文｜天下網(wǎng)商 楊越欣 楊潔 吳羚瑋
編輯｜徐藝婷
今天（3月30日）早上8點，阿里巴巴集團董事會主席兼首席執(zhí)行官張勇、首席財務官徐宏出席新組織治理結構電話溝通會。
阿里方面表示，所有的業(yè)務板塊和業(yè)務公司里，除了淘寶天貓的商業(yè)集團之外，其他所有業(yè)務集團和公司未來具備條件的話，都可以獨立融資、分拆和獨立上市。而阿里巴巴集團作為控股股東，將繼續(xù)發(fā)揮作用，在開始階段控制每家公司的董事會，“但是我們的經(jīng)營關系會從業(yè)務運營走向資產(chǎn)運營和資本運營”。
在此之前兩天，張勇發(fā)出一封全員信，宣布啟動阿里巴巴24年來最重要的組織變革。其中最重要的一項變化是，阿里將構建「1+6+N」的組織結構，1個阿里巴巴集團+6個業(yè)務集團（阿里云智能、淘寶天貓商業(yè)、本地生活、菜鳥、國際數(shù)字商業(yè)、大文娛）+N個業(yè)務公司（阿里健康、高鑫零售、銀泰商業(yè)、盒馬、夸克等）。6個業(yè)務集團和N個業(yè)務公司，都將成為單獨的創(chuàng)業(yè)公司。
有人說，這是一次主動求變，也有人說，這是形勢倒逼的組織先行。張勇則表示，這是一次“必要性更強，難度也更大”的變革。《天下網(wǎng)商》總結了多位受訪者的回答，認為變革有內(nèi)外兩大方面原因：一方面，阿里需要根據(jù)自身大而復雜的現(xiàn)狀做出變革舉動；另一方面，來自于此前資本市場對阿里的低估。
從業(yè)績表現(xiàn)看，變革前夕，阿里市值從將近9000億美元的高點縮水了70%多，其核心電商業(yè)務面臨京東、拼多多、抖音等新老對手的競爭與挑戰(zhàn)，阿里云也從三位數(shù)高增長降至3%。連張勇本人也在2020年后，在內(nèi)部反思阿里“大中臺，小前臺”的模式是否仍舊合適。
組織始終在為戰(zhàn)略服務。調(diào)整生產(chǎn)關系以驅動生產(chǎn)力釋放，又一次成了阿里的選擇。
一家復雜多元的大公司，將處于不同階段和賽道的業(yè)務拆分出來，有助于各個團隊專注自身的核心業(yè)務，增加各個CEO的決策權，以便快速反應，增加市場競爭力。在這方面，谷歌已率先啟動。
2015年，谷歌為自己創(chuàng)建了一家母公司“Alphabet”，又稱為“傘形公司改革”——母公司以控股公司的模式運營，像一把撐開的大傘，網(wǎng)羅旗下眾多子公司。其中最大子公司“新谷歌”，仍保有搜索等最掙錢的核心業(yè)務。而那些與互聯(lián)網(wǎng)關系較遠、或者看起來更具“未來性”的業(yè)務，如研發(fā)核心部門Google X、風投業(yè)務Ventures與Capital以及研究如何延長人類壽命的子公司Calico等，則單獨納入母公司Alphabet中。
阿里做出了同樣的選擇。張勇在3月28日發(fā)布的全員信中表示，“讓組織變敏捷，讓決策鏈路變短，讓響應變快，是這次變革的初衷和根本目的?！?/p>
“阿里組織變革的手術刀，在業(yè)內(nèi)是公認的快?！庇⒋笞C券首席經(jīng)濟學家李大霄對《天下網(wǎng)商》表示。
當然，阿里除了自身對“進”的需求，需要面臨一個現(xiàn)實問題。這一兩年里，一家港股或中概股公司的估值，已不由財報表現(xiàn)或業(yè)務基本盤決定，而是隨著外部形勢而波動——它們包括中美脫鉤的風險、全球地緣政治格局緊張程度不斷攀升的影響、中國宏觀經(jīng)濟形勢的變化以及政策監(jiān)管影響。
種種因素下，不少分析師及投資人認為，阿里巴巴的價值被低估。
Harris Associates國際股票業(yè)務首席投資官大衛(wèi)赫羅接受《巴倫周刊》采訪時表示，“作為領先的商務、金融服務和云計算公司，阿里巴巴目前市盈率僅為11倍，我認為宏觀因素已經(jīng)過度反映在了股價上。”
“阿里大約有24萬員工，是騰訊的兩倍，但市值只有騰訊的一半。這一次的組織設計，有點像谷歌公司設立Alphabet，希望能夠成為阿里巴巴發(fā)展的推進器。”知名數(shù)字經(jīng)濟學者劉興亮在朋友圈發(fā)文。
而此次阿里變革，或許能讓“新阿里”獲得重新估值的機會。多名經(jīng)濟學者和券商從業(yè)人員都對《天下網(wǎng)商》表示，業(yè)務分拆對阿里是重大的利好消息。
張勇宣布變革次日，阿里巴巴美股（BABA.US）大漲14.25%，報98.390 美元；阿里巴巴港股大漲12.52%，報94.800 港元，中金發(fā)布研究報告稱，予阿里巴巴(09988)“跑贏行業(yè)”評級，目標價137港元。
阿里對內(nèi)“動刀”并非首次，但這回動作之大，引發(fā)外界高度關注，疑問也隨之而來?！短煜戮W(wǎng)商》結合3月30日阿里新組織治理結構電話會信息，采訪經(jīng)濟學者李大霄、余豐慧，資深企業(yè)顧問林恒毅，以及證券業(yè)內(nèi)人士黃德幾等，對以下問題做出解析：
如果說“老阿里”的估值被低估了，新阿里值多少錢？
阿里員工們最關心的問題，下一個具備上市條件的子公司會是誰？
回歸問題根源，阿里為什么對自己動刀？
阿里巴巴集團全面實行控股公司管理，具體如何？
“新阿里”值多少錢？
2020年投資者日期間，時任阿里巴巴集團首席財務官武衛(wèi)公開表示，“根據(jù)分類加總估值法，市場對集團總體業(yè)務中的諸多業(yè)務板塊并未賦予應有的價值，無論是核心商業(yè)中的新業(yè)務，還是云計算，以及在被投資公司中的股份價值，這些并沒有計入阿里當前應有的市值內(nèi)?！?/p>
言外之意，是資本市場低估了阿里的市值。過去24年，阿里業(yè)務漸趨復雜。但各大券商在研報重衡量阿里估值時，主要考量的是其核心商業(yè)與云計算板塊。
如今1+6+N的格局下，一個阿里巴巴將變成一群阿里巴巴，每家公司都會有不同的估值。做個不科學的測算，撇開各個業(yè)務板塊的協(xié)同效應，只是簡單將各家子公司的估值相加，“新阿里”值多少錢？
先看比較成熟的淘寶天貓商業(yè)版塊，根據(jù)國金證券研報，淘寶天貓+國內(nèi)批發(fā)在內(nèi)的核心商業(yè)交易業(yè)務是阿里的現(xiàn)金牛，總體估值為38781億元。盒馬、銀泰的新零售業(yè)務處于培育期，估值約為842億元。
穩(wěn)定盈利的云業(yè)務也被寄予厚望。在市場上，阿里云穩(wěn)居全球云服務市場前三、亞太第一。高盛、摩根大通等多家機構曾在阿里巴巴發(fā)布2020年Q1業(yè)績后，將阿里云估值上調(diào)至千億美元以上。國金證券則參考云計算行業(yè)估值水平，測算出阿里云價值2836億元。
此外，國金證券還指出，阿里旗下增速最快的板塊之一菜鳥估值近1223億元，國際數(shù)字商業(yè)版塊估值377億元，包括餓了么和口碑在內(nèi)的本地生活估值近1011億元，大文娛版塊估值118億元。
盡管過于簡單直接，但不失為一種參考——現(xiàn)有子業(yè)務估值相加，“新阿里”將價值45188億元，是目前阿里市值的三倍左右（目前阿里市值2544億美元，約合17500億元人民幣）。
預測：誰會成為最先上市的業(yè)務集團？
目前，阿里旗下的高鑫零售、阿里健康、阿里影業(yè)都已獨立上市。阿里云、Lazada也曾傳出考慮單獨上市的消息。
這些拆分出的子公司，誰有可能最快單獨上市？
不少業(yè)內(nèi)人士將阿里此次業(yè)務拆分對標谷歌的造傘之舉，阿里的中國商業(yè)板塊的地位看起來也和谷歌最掙錢的搜索業(yè)務類似——它們都是集團現(xiàn)金牛，為整個集團貢獻了營收約60%的營收。但有經(jīng)濟學者對《天下網(wǎng)商》表示，中國商業(yè)板塊和旗下零售業(yè)務，尤其是淘寶，獨立上市的可能性并不高，而像盒馬、lazada等已經(jīng)進行獨立核算的子公司或業(yè)務，以及在技術上較利于短期單獨上市的業(yè)務集團，盡管還沒有明確的上市時間表，但有更大單獨上市的可能。
今早的電話會信息，也部分印證了該學者的這一判斷。徐宏表示，除了淘寶天貓的商業(yè)集團之外，其他所有業(yè)務集團和公司未來具備條件的話，都可以獨立融資、分拆和獨立上市，準備好一個上一個。
而在黃德幾看來，菜鳥在未來有機會首先分拆上市。第一，因為其發(fā)展速度亮眼，阿里2022年財年第三季度（2022Q4）財報顯示，菜鳥營收同比增長27%，蟬聯(lián)集團第一。第二，菜鳥業(yè)務邏輯相對比較簡單。第三，于2021年5月28日在港交所掛牌上市的京東物流也是個先例——它是繼子公司“京東健康”分拆獨立后，京東集團旗下第二家分拆上市的公司。
阿里云也是備受資本市場期待的業(yè)務。港股專家劉兆祥預測，考慮到目前港股上市條例日益寬松的趨勢，阿里云服務有可能先在今年底獨立上市，再逐步釋放其他業(yè)務潛力。
這些業(yè)務板塊將會在哪個資本市場上市？
李大霄判斷，在推行注冊制的A股和港股上市的概率遠遠高于美股。原因不外乎中美關系的脫鉤風險，以及全球地緣政治的影響。
而相比之下，目前港股拆分規(guī)則相對較為明確。比如港交所在審批分拆上市申請時，會特別關注母公司是否保留足夠的業(yè)務及相當價值的資產(chǎn)，其剩余業(yè)務是否仍然滿足港交所對上市的要求（包括盈利及市值要求）。
畢馬威一份報告也提到，香港上市公司分拆業(yè)務到境內(nèi)上市，已經(jīng)成為新概念或新興行業(yè)的一個大趨勢。于企業(yè)而言，一方面，企業(yè)受惠于境內(nèi)上市的高市盈率，可以獲得更高的估值；另一方面，母公司通過繼續(xù)控制新公司分享分拆上市帶來的商業(yè)效益，進一步推動母公司的股價。據(jù)報告，2020年初至2021年11月，共有17家香港上市公司分拆業(yè)務單獨上市，其中新公司首發(fā)市盈率高于母企市盈率5倍或以上的約有8家。
今早電話會上，阿里方面表示，其他五大業(yè)務集團的上市地點是否依然選擇香港，需要進一步的評估。
阿里為什么要分拆？
不止阿里，最近幾年，不少中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也開始探索分拆上市這一模式，以保持組織的活力和競爭力。
京東采取的是孵化業(yè)務公司上市的路徑，旗下京東物流、京東健康、達達集團已經(jīng)分拆上市，此外，十年三度更名的京東科技也已經(jīng)為上市努力了兩年多；百度陸續(xù)拆分過小度科技、昆侖AI芯片等業(yè)務；2021年，字節(jié)房地產(chǎn)業(yè)務“幸福里”引入外部戰(zhàn)略股東，字節(jié)汽車、教育等垂直業(yè)務都有分拆意向；2021年5月26日，網(wǎng)易將旗下移動音樂業(yè)務部門“網(wǎng)易云音樂”分拆獨立……
此外，比亞迪拆分子公司BYD半導，華潤集團旗下的華潤電力籌劃劃分拆華潤新能源到A股上市，?？禉C器人的上市申請獲深交所受理，或將成為?？低暺煜吕^螢石網(wǎng)絡后的第二家子公司上市企業(yè)。
一般來說，一家上市公司要分拆子業(yè)務，往往是通過分離估值較低的業(yè)務板塊，提高公司估值，放大股東價值。而拆分出來的獨立公司，則可以獲得更大靈活性，專注于各自核心業(yè)務。在資本運作層面，獨立公司也可以根據(jù)各自業(yè)務需要和優(yōu)先事項采取不同的資本政策，從而獲得最低的資本成本，更自由地拓展融資渠道。
“許多民營大企業(yè)都有大公司病的困擾，阿里首先謀變，成立了六大組織。”經(jīng)濟學家、財經(jīng)金融評論家余豐慧向《天下網(wǎng)商》表示，阿里此次組織治理變革，與張勇多年布局多元化治理和經(jīng)營責任制，力倡“敏捷組織”的整體邏輯一脈相承。
互聯(lián)網(wǎng)怪盜團曾表示，阿里巴巴是業(yè)務最多元、也最復雜的中國互聯(lián)網(wǎng)公司。首席財務官徐宏也曾在2021年底的投資者大會上，將阿里各個業(yè)務分成三個成長階段：播種（Seed）、壯大（Traction）和盈利（Profitability）階段。其中，以淘寶天貓為代表的電商業(yè)務已進入成熟的盈利期；餓了么、高德，以及速賣通、Lazada等跨境電商業(yè)務盡管在市場上占據(jù)一定份額，但前頭仍有可趕超的對手；夸克、瓴羊等創(chuàng)新業(yè)務則剛剛起步。它們所處產(chǎn)業(yè)、賽道不同，生命周期也各異。
截圖自2021年底阿里投資者大會
2020年，張勇就在內(nèi)部多次提出，以阿里的體量和復雜程度，任何一刀切的策略都是極其有害的。多次對低效與組織僵化的現(xiàn)狀進行反思后，張勇開始推行多元治理結構下的經(jīng)營責任制，讓各業(yè)務負責人自己算好賬。他認為推行經(jīng)營責任制的作用是讓業(yè)務在經(jīng)營和資源上更好閉環(huán)，本質(zhì)是 “讓參與業(yè)務的各方能更好取舍”。去年初 CTO 線管理大會上張勇說道：“把大鍋飯的鍋變小，每個人一口鍋，清清楚楚。鍋里就這點米，就這點水，就煮出來這點飯?！焙喲灾?，每個業(yè)務按照自己獨立的經(jīng)營策略跑起來，自己決策，自己承擔責任，而不是“缺資源，問集團要，做市場決策，聽集團的?！?/p>
“組織變動后，原來這些獨立公司事無巨細，得通過逍遙子同意，現(xiàn)在自己就可以做主了。相當于審批鏈條變短了，決策權增加了，反應速度更快，可以獲得更大的市場競爭力。”李大霄表示。
據(jù)了解，兩年前，阿里就在為此刻的拆分鋪路。2021年底，阿里宣布由原來的大中臺戰(zhàn)略升級為多元化治理，重新成立中國數(shù)字商業(yè)、海外數(shù)字商業(yè)、本地生活、阿里云智能四大業(yè)務板塊。同年的阿里巴巴投資者日，阿里財報也將原本的“商業(yè)分部”進一步拆分成“中國商業(yè)”、“國際商業(yè)”、“本地生活服務”、“菜鳥”四個部分，提供更精細報告來反映業(yè)務最新進展。武衛(wèi)對投資人表示，“方便各位更好地分析，并將它們與各自的同業(yè)公司作比較”，并表示“今后部分業(yè)務也可能獲得自己的外部融資機會。”
從企業(yè)價值的角度，分拆上市的吸引之處在于可以釋放擬分拆業(yè)務的潛在價值，達致股東利益最大化。從阿里股票這幾日在美股與港股市場的表現(xiàn)來看，顯然資本市場十分歡迎這場變革。
余豐慧認為，此次拆分有助于阿里現(xiàn)有股價上行?！皩τ谫Y本市場是重大利好，恢復投資人的信心。更為重要的是，拉動投資人對新科技，新經(jīng)濟和新金融等領域的信心?！?/p>
拆分后，六大子公司和阿里巴巴集團是什么關系？
“孩子大了，還是要走出去，去獨立面對市場。阿里巴巴集團更像一個大底座，來給他們做好支撐。”張勇這么描述子公司與阿里巴巴的關系。
具體來說，阿里巴巴集團會更像一個相對超脫的控股集團，運營重心會從具體業(yè)務抽離出來，將精力更多投向投資、創(chuàng)新、孵化。而獨立出來的“孩子們”則會成立各自的董事會，實行董事會領導下的CEO負責制，業(yè)務自主決策權將大大加強，每年的業(yè)務規(guī)劃、市場響應、預算、薪酬福利都將自己決定，獨自面向市場。
據(jù)《晚點 LatePost》此前報道，張勇可能會加入部分子公司的董事會，但目前這些公司的董事會人選暫未確定。過去幾年，張勇已經(jīng)退出滴滴、微博等阿里投資的公司的董事會，目前也不在阿里控股的獨立上市公司大潤發(fā)和阿里健康董事會之列。
如何理解阿里作為母公司的“超脫”式控股？
港股專家劉兆祥綜合多方分析估計，六家子公司未來如果獨立上市，初期阿里可能會保持75%-80%的持股比例，此后視情況逐漸減持至55%-60%，但仍然擁有控股權。
此次組織拆分引人關注的另一個話題，是六家子公司在未來獨自上市的前景。張勇在接受媒體采訪時表示，“與其把阿里多樣化的業(yè)務放在一個鍋（指上市載體）里，還不如一個業(yè)務具備了條件，就果斷讓它單獨面向資本市場?！?/p>
2004年，支付寶從淘寶剝離，成為一家單獨的公司，之后長出了螞蟻集團。2011年6月，淘寶網(wǎng)一拆為三（一淘網(wǎng)、淘寶網(wǎng)和淘寶商城），由此長出了天貓。2012年7月，阿里推出“七劍下天下”，由此長出了阿里巴巴的外部電商生態(tài)。
有業(yè)內(nèi)人士表示，阿里巴巴這次改革是一次對自己的革命，是對超大型公司如何更好治理的又一次重要探索。如果這條路行得通，可能產(chǎn)生“組織一變天地寬”的效果，創(chuàng)生新的天貓、阿里云。
“我為阿里向內(nèi)開刀的勇氣點贊，這也給那些勇于求變的公司樹立起一個榜樣?！崩畲笙霰硎?。