實(shí)習(xí)記者 | 章宇璠
2023開年，A股市場(chǎng)刮起一股“中特估”（中國特色估值體系）旋風(fēng)，中國聯(lián)通、中國移動(dòng)、中國電信三大電信運(yùn)營商股價(jià)一路“狂飆”。截至4月18日收盤，中國移動(dòng)總市值達(dá)22581億元，超越貴州茅臺(tái)的22084億元，成為A股“新晉一哥”。
中國移動(dòng)市值超貴州茅臺(tái)釋放何種信號(hào)？中特估概念下有哪些細(xì)分投資主線值得關(guān)注，現(xiàn)在“上車”還來得及嗎？
中信保誠基金經(jīng)理黃稚和國海證券策略聯(lián)席首席分析師袁稻雨向界面新聞進(jìn)行了解讀。
“中特估”，是中國特色估值體系的簡稱，由易主席首次在2022年金融街論壇年會(huì)中提出，原話為“探索建立具有中國特色的估值體系”，主要適用于央企、國企及部分有行業(yè)特殊背景的上市公司。
如何理解中國特色估值體系的內(nèi)核？
袁稻雨表示，可以從估值和盈利能力的修復(fù)兩個(gè)角度來看待，這兩個(gè)角度也指向央國企投資價(jià)值的提升。估值修復(fù)是中國特色估值體系最核心的方面，中國存在一部分中字頭上市公司長期破凈的現(xiàn)象，也就是上市公司股票價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)。這會(huì)一定程度上影響再融資。從2022年11月以來的中特估行情主要以市凈率修復(fù)邏輯為主。
盈利能力修復(fù)方面，1月份國資委將央企考核體系從“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，將凈利潤改為凈資產(chǎn)收益率，營業(yè)收入利潤率改為營業(yè)現(xiàn)金比率。其中最大的變化是凈資產(chǎn)收益率的提出，這是衡量個(gè)股盈利能力的最佳指標(biāo)。由此，央企的盈利能力受到硬性約束有望提升，進(jìn)而帶動(dòng)央企投資價(jià)值的提升。。
黃稚補(bǔ)充稱，進(jìn)一步來說，中國特色估值體系不應(yīng)該僅僅局限于央國企框架范圍內(nèi)，也同樣適用于新型舉國體制下的重點(diǎn)領(lǐng)域，像經(jīng)濟(jì)重大挑戰(zhàn)問題及涉及國家安全問題的領(lǐng)域。
在“打造現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)鏈”過程中，央國企集團(tuán)有望帶頭承擔(dān)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)鏈“鏈長”的角色，產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)上市公司同樣有望獲得價(jià)值重估的機(jī)會(huì)。
針對(duì)近期中國移動(dòng)市值超貴州茅臺(tái)的現(xiàn)象，袁稻雨表示，這一現(xiàn)象標(biāo)志著數(shù)字經(jīng)濟(jì)主線的確立，但中國移動(dòng)的流通市值較小，不宜過度放大這一信號(hào)。
黃稚表示，電信運(yùn)營商近期的股價(jià)上漲，主要受到“中特估”和“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”兩方面的催化。運(yùn)營商在 “數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施”與“數(shù)據(jù)要素”中均扮演重要角色，后續(xù)無論是國家云建設(shè)提速，AIGC應(yīng)用場(chǎng)景拓展，還是數(shù)據(jù)資產(chǎn)定價(jià)體系趨于完善，運(yùn)營商均有望獲得核心受益。
她還指出，成長預(yù)期和利潤空間的改善，使得電信運(yùn)營商在這一輪中特估行情有比較亮眼的表現(xiàn)。
隨著“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”頂層設(shè)計(jì)出臺(tái)、GhatGPT引發(fā)AI創(chuàng)新潮，市場(chǎng)對(duì)于整個(gè)社會(huì)流量算力需求預(yù)期提升，三大運(yùn)營商作為我國算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主力軍，未來運(yùn)營商或會(huì)具備更好長期成長性。
另外，運(yùn)營商在今年有望迎來更好投資周期，運(yùn)營商資本性支出有望開啟下行階段。各家下降節(jié)奏可能有所不同，但作為長期趨勢(shì)，未來利潤空間進(jìn)一步打開。
在二級(jí)市場(chǎng)中，央國企過去幾年受到的關(guān)注較低。黃稚分析稱，內(nèi)部原因包括國企所處行業(yè)屬性、國企自身效率等，外部原因主要在投資者層面上。
首先是行業(yè)層面，央國企大多分布于傳統(tǒng)行業(yè)，較多屬于在公用事業(yè)、環(huán)保等公益屬性較強(qiáng)領(lǐng)域，新興成長業(yè)務(wù)占比較低，業(yè)績成長動(dòng)能相對(duì)較弱、且業(yè)績周期性較強(qiáng)。盈利能力上，國有企業(yè)承擔(dān)了更多艱巨繁重的“社會(huì)責(zé)任”，可能存在創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力有限、經(jīng)營決策效率較低等問題。在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，國有企業(yè)往往體量較大、業(yè)務(wù)布局廣泛，導(dǎo)致其資源分配較為分散、業(yè)務(wù)不夠聚焦。
在激勵(lì)機(jī)制上國有企業(yè)可能存在激勵(lì)方式較為單一、中長期激勵(lì)較為欠缺、激勵(lì)手段創(chuàng)新不足等問題；這些都可能對(duì)盈利能力的提升產(chǎn)生了一定約束。市場(chǎng)在不看好其盈利能力和成長性的情況下，可能使得這些企業(yè)的估值折價(jià)度偏高。
投資者層面的外部因素也影響了央國企的估值。一方面，由于國有企業(yè)的特殊性，央國企之前與資本市場(chǎng)的溝通交流渠道不夠通暢、導(dǎo)致市場(chǎng)掌握的央國企經(jīng)營信息較為有限，從而使得投資者對(duì)于國企的治理和經(jīng)營存在疑慮，對(duì)央國企上市公司的價(jià)值認(rèn)同度存在一些不足和偏差。
另一方面，對(duì)于我國上市公司特別是央國企，投資者如果直接套用西方的估值理論、方法和模型，可能存在局限性，央國企承擔(dān)了重要的社會(huì)責(zé)任，而傳統(tǒng)的西方估值體系并未對(duì)這類正外部性進(jìn)行很好地衡量。
黃稚指出，此外還有部分投資者存在思維定式，在預(yù)測(cè)國企未來業(yè)績時(shí)，僅根據(jù)過去國企效率低下的刻板印象進(jìn)行簡單的線性外推，對(duì)近年來國資國企改革顯著成效關(guān)注不夠，也可能影響對(duì)其估值。
投資策略上，袁稻雨和黃稚都認(rèn)為中特估行情將形成中長期投資機(jī)會(huì)。袁稻雨指出，不管是從政策落實(shí)，還是外交事件驅(qū)動(dòng)層面，以及央國企業(yè)績改善的預(yù)期，中特估行情持續(xù)性的支撐都比較足。
黃稚表示，后續(xù)國企價(jià)值重估的行情，其持續(xù)性來還源于三個(gè)方面。其一，從資產(chǎn)特征來看，隨著資產(chǎn)回報(bào)預(yù)期下降，高分紅、低估值股票資產(chǎn)相對(duì)收益優(yōu)勢(shì)上升，而高分紅、低估值資產(chǎn)多分布于金融、周期、建筑行業(yè)。
其二，從經(jīng)濟(jì)邊際增量來看，一帶一路沿線出口貿(mào)易及海外建設(shè)加速推進(jìn)，有可能今年宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期點(diǎn)，未來幾個(gè)月重要的外交活動(dòng)可能對(duì)一帶一路形成持續(xù)催化，而一帶一路與中特估同樣存在較大交集，或可關(guān)注基建板塊的投資機(jī)會(huì)。
其三，從資金層面來看，央企價(jià)值重估已經(jīng)成為資本市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注方向，今年各基金公司上報(bào)了多只央企主題ETF基金，為了可能帶來增量資金入場(chǎng)。
黃稚指出，中特估的核心投資邏輯是央國企的價(jià)值重估，既包括低估值央國企的估值修復(fù)，也包括國企改革背景下央國企整體業(yè)績提升帶來的盈利預(yù)期改善機(jī)會(huì)。
基于業(yè)績改善及估值修復(fù)兩條線索，黃稚表示，后續(xù)可以關(guān)注三類央國企——“低估值、高分紅”型、一帶一路相關(guān)的央國企基建龍頭，以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)涉及領(lǐng)域廣、投資鏈條長，疊加政策持續(xù)落地，數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)領(lǐng)域成長性及確定性均較強(qiáng)，科技創(chuàng)新方向的央國企龍頭。
袁稻雨也表示，央國企的選擇思路需要長期看國家戰(zhàn)略和安全發(fā)展的有機(jī)結(jié)合。最重要的主線政策是數(shù)字經(jīng)濟(jì)，除了三大運(yùn)營商之外可以關(guān)注央國企在數(shù)字化轉(zhuǎn)型上比較有優(yōu)勢(shì)的上游企業(yè)。安全發(fā)展上，今年外交層面突破最重要的領(lǐng)域是能源，可以關(guān)注相關(guān)企業(yè)；此外，在一帶一路行情上，可以關(guān)注建筑、交通、綠色基建相關(guān)的領(lǐng)域。