诜€(wěn)定。

對(duì)于后一種說(shuō)法，投資者最好持懷疑態(tài)度。陡斜的收益率曲線倒掛（即短期利率超過(guò)長(zhǎng)期利率）對(duì)銀行而言是極大的不利因素，不僅對(duì)其債券組合造成估值損失，也會(huì)影響到銀行存續(xù)期轉(zhuǎn)換的核心業(yè)務(wù)，即借短貸長(zhǎng)。盡管緊急融資可以解決銀行的流動(dòng)性緊張問(wèn)題，但其無(wú)法增加銀行放貸的資本緩沖，只有降低政策利率才能做到。目前美債收益率曲線的倒掛程度甚至比2008年之前更深，目前真正的風(fēng)險(xiǎn)在于，如果各國(guó)央行持續(xù)加息，將可能會(huì)引發(fā)信貸緊縮，直到經(jīng)濟(jì)陷入衰退才可能被迫降息。

即便如此，從積極的方面來(lái)看，我們并不認(rèn)為2008年的危機(jī)將會(huì)重演。銀行的資本水平普遍較高，且擁有政府的支持，因此不太可能成為新危機(jī)的震中。

金融動(dòng)蕩不會(huì)就此結(jié)束，激進(jìn)的政策加息可能不得不取消

盡管如此，金融市場(chǎng)的其他領(lǐng)域仍存在明顯憂慮。我們已經(jīng)看到，加息令加密貨幣及科技公司的基本面受到質(zhì)疑，導(dǎo)致許多加密貨幣生態(tài)系統(tǒng)崩潰及科技公司估值暴跌。然而，還有一些其他行業(yè)在超低利率期間實(shí)現(xiàn)驚人增長(zhǎng)，其中最顯著的是私募市場(chǎng)。除了加息，商業(yè)地產(chǎn)還受到遠(yuǎn)程辦公和零售方式轉(zhuǎn)變的打擊，引發(fā)人們對(duì)此行業(yè)的擔(dān)憂。在某種程度上，硅谷銀行的破產(chǎn)除了其自身管理及監(jiān)管不力的因素，也包含上述三種風(fēng)險(xiǎn)。此外，美國(guó)債務(wù)上限繼續(xù)引起爭(zhēng)議，可能再次引發(fā)人們對(duì)全球安全資產(chǎn)的擔(dān)憂。

隨著美國(guó)和歐洲的銀行系統(tǒng)陷入困境，亞洲或?qū)⒊蔀轱L(fēng)暴中的避風(fēng)港。這種觀點(diǎn)有一定的道理，因?yàn)槟壳翱磥?lái)，90年代末的亞洲金融危機(jī)較2008年北大西洋國(guó)家的危機(jī)觸發(fā)了更具韌性的系統(tǒng)。然而，包括中國(guó)、日本和韓國(guó)在內(nèi)，東北亞經(jīng)常賬盈余國(guó)家的金融系統(tǒng)也在收益率低的時(shí)候大量投資于債券，并錄得接近按市價(jià)計(jì)算的損失。更重要的是，如美國(guó)和歐洲發(fā)生嚴(yán)重的金融亂局，將波及亞洲地區(qū)。

在這種情況下，金融動(dòng)蕩的情況不會(huì)就此結(jié)束。我們不能預(yù)知情況，但我們建議投資者不要把市場(chǎng)擔(dān)憂和波動(dòng)中一時(shí)的平靜誤認(rèn)為是可以重新進(jìn)行無(wú)差別風(fēng)險(xiǎn)投資的信號(hào)。市場(chǎng)對(duì)當(dāng)局監(jiān)管能力的信心已被逐漸喪失。最終，激進(jìn)的政策加息可能不得不取消，甚至以接受更高的中期通脹結(jié)果為代價(jià)，因?yàn)槌掷m(xù)受金融震蕩和信貸緊縮沖擊的環(huán)境，將是更難接受的選擇。

（注：作者系保德信固定收益（PGIM Fixed Income）全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)、亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）