文|紅周刊特約 倪飛
以硅谷銀行倒閉為代表的美國區(qū)域性銀行正走向一個令人不安的局面。主要是由于2008年金融危機之后，美國區(qū)域性銀行承擔(dān)更多的風(fēng)險。區(qū)域性銀行客戶集中度高，負(fù)債端不穩(wěn)定。初創(chuàng)型高科技公司無法穿越加息周期。加上美聯(lián)儲正處在“不可能三角”的困境中，硅谷銀行破產(chǎn)或只是美區(qū)域性銀行風(fēng)險暴露的一角。
3月15日，由硅谷銀行（SVB）破產(chǎn)引發(fā)的美股銀行業(yè)危機繼續(xù)蔓延，在紐交所上市的瑞士信貸收跌13.94%，盤中一度跌超30%，美、歐銀行股均出現(xiàn)不同下跌，暫穩(wěn)一天的美國區(qū)域銀行指數(shù)再次下跌1.6%。這是繼2008年金融危機以來美國最大的銀行關(guān)閉事件。美聯(lián)儲已處在“蒙代爾（不可能）三角”困境中，硅谷銀行倒閉只是美聯(lián)儲瘋狂加息陷入“不可能三角”導(dǎo)致美區(qū)域性銀行風(fēng)險暴露出的冰山一角。
“蒙代爾（不可能）三角”是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼提出的關(guān)于開放經(jīng)濟(jì)下的政策選擇，即一個國家不可能同時實現(xiàn)匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動性和國內(nèi)貨幣政策的獨立性，又稱三元悖論，意即只能同時滿足兩個目標(biāo)，舍棄另一個目標(biāo)。
筆者認(rèn)為，美國本輪高通脹與以往不同，不僅僅是美聯(lián)儲通過快速的加息就能輕松應(yīng)對的。美聯(lián)儲已處在“不可能三角”——既要抗通脹、又要穩(wěn)增長、還要防衰退。除非美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入大蕭條，否則美國的核心通脹不太可能大幅度下降至美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)。美聯(lián)儲要完成2%的通脹目標(biāo)就要持續(xù)加息并且收緊流動性。美聯(lián)儲過快的加息導(dǎo)致2年期和10年期美債收益率持續(xù)倒掛，短端和長端債券收益率長時間倒掛會導(dǎo)致銀行資產(chǎn)端的收益不能覆蓋負(fù)債端的支出。硅谷銀行破產(chǎn)等一系列的銀行風(fēng)險事件主因就是因為美聯(lián)儲過于激進(jìn)加息。如果后續(xù)監(jiān)管機構(gòu)對本輪銀行業(yè)風(fēng)險處理得不好將會有可能演變成全球性的金融危機。
十年量化寬松導(dǎo)致美區(qū)域性銀行，貸款增速遠(yuǎn)超大型銀行
2008年金融危機之后，美國銀行業(yè)監(jiān)管機構(gòu)對全球系統(tǒng)重要性銀行監(jiān)管嚴(yán)格程度遠(yuǎn)高于區(qū)域性銀行。自從2022年3月以來美聯(lián)儲持續(xù)加息，加快了區(qū)域銀行的風(fēng)險暴露，所產(chǎn)生的影響遠(yuǎn)超出市場的想象。即將到來的信貸質(zhì)量周期性惡化將給區(qū)域性銀行帶來更大的風(fēng)險問題。因為區(qū)域性銀行更依賴存貸業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入。自2013年多德弗蘭克法案和宏觀審慎監(jiān)管限制大型銀行的貸款增速，但是過去10年持續(xù)量化寬松的政策使得區(qū)域性銀行貸款增速遠(yuǎn)超大型銀行。2013年區(qū)域性銀行貸款和租賃余額占大型銀行貸款余額的45%，到2019年底升至60%，目前則為70%。2008年金融危機之后區(qū)域性銀行存貸款業(yè)務(wù)占比的提高也為本輪風(fēng)險暴露埋下了隱患。
客戶集中度高，負(fù)債端不穩(wěn)定，區(qū)域性銀行存款準(zhǔn)備金處最低水平
在這個周期中，區(qū)域性銀行的貸款遠(yuǎn)比大銀行更集中于非農(nóng)業(yè)、非住宅房地產(chǎn)。自新冠疫情開始以來，大型銀行的非農(nóng)、非住宅房地產(chǎn)貸款余額從5150億美元下降到4950億美元，而區(qū)域性銀行的該類貸款余額從9000億美元上升到近1.2萬億美元。
2022年的大幅加息使得美國融資環(huán)境進(jìn)一步收緊，區(qū)域性銀行的客戶融資越發(fā)困難，消耗其在銀行的存款需求進(jìn)一步加大，而銀行吸收存款則變得更為艱難。
美國銀行，尤其是區(qū)域性銀行，目前銀行的存款準(zhǔn)備金水平幾乎處于最低水平。區(qū)域性銀行現(xiàn)金與資產(chǎn)之比的緩沖空間已經(jīng)所剩無幾，一旦發(fā)生恐慌性提款，就很容易引發(fā)融資危機。因為區(qū)域性銀行不是系統(tǒng)性銀行不受到全球系統(tǒng)性銀行（G-SIBs）和巴塞爾銀行監(jiān)管的約束，抗風(fēng)險能力相對較弱。另一方面在過去150年中，美國每次貨幣供應(yīng)量收縮時，銀行業(yè)都會遇到金融危機。2022年12月美國貨幣供應(yīng)量M2同比下降1%，為1960年來首次負(fù)增長。2023年1月美國貨幣供應(yīng)量M2同比下降2%，指向貨幣供應(yīng)量收縮還未結(jié)束。
美國貨幣供應(yīng)量的持續(xù)負(fù)增長會比加息更為致命，因為數(shù)量對流動性的影響要大于價格。
加息背景下初創(chuàng)公司生存困難，區(qū)域性銀行風(fēng)險暴露實質(zhì)是產(chǎn)業(yè)問題
作為惟一一家專注于硅谷和新興科技企業(yè)的上市銀行，硅谷銀行深深扎根于美國的初創(chuàng)企業(yè)領(lǐng)域。據(jù)不完全統(tǒng)計，美國得到風(fēng)投參股的初創(chuàng)企業(yè)里將近半數(shù)公司和硅谷銀行有業(yè)務(wù)往來，去年上市的美國風(fēng)投參股的科技和醫(yī)療保健公司里44%和硅谷銀行有合作。
初創(chuàng)型醫(yī)療保健公司的最大特點是有大額的研發(fā)投入但沒有營收，主要依賴外部融資維持公司運營。從估值角度來看，初創(chuàng)型高科技公司的估值受到無風(fēng)險利率的影響很大。以醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)為例，在降息周期，貼現(xiàn)率呈現(xiàn)下降趨勢，未來潛在市場空間大、遠(yuǎn)期現(xiàn)金流折現(xiàn)占比高的創(chuàng)新藥企業(yè)將擁有更大的市值彈性空間，可能產(chǎn)生巨大的超額收益，對成長型高科技公司更為友好。在加息周期，貼現(xiàn)率呈現(xiàn)上升趨勢，對短期現(xiàn)金流充裕和遠(yuǎn)期現(xiàn)金流依賴減少，對成熟性大藥企更為友好。
回顧歷史上的降息與加息周期，復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，在2019年至2021年的美聯(lián)儲降息周期，多個Biotech股票出現(xiàn)大幅上漲，且漲幅相比Pharma類型公司具有明顯的超額收益。在2021年至今的美聯(lián)儲加息周期，創(chuàng)新藥整體呈現(xiàn)下跌態(tài)勢，但是Pharma類股票相對更加抗跌。
因此，硅谷銀行的問題更多反映的是美國的初創(chuàng)企業(yè)在本輪美國大幅加息以及融資環(huán)境進(jìn)一步收緊的背景下所面臨的生存困難。
追求最大化凈息差，低估利率風(fēng)險，硅谷銀行投資策略激進(jìn) 管理不當(dāng)
硅谷銀行的經(jīng)營模式并不是普遍存在的，其與PE、VC業(yè)務(wù)往來更多，并沒有大量的零售用戶基礎(chǔ)。在規(guī)模迅速擴(kuò)張期，硅谷銀行的投資策略選擇配置大量長久期抵押支持債券等資產(chǎn)，追求最大化凈息差來獲取收益，低估了利率風(fēng)險。抵押支持債券的負(fù)凸性主要來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)中抵押貸款的還款節(jié)奏。當(dāng)利率上升時，抵押支持債券的久期會拉長，這是因為提前償還貸款更不合算，貸款人更傾向于按照合同延遲還款。因此，在利率上升期難以應(yīng)對負(fù)債端持續(xù)的資金流出，未實現(xiàn)虧損亦逐步擴(kuò)大。硅谷銀行的未實現(xiàn)虧損顯著高于美國其他銀行也顯示硅谷銀行的風(fēng)險管理存在一定的問題。
筆者認(rèn)為，美國區(qū)域性銀行正走向一個令人不安的局面。主要是由于2008年金融危機之后，美國區(qū)域性銀行承擔(dān)了更多的風(fēng)險。區(qū)域性銀行客戶集中度高，負(fù)債端不穩(wěn)定。區(qū)域性銀行風(fēng)險暴露背后實質(zhì)是產(chǎn)業(yè)問題，初創(chuàng)型高科技公司無法穿越加息周期，部分區(qū)域銀行投資策略激進(jìn)，風(fēng)險管理不當(dāng)。加上美聯(lián)儲正處在“不可能三角”的困境中——如果美聯(lián)儲不能調(diào)高長期通脹目標(biāo)從2%至3%，或選擇放緩加息或停止加息，硅谷銀行破產(chǎn)或只是美區(qū)域性銀行風(fēng)險暴露的一角。
（本文已刊發(fā)于3月18日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）