文|巨潮 老魚兒

編輯|楊旭然

根據(jù)白云山發(fā)布的2022年業(yè)績數(shù)據(jù)，其2022年實現(xiàn)營業(yè)收入707.88億元，同比增長2.57%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤39.67億元，同比增長6.63%。

業(yè)績中規(guī)中矩。相比乏味的數(shù)據(jù)，投資者們更關心的是白云山的“偉哥”疲軟了。

金戈（通用名：枸櫞酸西地那非片）頂著國內首個“國產(chǎn)偉哥”的榮光，一直是白云山的“門面擔當”。在2022年，金戈產(chǎn)銷出現(xiàn)上市以來的首次下滑。

年報顯示，枸櫞酸西地那非片的生產(chǎn)量為79696.29千片，同比下滑31.65%；銷售量為86829.08千片，同比下滑11.85%；庫存量為22712.25千片，同比下滑23.95%。

細數(shù)之下，白云山有700億的大盤子，金戈的營業(yè)收入占比不過1.5%，卻顯示出了遠超其收入占比的資本市場影響力。金戈是白云山能打的最大的一張牌，但如今的白云山，卻很難有其他可以打得出去的、也能收獲同等影響力的好牌。

01 高度賽道化

白云山成立于1997年，2001年登陸資本市場。

縱觀白云山的發(fā)展歷史，經(jīng)歷了兩次“大躍進”

首先是2012年，由于傳統(tǒng)的醫(yī)藥制造主業(yè)增長逐漸乏力，白云山開始了其上市后的第一次轉型變革——進軍大健康產(chǎn)業(yè)。根據(jù)公告顯示，2012 年，白云山成立王老吉大健康公司，超常規(guī)運營紅色罐裝及紅色瓶裝王老吉涼茶產(chǎn)品。

有了當年爆款飲料王老吉的加持，白云山業(yè)績開始飆升。2012年，白云山的營收飆升到了82.2億，同比增長51.28%，凈利潤同比增37.47%。此后2013年，廣藥和白云山制藥業(yè)務合并，白云山麾下又包括綠盒王老吉業(yè)務，對財務數(shù)據(jù)進行調整后，昂首跨入“百億營收俱樂部”。

但規(guī)模大增之后，白云山盈利水平并無質的飛躍。2013年，白云山主營業(yè)務利潤率為32.61%，此后三年，哪怕是2014年金戈正式上市并迅速放量貢獻利潤之后，2016年其主營業(yè)務利潤率也僅為32.72%。其中的變化幾乎肉眼不可見。

到2018年，白云山又有大動作。這一年白云山表示，公司將廣州醫(yī)藥公司與王老吉藥業(yè)的營收納入年報。報告期內公司實現(xiàn)營收422.34億元，同比增長101.55%，實現(xiàn)凈利34.41億元，同比增長66.9%。

根據(jù)廣州醫(yī)藥公司官網(wǎng)顯示，公司從事各類醫(yī)藥產(chǎn)品的分銷及零售。也就是主要經(jīng)營醫(yī)藥流通業(yè)務。由于廣州醫(yī)藥公司的加入，一舉讓大商業(yè)板塊成了白云山的“頂梁柱”。

但眾所周知，醫(yī)藥流通是個毛利率極低的苦行業(yè)。行業(yè)的領頭軍九州通毛利率常年不足10%。再擴大一下范圍，即便是以“貴”出名的順豐，其毛利率也僅在15%上下。

2018年，白云山的營業(yè)收入同比增加了210億元。其中，大商業(yè)板塊增加了184億元，毛利率僅6.91%。這直接將白云山2018年的整體毛利率拉低了13.82%。

2019年，白云山營業(yè)收入增長227億元站上600億大關，大商業(yè)板塊再接再厲繼續(xù)增長了196億，再次成為營收助推器，也成功地將白云山的總毛利率一降再降。

通過不斷并購，白云山終于一口一口吃成了胖子。不過從盈利能力來看，這樣的胖，有些虛。

02 肌肉萎縮

數(shù)據(jù)顯示，自2014年10月上市以來，金戈銷售增長迅猛，一年一個臺階。2014年銷售額為5635萬元，2015年增長314.87%到2.3億元，2016年增長71.31%，此后一直保持了高速的增長勢頭。

2021年，金戈金戈售出9849萬片，線上和線下合計銷售收入為9.88億元，穩(wěn)坐國內抗ED（勃起功能障礙）藥物第一的位置。2022年，白云山金戈成功突破營收10.52億元，成為白云山首個“十億單品”。

營收貢獻雖然占比并不巨大，可是金戈毛利率高達91.28%，是白云山的最強“吸金獸”。

另外一個利潤流就是大健康板塊。以王老吉產(chǎn)品為主營業(yè)務的大健康板塊，2022年貢獻了14.48億元利潤。

金戈和王老吉，加起來就是白云山的兩大胸肌。

可如今，肌肉都有萎縮的跡象。

首先，王老吉一直處于市場衰退的生命周期之中。

前瞻產(chǎn)業(yè)研究院報告統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2012—2017年涼茶市場增速分別為16.7%、15.9%、15.1%、15.0%、9.7%和9.1%，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。

到了2018年，涼茶市場規(guī)模只剩下470億，同比下降18%。最近兩三年隨著各種茶飲咖啡飲料的崛起，涼茶飲料的地位越發(fā)尷尬。王老吉當年以一己之力帶火了涼茶產(chǎn)業(yè)，卻也讓涼茶畫地為牢，陷入一個“怕上火才喝”的尷尬境地。

2019年疫情之前，王老吉大健康的主營收入首次超過百億，不過在疫情之后又迅速下滑，2020年僅有68.62億元，雖然在2021年有所回升至97.29億元之后，2022年再次下滑至93.49億元。

再看金戈，2022年突破10億銷售額的背后，銷售量已出現(xiàn)較大幅度的下滑。這也是金戈自2014年上市以來首次出現(xiàn)銷量下滑。

如今，隨著獲批廠家越來越多，國內目前的抗ED藥物市場已是一片紅海。尤其是2020年第三批全國藥品集中采購將偉哥納入了采購范圍。最終將抗ED藥物打到地板價。

最終齊魯制藥以低于原研藥90%的價格中標，將偉哥帶入兩元時代，輝瑞和白云山則雙雙出局。

雖然白云山聲稱，集采失利并不影響金戈在院外的零售?？墒牵辛嗽簝鹊钠絻r藥品，人們真的愿意為高藥價買單嗎？

或許是感覺到了危機，白云山開始未雨綢繆，尋找下一個“偉哥”。

3月23日，白云山的抗早泄藥物鹽酸達泊西汀片正式上市銷售，一上市就簽下了4000萬元訂單。#抗早泄國產(chǎn)藥物上市#的話題還一度登上百度熱搜。

鹽酸達泊西汀是目前唯一獲批用于治療早泄（PE）的化學藥物，也是國內外《早泄診治指南》首推的一線治療藥物，主要適用于治療18-64歲男性PE患者。

雖然又是白云山擅長的男性病領域，可是在國家藥監(jiān)局網(wǎng)站進行查詢鹽酸達泊西汀片，目前已經(jīng)有10家公司的14個產(chǎn)品獲批上市。除了白云山之外，還有科倫、揚子江、信立泰等知名藥企。

白云山好像一直在深挖男性那點事兒。但新藥出道即要面對群狼，前途吉兇未卜。

或許可以說，白云山再也沒有那么好的運氣了。

03 后繼無力

金戈之前的熱賣，在于其在市場的先發(fā)性，除了原研藥物之外沒有國產(chǎn)對手，因此只要和原研廠家進行差異化競爭之后，就能迅速占領市場。這也是藥企常用的市場競爭策略。

可區(qū)別在于，有遠見的藥企會利用“爆品”的紅利，迅速投入研發(fā)，爭取產(chǎn)品接力。

可白云山在研發(fā)上，成果一直并不出彩。2023年3月27日，白云山在投資者互動平臺表示，公司目前集中資源打造多個巨星品種，包括：金戈、滋腎育胎丸、頭孢呋辛鈉、消渴丸、小柴胡顆粒、華佗再造丸、阿莫西林系列、保濟系列等20多個。

但這些品種除了金戈以外，沒有超過5億元的單品。這樣的體量在醫(yī)藥行業(yè)來講很難稱之為“巨星”。

甚至是金戈和王老吉，都不一定是白云山獨自之功。

自2019年年報開始，白云山就一直在通報和北京康業(yè)元之間關于金戈權益的糾紛。北京康業(yè)元堅持認為自身擁有金戈49%的權益，金戈收益有巨額流出風險。

王老吉則更不用說，它和加多寶之間曠日持久的品牌爭奪戰(zhàn)，當年鬧得全國上下沸沸揚揚。

屬于白云山真正獨立打造出的大單品寥寥無幾，而且后繼乏力。

白云山制藥總廠廠長王健松曾表示，好藥離不開科技支撐。不過科技支撐還有一個前提，就是要舍得投入。2022年白云山研發(fā)費用為8.19億元已達到歷史最高，不過在700多億體量的收入中顯得杯水車薪。

年報顯示，本報告期內，白云山“大力推進科研創(chuàng)新，加強知識產(chǎn)權工作，并取得顯著成績?！?/p>

但縱觀白云山年報，科技獎勵最大的成績是“中藥靈芝的傳承與創(chuàng)新之路” 榮獲了“日內瓦國際發(fā)明展金獎”。

資料顯示，日內瓦國際發(fā)明展由瑞士聯(lián)邦政府、日內瓦州政府、日內瓦市政府、世界知識產(chǎn)權組織共同舉辦，是全球舉辦歷史較長，規(guī)模較大的發(fā)明展覽會之一。但在網(wǎng)絡上，這個獎項的含金量是始終存疑的。

另外，白云山還曾對外表示，目前共有在研項目193個，最主要的科研項目是“頭孢克肟系列制劑一致性評價研究”。

根據(jù)藥融云數(shù)據(jù)庫顯示，目前頭孢克肟膠囊、頭孢克肟顆粒、頭孢克肟片和頭孢克肟分散片等品種均已有5-11家不等企業(yè)陸續(xù)過評。而在國家藥監(jiān)局網(wǎng)站查詢“頭孢克肟”，有高達142個品種品規(guī)批號，競爭激烈可見一斑。

還有讓人看不透的是，2022年白云山最主要的幾個研發(fā)項目，研發(fā)費用不足3500萬，僅占研發(fā)費用的4%。對比其年報中對標的上海醫(yī)藥、復星醫(yī)藥和同仁堂的主要研發(fā)項目投入達到了1.35億、10.5億、0.61億元，占比分別達到7%、21%、17%。

更讓人看不透的是，在項目上舍不得花錢的白云山，對研發(fā)人員卻是大方得很。

2022年，白云山的研發(fā)費用同比減少了6.32%，不過職工薪酬反而升至3.52億元，占研發(fā)費用的42.98%，成為最大的研發(fā)支出。再和上海醫(yī)藥、復星醫(yī)藥和同仁堂對比一下，這三家企業(yè)職工薪酬占研發(fā)費用比分別為33.16%、37.88%和33.41%。

和研發(fā)費用同樣表現(xiàn)詭異的還有銷售費用。2022年，白云山銷售費用為58.75億元，同比減少1.33%。

在廣告宣傳費、差旅費、會務費等各項費用都有不同程度萎縮的同時，職工薪酬逆勢上升。作為職工，可能會羨慕白云山作為國有企業(yè)的福利待遇優(yōu)厚。但如果在投資者看來，這樣的管理或許并非合情合理。

在2021年和2022年報中，白云山都提出要“進一步推進下屬企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人改革”“持續(xù)深化職業(yè)經(jīng)理人改革，擴大職業(yè)經(jīng)理人改革試點。”但對于投資者來說，至少到目前為止，還看不到這些改革的成效。