文 | 野馬財經 劉欽文
編輯丨武麗娟
華佗再造丸、滋腎育胎丸、安宮牛黃丸、蜜煉川貝枇杷膏，你聽過其中的幾個中藥？中醫(yī)傳承了數千年，其中用許多經典配方制成的藥品則成了中成藥。一說到中成藥少不了要提及國內的中藥快消領域“三劍客”：白云山、云南白藥和片仔癀。
4月15日，“三劍客”的年報全部公布。三者都擁有不少老字號品牌，其中以白云山最多，擁有陳李濟藥廠、中一藥業(yè)、潘高壽藥業(yè)、敬修堂藥業(yè)、采芝林藥業(yè)、王老吉藥業(yè)等12家百年老字號品牌。三家均是中醫(yī)藥行業(yè)的頭部企業(yè)，但市場表現(xiàn)各有不同。
2022年，白云山（600332.SH）、云南白藥（000538.SZ）、片仔癀（600436.SH）分別實現(xiàn)營收707.88億元、364.88億元、86.94億元，漲幅分別為2.57%、0.31%和8.38%，凈利潤分別為42.53億元、28.4億元和25.23億元，同比上漲7.17%、1.53%和2.36%。不過，二級市場上卻呈現(xiàn)了截然相反的局面，營收為三者榜首的白云山成了最后一名，市值僅555億元，“老三”片仔癀則一躍成了老大，擁有1697億元的市值，云南白藥為1003億元。
出現(xiàn)這種差異的原因是什么？領頭羊緣何落后？后來者又是如何居上的？
金戈、王老吉銷量下滑，核心產品失守？
白云山全稱“廣州白云山醫(yī)藥集團股份有限公司”，始建于1987年。主要業(yè)務涉及中成藥、西藥、醫(yī)療器械等。1997年在H股上市，2001年又在A股上市。
白云山將業(yè)務分為大南藥、大健康、大商業(yè)和其它，四個板塊可謂各有長短。大商業(yè)為第一營收來源，主要經營醫(yī)藥流通業(yè)務，包括醫(yī)藥分銷及零售兩種模式，主要利潤來源于藥品、醫(yī)療器械等的進銷價差及配送費用。2022年營收491.31億元，同比增長5.03%。但大商業(yè)的毛利率始終較低，利潤貢獻率不高，2019年-2022年間在6%左右徘徊。
圖源：年報
雖然大商業(yè)為營收的主要來源，但白云山利潤更多的來源于大南藥和大健康板塊，只是，這兩個板塊似乎增長見頹。
大南藥板塊主要是從事一些中成藥、西成藥等的研發(fā)、制造與銷售。西藥方面白云山擁有大名鼎鼎的男性用藥“金戈”，即枸櫞酸西地那非，主要用于治療勃起功能障礙。僅這一款藥2022年就為白云山帶來10.52億元的營收，毛利率高達91.28%，一度被視為白云山的“現(xiàn)金奶?！薄?/p>
除了金戈，白云山還生產頭孢克肟系列、注射用頭孢呋辛鈉、阿莫西林、阿咖酚散、阿莫西林克拉維酸鉀、頭孢硫脒、氨咖黃敏膠囊、克林霉素磷酸酯注射液等，總體毛利率47.95%，為白云山毛利率最高的業(yè)務板塊。
然而這一板塊的營收在2022年同比下降了3.04%，其中金戈的生產量和銷售量分別下降了31.65%和11.85%。事實上，金戈并非是白云山的獨家產品，2020年8月20日，第三批全國集采在上海開標，其中輝瑞、廣州白云山、齊魯制藥、亞邦愛普森四家企業(yè)競標枸櫞酸西地那非，白云山“爆冷出局”，齊魯制藥以每片最低2.082元的價格中標。
“2022年公司金戈銷量有所下滑主要是受到疫情及市場競爭等因素的影響。”白云山表示。
大健康板塊營收主要來自王老吉涼茶，2022年實現(xiàn)營收104.73億元，同比下滑3.48%，毛利率43.52%。從歷年財報來看，大健康板塊的營收和當年廣告宣傳費呈正比關系，2020年白云山廣告宣傳費6.9億元，當年營收同比下滑25%；2021年宣傳費10.54億元，營收同比上漲38.07%，2022年廣告宣傳費9.6億元，營收同比下滑3.48%。
核心產品乏力，白云山又推出刺檸吉系列、荔小吉系列，但目前正尚處培育階段，銷售收入對公司貢獻不大。
其他板塊2022年實現(xiàn)營收4.84億元，占比較小。
中藥快消“三劍客”誰勝誰負？
左手握著百年涼茶品牌王老吉，右手拿著毛利率達90%以上的男性用藥金戈，白云山在資本市場上有著自己的獨特性，但具有獨特性不代表一定被認可。二級市場上，白云山股價十年來變化不大，復權價收益為負值。白云山的最新PE-TTM（滾動市盈率）僅為13.55，遠低于行業(yè)平均水平的41.7。
圖源：東方財富網
同是中藥股，“三劍客”中的片仔癀則被稱為“藥茅”，位列千億市值公司，總市值最高曾達到2948億元，一度力壓恒瑞醫(yī)藥，成為A股醫(yī)藥板塊市值一哥。另一“三劍客”云南白藥以前復權價計算，股價從2012年的最低11.25元，漲到2021年最高的112.7元，漲幅約10倍。
實際上，具體來看，中藥業(yè)務中，不同配方的含金量完全不同，這也是中藥企業(yè)構建護城河的重要一環(huán)。
中成藥中，保密配方共分為三個等級，一級叫國家中藥絕密品種，保密期限為永久，目前只有兩個，分別是云南白藥和片仔癀。二級叫中藥保密品種，有五個，分別為：北京同仁堂的安宮牛黃丸、白云山的華佗再造丸、蘇州雷允上的六神丸、和黃藥業(yè)的麝香保心丸、廣譽遠國藥的龜齡集，保密期限為長期。
云南白藥和片仔癀也成為唯二的國家機密配方企業(yè)。片仔癀源于明朝末年，擁有近500年傳承歷史，是國家級中藥保護品種，處方和工藝受國家秘密保護。
除了處方和工藝受保護外，片仔癀的原材料也十分稀缺。根據公開資料，片仔癀的用料包括麝香、牛黃、蛇膽和三七等四味中藥。其中，醫(yī)用麝香在我國屬于配給制，在每年500kg的麝香國家供給中，片仔癀配額占比約為50%。天然麝香價格是每克800到1000元人民幣。
原材料的珍貴，使得片仔癀在市場上“一粒難求”。2017年一場北京拍賣會上，片仔癀三盒（30粒裝）拍出了16.1萬元高價，平均每粒5366.6元，是中藥市場上的“硬通貨”。僅此一家的市場地位，也讓片仔癀擁有著極強的定價權。據西南證券統(tǒng)計數據，2004年至2020年，3克的片仔癀錠劑終端零售價從325元/粒升至590元/粒，累計提價19次。
2022年半年報顯示，片仔癀的主營業(yè)務主要分布在醫(yī)藥制造業(yè)、醫(yī)藥流通業(yè)、化妝品、日化業(yè)和食品業(yè)，其中醫(yī)藥制造業(yè)和化妝品、日化業(yè)是毛利率最高的行業(yè)，分別為78.05%和65.2%。
圖源：年報
不過，市場上有關片仔癀藥價炒作、公司估值過高的爭議也始終不斷。2021年底以來，片仔癀股價持續(xù)走弱，截至2023年4月15日，報收281.31元/股，總市值為1697億元，相距歷史高點也削去千億元。
云南白藥同樣有著一番傳奇故事，云南白藥是由云南民間醫(yī)生曲煥章于清光緒二十八年（1902年）研制成功，原名“曲煥章百寶丹”、“曲煥章萬應百寶丹”。具有化瘀止血、活血止痛、解毒消腫之功效。云南白藥的主要成分是三七，一味名貴中藥材，價格在幾百到幾千元不等。
云南白藥在1993年登上深交所，成為云南首家上市公司。1999年，王明輝走馬上任云南白藥總經理。2001年，云南白藥推出云南白藥創(chuàng)口貼，迅速占領市場份額，占據國內銷量榜首。2004年，王明輝出任董事長，云南白藥推出云南白藥牙膏，成為云南白藥的“拳頭產品”。
1999年到2022年，在王明輝掌舵的20余年中，云南白藥總營收從2.3億元升至365億元。但2023年3月6日晚間，王明輝因個人原因，申請辭去董事長一職，意味著云南白藥“王明輝”時代的結束。此后，云南白藥連續(xù)下跌2天，累計跌去5.83%。
此外，云南白藥還屢屢因“副業(yè)”炒股登上熱搜。截至2023年4月15日，云南白藥報收55.8元/股，總市值為1003億元。
白云山在中成藥方面，是南派中藥的集大成者。擁有陳李濟藥廠、中一藥業(yè)、潘高壽藥業(yè)、敬修堂藥業(yè)、采芝林藥業(yè)、王老吉藥業(yè)等12家百年企業(yè)，均獲得中華老字號認證。
具體到產品來看，主要中藥產品包括夏桑菊顆粒、保濟系列、舒筋健腰丸、壯腰健腎丸、小兒七星茶顆粒和安宮牛黃丸等。但多數產品市場同質化嚴重，“拳頭產品”的出現(xiàn)，似乎還遙遙無期。
不過，白云山中成藥銷售收入過億元的產品已超過10個，主要包括滋腎育胎丸、消渴丸、小柴胡顆粒、華佗再造丸、保濟系列等。其中華佗再造丸是白云山獨家產品，擁有保密配方，主要作用為活血化淤、化痰通絡，行氣止痛。雖然擁有獨家配方，但華佗再造丸的想象空間似乎有限，2015年到2023年的九年時間中，其營收從1.1億元微漲到2.96億元，毛利率62.24%。
消渴丸營收有所下滑，從2015年的5.7億元降至2023年的4.27億元，毛利率57.01%。
滋腎育胎丸是中藥中表現(xiàn)最好的一款，是白云山中一藥業(yè)的獨家婦科中成藥品種，營收從2015年的0.56億元增至2022年的4.69億元，毛利率達83.34%。但這與白云山的總體營收來比，還顯得有些微不足道。
圖源：年報
最后，從財務數據來看，白云山的營收雖然最高，云南白藥次之，片仔癀最后。“但資本市場對于一個公司和股價的估值是由其盈利能力、成長性，和未來的成長空間，這三項因素來決定的。而不是對于公司的營收，賬面的會計利潤的估值。這三家公司營收和估值是反向的，但從凈資產收益率來看，排隊情況又不一樣。另外，這三家的成長性、未來市場空間、成長空間，以及管理、議價能力等因素，都導致了他們的綜合估值是倒著排隊的?！盜PG首席經濟學家柏文喜表示。
從凈資產收益率來看，近十年片仔癀最高，從2013年的21.45%到2022年的23.51%；云南白藥早年最高，但逐漸下降，從28.92%降至7.82%；白云山則始終在10%左右徘徊，從17.94%降到12.98%。凈資產收益率是指企業(yè)的凈利潤和股東權益的比值。該指標越高，說明企業(yè)為股東們帶來的收益率也就越高。
“白云山的業(yè)務規(guī)模一直在增長，但是他的盈利能力并沒有增長，比如說他產品的創(chuàng)新性，管理創(chuàng)新，市場創(chuàng)新，組織創(chuàng)新，沒有太多加分項。其次毛利率基本上沒有增長。這也就表明了公司的成長性不好，會失去成長性估值?！卑匚南脖硎?。
如何管理百年老字號？
中藥市場不占優(yōu)勢的情況下，白云山董事長李楚源還曾多次發(fā)表爭議言論。2017年的《財富》全球論壇上，李楚源表示，“喝王老吉可以延長大約10%壽命”。2018年博鰲論壇上，李楚源又針對金戈產品發(fā)表了“金戈已從藥品變?yōu)槔习傩招枰那槿び闷贰钡难哉摗?021年4月，李楚源出席博鰲新浪財經青花郎之夜并發(fā)表演講，演講中稱，“白云山的板藍根一喝，口罩就不用戴”。
此外，白云山的百年品牌王老吉在市場上也屢屢遭遇口碑滑坡。
據《每日經濟新聞》報道，2021年以來，大量自稱王老吉品牌相關產品的代理商稱，不少“招商公司”打著“廣藥集團大健康飲品全國運營中心”、“廣藥大健康王老吉新品運營總部”、“王老吉總部”的旗號，以明星代言、高額返利、專業(yè)運營團隊免費幫忙鋪貨等承諾為噱頭，引誘簽下代理合同，已有幾千人受害，金額從十多萬元到上百萬元不等。
對此廣藥集團一紙聲明撇清關系。經調查發(fā)現(xiàn)，2021年以來巿場上陸續(xù)出現(xiàn)多家公司以“王老吉運營中心”的名義，誤導商戶以為該類企業(yè)是廣藥集團相關聯(lián)的企業(yè)。該類公司與廣藥集團無任何隸屬關系，已向執(zhí)法部門報案，并成立了專門的打假工作組配合相關部門予以查處。
圖源：罐頭圖庫 “廣藥應該是不清楚這些（欺詐）行為的，這對廣藥的企業(yè)形象是傷害。假如你知道有人用你的名義做這些事情，你會不管嗎？”一位熟悉廣藥集團的業(yè)內人士對《每日經濟新聞》說，“廣藥集團想通過自主經營、品牌授權、品牌租賃等方式，將‘王老吉’品牌向藥酒、藥妝、保健品、食品、運動器械等大健康產業(yè)集群領域擴張，以實現(xiàn)‘王老吉’品牌價值的最大化。但現(xiàn)在出現(xiàn)的事件說明品牌授權管理上存在疏漏?！?/p>
無論企業(yè)是否知情，此事已經造成對品牌的傷害。
云南白藥作為百年品牌，近來面臨的挑戰(zhàn)也愈發(fā)嚴峻。其雖然擁有中藥絕密品種，但研發(fā)投入長期較低，2020-2022年，云南白藥研發(fā)支出占營收比例分別為0.55%、0.91%、0.94%，均低于1%。
營收和利潤常年靠云南白藥牙膏、云南白藥氣霧劑、云南白藥膏貼劑等貢獻。始終沒有出現(xiàn)新的第二增長曲線或新的“拳頭產品”。這也導致了2022年其營收僅微漲0.31%，扣非凈利潤為32.32億元，同比下跌3.23%，是三者中唯一為負值的企業(yè)。
產品上找不到“第二曲線”，云南白藥選擇去“炒股”。2022年，云南白藥長期股權投資高達113億元。但股市有風險，股神不好當。
2021年，云南白藥因踩雷小米巨虧14億元，2022年繼續(xù)在小米身上虧去6億元。2021年、2022年，云南白藥的公允價值變動收益分別為-19.29億元和-6.2億元。
“藥茅”片仔癀同樣面臨考驗?！叭^產品”片仔癀的價格雖居高不下，但原材料的稀缺決定了其產量無法迅速提升，營收自然也無法迅速提升。但成本正在迅速提升，片仔癀的四味原料：麝香、牛黃、蛇膽、三七，2022年前三個均出現(xiàn)上漲，僅三七有所下降。2022年全年，片仔癀的營業(yè)成本上漲19.55%，為47.26億元。
片仔癀的渠道也面臨考驗，年報顯示，其銷售地主要集中在華東、華北、華南地區(qū)，北方營收較少，因為成本上漲，2022年多個地區(qū)的毛利率下降。
圖源：年報
此外，片仔癀新進入的化妝品行業(yè)中，片仔癀深抗敏專效深養(yǎng)牙膏在2023年1月兩次被國家藥監(jiān)局“點名”，指出其菌落總數不符合規(guī)定。兩次通報產品均為同一批次，且均為代工產品，生產廠家均為蘇州清馨。
實際上，近年來，國家越來越重視中醫(yī)藥行業(yè)的地位，2022年至今，《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》、《中醫(yī)藥振興發(fā)展重大工程實施方案》、《全國中成藥采購聯(lián)盟集中采購文件（征求意見稿）》出爐，中醫(yī)藥行業(yè)正連續(xù)迎來政策利好。
“中成藥行業(yè)也一直存在著價格虛高、藥材炒作等問題，長期來看，中成藥的集采常態(tài)化和市場洗牌是必然趨勢，全國統(tǒng)一集采加速了中成藥市場洗牌進程。中成藥集采常態(tài)化及大幅降價、市場洗牌趨勢下，中成藥企業(yè)要加大科技研發(fā)投入，加強知識產權保護，努力提高企業(yè)的科技創(chuàng)新能力，‘繼承’和‘創(chuàng)新’相結合，加強‘百年老字號’品牌建設，加強企業(yè)管理，走專業(yè)化經營、可持續(xù)發(fā)展之路。”海南博鰲醫(yī)療科技有限公司鄧之東表示。
千百年來，中藥被不斷發(fā)揚光大，也涌現(xiàn)出了越來越多的中醫(yī)藥企業(yè)。“三劍客”們作為老牌藥企，都擁有從老祖宗手上傳承下來的“秘密武器”，但可惜的是，白云山擁有一手好牌，卻沒能打出“王炸”；云南白藥則在“炒股”的路上一發(fā)不可收拾；片仔癀“神藥”爭議不斷，創(chuàng)新的化妝品市場上，成效尚不顯著。營收在“三劍客”中墊底。
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