文|豹變 李鑫
編輯|劉楊
「核心提示」
大象也能起舞。自從去年11月“中特估”概念逐步被市場認(rèn)可，中國移動、中國電信、中國聯(lián)通就開啟聯(lián)動上漲，中國移動市值更是突破2萬億，直逼茅臺。不過，這也引發(fā)了市場對上漲的持續(xù)性關(guān)注。電信三巨頭的質(zhì)地到底如何？還能漲多久？
當(dāng)提到移動、電信、聯(lián)通這三大電信運(yùn)營商時，我們往往能想象到幾個龐然大物站在面前，他們的資產(chǎn)合計(jì)超過3萬億。然而，這三位卻也常如水和空氣一般，雖無處不在，卻總是被忽略。
尤其在資本市場上，眾多投資者對他們并不感冒。長期以來，這些巨頭的股價都很少平穩(wěn)，似乎被遺忘。
不過，從去年11月算起，一切開始逆轉(zhuǎn)——巨頭們逐步蘇醒，股價平均漲幅超過70%，大象開始起舞。比如中國移動，當(dāng)前市值已經(jīng)達(dá)到2.08萬億元，直逼股王茅臺，位列A股第二。
逆轉(zhuǎn)的一大契機(jī)，市場普遍認(rèn)為來自“中特估”的消息催化?！爸刑毓馈笔恰爸袊厣乐刁w系”的簡稱，這個概念被市場關(guān)注，源自去年11月證監(jiān)會主席易會滿提出的“探索建立具有中國特色的估值體系”。
隨后，這個概念持續(xù)發(fā)酵。先是2022年12月，上交所發(fā)布《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動計(jì)劃》稱，“服務(wù)推動央企估值回歸合理水平”。2023年3月3日，國資委會議又強(qiáng)調(diào)，對國有企業(yè)對標(biāo)開展世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動進(jìn)行動員部署。今年的政府工作報告中，也提出要深化國資國企改革，提高國企核心競爭力。
可以說，“中國特色估值體系”的提出和貫徹，是由政策指引層層遞進(jìn)的。而電信三巨頭的暴漲，正是政策土壤下，開出的三朵花。
不過，如果長期關(guān)注資本市場我們會知道，政策往往是股價的助推器，企業(yè)股價能否持續(xù)上漲以及維持高位，需要看公司的基本面，打鐵還須自身硬。
那么，電信三巨頭能否受得起資金如此瘋狂的追捧，質(zhì)地到底如何？本輪上漲是否只是概念炒作？
01 暴漲之下，電信三巨頭成色如何？
在分析電信三巨頭的成色之前，我們先從一個常見的財務(wù)指標(biāo)談起。
股神巴菲特說過，如果只能用一個指標(biāo)來選股，他會堅(jiān)決選擇凈資產(chǎn)收益率，即ROE。他在很多場合都說過，自己選擇的都是凈資產(chǎn)收益率超過20%的企業(yè)。
什么是ROE？通俗理解，就是公司凈資產(chǎn)能夠帶來多少回報。比如公司投入1元，賺了0.2元，那么它的凈資產(chǎn)收益率就是0.2/1=20%。通常，連續(xù)五年以上保持凈資產(chǎn)收益率在15%-30%的公司，就是非常優(yōu)秀的企業(yè)，茅臺的ROE就常年保持在30%以上。
巴菲特選用ROE主要有兩點(diǎn)考量。一方面，ROE可以輔助考察企業(yè)對資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為利潤的能力；另一方面，也是更重要的，我們可以借用這個指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)是否存在無法記錄在賬面上，但為企業(yè)盈利提供重大支持的資產(chǎn)，比如公司的品牌、成本控制能力、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等要素。
很多時候，正是因?yàn)檫@些沒有記錄在案的“特殊資產(chǎn)”，讓企業(yè)具備超凡的盈利能力。這些特殊資產(chǎn)，還有兩個市場熟悉的名字：競爭優(yōu)勢或者護(hù)城河。
如果用ROE這個指標(biāo)來看，電信三巨頭的表現(xiàn)如何？只能說，不太理想。
如下圖所示，即便是最高的中國移動，2022年ROE也才剛剛超過10%，而電信和聯(lián)通則分別只有6.42%和4.67%。聯(lián)通在2016年、2017年ROE甚至一度不到1%。
三巨頭低ROE的原因到底是什么？我們可以將凈資產(chǎn)收益率拆成三部分來做觀察，分別是：產(chǎn)品凈利潤率（凈利潤÷銷售收入，反映利潤率）；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（銷售收入÷平均總資產(chǎn)，反映營運(yùn)能力）；杠桿系數(shù)（平均總資產(chǎn)÷凈資產(chǎn)，反映借債的力度）。
首先，電信三巨頭的凈利潤率總體不算高。除了中國移動2022年尚能達(dá)到13.4%，中國電信和中國聯(lián)通則2022年則分別只有5.75%、4.69%。
凈利率不高，是幾重因素共振的結(jié)果。
一方面，在“提速降費(fèi)”的要求下，三大運(yùn)營商降低了收入，提高了成本——我們會看到高比例的“網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營及支撐支持”、固定資產(chǎn)折舊與攤銷侵蝕了巨頭們的利潤，同時三大運(yùn)營商的ARPU值（單月單用戶產(chǎn)生的收入）總體下降。
（注：移動用戶ARPU=運(yùn)營商移動服務(wù)的月均收入/平均移動用戶數(shù)，即單月單用戶產(chǎn)生的收入。近兩年ARPU似乎有所企穩(wěn)，主要是各家5G用戶占比提升。我們都知道，5G套餐比4G更貴。）
另一方面， “攜號轉(zhuǎn)網(wǎng)”、放寬外商投資電信企業(yè)限制，也讓行業(yè)競爭更激烈了。
中國移動在其招股書中就談到：在傳統(tǒng)的通信服務(wù)領(lǐng)域，國內(nèi)電信運(yùn)營商之間的市場競爭較為激烈，整體面臨人口紅利逐漸消失、基礎(chǔ)通信業(yè)務(wù)資費(fèi)持續(xù)降低、部分互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用替代等不利因素，公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入壓力較大；而在新興的信息服務(wù)領(lǐng)域，存在互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商、軟件和應(yīng)用開發(fā)商、設(shè)備及解決方案提供商和數(shù)字內(nèi)容提供商等眾多廠商，電信巨頭將面臨更加多元化的競爭。
凈利潤率一般怎么辦？可以拉高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和負(fù)債率。
從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來看，最近10年電信三巨頭的這一指標(biāo)形成了“兩頭高、中間低”的U字形，反映出三家公司資產(chǎn)營運(yùn)能力逐步降低，后逐步回升，沒有太大的變化。
近年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升，總體看是收入增速大于總資產(chǎn)的增長速度。
一方面，三家企業(yè)近年都在持續(xù)分紅，這壓制了固定資產(chǎn)增速的增長。此外，總資產(chǎn)的大頭——固定資產(chǎn)的增速放緩乃至下降，同樣拉低了固定資產(chǎn)的增長。
比如2019年9月，電信和聯(lián)通宣布共建共享5G基站，聯(lián)通與電信將劃定區(qū)域、分區(qū)建設(shè)，各自負(fù)責(zé)在劃定區(qū)域內(nèi)的5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)相關(guān)工作，共用接入側(cè)設(shè)備，可大大降低網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運(yùn)維成本，實(shí)現(xiàn)5G網(wǎng)絡(luò)高效覆蓋，這壓低了兩者的資本開支，使得固定資產(chǎn)沒有顯著增長。
最后，從杠桿系數(shù)來看，三巨頭的債務(wù)近5年比較穩(wěn)定。這比較好理解，隨著收入增長放緩以及人口下滑，除非有重大的新業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，大幅舉債擴(kuò)張的概率較小。
02 為什么大象開始起舞？
既然三家企業(yè)ROE不算高，為什么股價能漲？
本質(zhì)上這是多重因素共振的結(jié)果。
首先，雖然三家企業(yè)ROE不算高，但仍然是賺錢機(jī)器，因?yàn)槿移髽I(yè)都能產(chǎn)生自由現(xiàn)金流，且較為穩(wěn)定。
所謂自由現(xiàn)金流，就是指企業(yè)經(jīng)營活動賺來的錢（經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額），去掉那些為了維持企業(yè)盈利能力而必須再投下去的錢（資本支出）。它是股東在不傷及企業(yè)獲利能力的前提下，可以從企業(yè)拿走的回報，是企業(yè)唯一真實(shí)的價值。
自由現(xiàn)金流的產(chǎn)生，為企業(yè)的估值修復(fù)，提供扎實(shí)的基礎(chǔ)。
為什么這么說？因?yàn)橘I企業(yè)，本身就是購買未來一系列的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)到當(dāng)下的價值，這是一切企業(yè)估值的基礎(chǔ)。
比如巴菲特就常說，投資者購買的股票其自由現(xiàn)金流要持續(xù)充沛，這是考察該股票是否值得投資的重要因素。很多人可能聽他引用過伊索寓言中那句“兩鳥在林不如一鳥在手”。在他看來，企業(yè)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，才是投資者所能擁有的最實(shí)在的東西。
有了扎實(shí)的自由現(xiàn)金流還不夠，我們還要看到，三巨頭啟動之前估值并不高。
假設(shè)我們以“中特估”概念提出的前一天2022年11月21日作為觀察點(diǎn)，三家公司在A股的市盈率分別為12.2倍、13.7倍、18.7倍。
市盈率不高的另一層意思是，市盈率的倒數(shù)，也就是“股票投資報酬率”很高。
2022年11月21日，三家公司的股票投資報酬率分別為8.19%、7.29%、5.3%，這明顯高于當(dāng)時2.88%的10年期國債收益率。
一位私募基金經(jīng)理表示，更高的股票收益率，意味著一批偏價值型資金有動力持續(xù)買入，這將抬高其價格，使得收益率逐步和10年期國債靠攏。
有現(xiàn)金流、估值低，再加上“中特估”催化劑的出現(xiàn)，最終引爆股價。
但這位基金經(jīng)理提示，三巨頭能和10年期國債比較，主要是因?yàn)槿夜境Ｄ昀麧櫽谐掷m(xù)性。對于常年不產(chǎn)生自由現(xiàn)金流，且利潤不能中長期維持高位水平的公司，不能簡單和國債對比。
截至發(fā)稿，三家公司的市盈率分別為16.55倍、23.11倍、24.83倍，類比30多倍的10年期國債，估值似乎仍不算貴。這也被不少人解讀為近期三家公司股價能重新走強(qiáng)的原因。
03 估值修復(fù)之后
總體來看，近期以電信三巨頭為領(lǐng)漲龍頭的“中特估”行情，并非完全是概念炒作，有一定基本面支持。但隨著企業(yè)估值不斷修復(fù)，估值正逐步從低谷回歸合理。
事實(shí)上，低估值背景下的類似“中特估”的估值修復(fù)行情，歷史上并不少見。
典型如2016年的險資舉牌行情。當(dāng)時中國步入了新一輪的降息周期，從2014年11月到2016年4月，存款利率已累計(jì)下調(diào)七次，共175個基點(diǎn)。而以萬能險為代表的中短期人身險產(chǎn)品當(dāng)時成為中國中小型保險公司迅速做大規(guī)模的捷徑，為了覆蓋負(fù)債端成本及應(yīng)對資產(chǎn)荒壓力，保險公司將資金投入股市。
2016年寶能系的前海人壽頻頻舉牌低市盈率的萬科A和南玻A，安邦人壽則在一周內(nèi)兩度舉牌低估值的中國建筑。此外，陽光保險也相繼舉牌伊利股份和吉林敖東。一時間，一批“險資舉牌”被集體爆炒。直至舉牌潮引發(fā)了市場質(zhì)疑和監(jiān)管舉措的出臺，行情才告一段落。
再比如，2014啟動的“一帶一路”基建股行情，本質(zhì)上也發(fā)生于中字頭估值低位，且貨幣相對寬松的時期，龍頭中國中車市值一度超過波音。
不過，從前兩次市場運(yùn)行節(jié)奏來看，雖然相關(guān)公司也有一定的估值基礎(chǔ)，但領(lǐng)漲公司往往暴漲暴跌，從哪里來回哪里去。
多位機(jī)構(gòu)投資者告訴《豹變》，這是因?yàn)檫@類行情除了價值投資機(jī)構(gòu)會參與，一旦股價漲出趨勢，“K線圖變好看”，往往投機(jī)性資金會進(jìn)場，參與趨勢投資。
“但要注意，一旦市場共識過強(qiáng)，后續(xù)資金接不上，價格也容易跌下來，跟題材概念股炒作差不多。”一位私募基金經(jīng)理表示，由于投機(jī)資金的參與，當(dāng)買盤不及價格逆轉(zhuǎn)時，容易形成負(fù)反饋。
此外，上述基金經(jīng)理還談到，一些中字頭公司，無法像電信三巨頭每年都產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金流，因此其歷史估值偏低，有其現(xiàn)實(shí)原因，本輪上漲有跟風(fēng)炒作成分。“不過，我們還是希望政策引導(dǎo)，能讓這批公司經(jīng)營效率越來越高，這樣我們未來布局時可選擇范圍也會越來越多?！?/p>