文｜深響 何文
自1月20日KK集團(tuán)在港更新招股書信息以來(lái)，這家潮流零售企業(yè)引來(lái)不少關(guān)注，在各種肯定和質(zhì)疑的聲音之中，還有直呼“看不懂”的聲音。
在詳讀KK集團(tuán)更新后的招股書后，「深響」發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)關(guān)心的問題，或者說爭(zhēng)議點(diǎn)，在招股書數(shù)據(jù)中都有答案。以下我們?cè)囍高^招股書，給出KK集團(tuán)更清晰的全局掃描圖。
成為市場(chǎng)前三背后
據(jù)統(tǒng)計(jì)，按GMV（成交總額）計(jì)算，2021年中國(guó)潮流零售市場(chǎng)前五大參與者的總市場(chǎng)規(guī)模為379億元，占國(guó)內(nèi)總數(shù)的約14.9%。其中，KK集團(tuán)是2021年中國(guó)三大潮流零售商之一，旗下?lián)碛蠯K館、KKV、THE COLORIST調(diào)色師、X11四個(gè)連鎖零售品牌，是前十大市場(chǎng)參與者中增長(zhǎng)最快的潮流零售商，2019年至2021年GMV的復(fù)合年增長(zhǎng)率為163.0%。
KK集團(tuán)迅速崛起并躋身前三的勢(shì)頭明顯。
招股書中弗若斯特沙利文報(bào)告統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)
根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告數(shù)據(jù)繪制
2022年，KK集團(tuán)增速有所回落。但從行業(yè)整體的情況看，這并非KK集團(tuán)一家的問題。
國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年1-11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額399190億元，同比下降0.1%，百貨行業(yè)同比下滑達(dá)8.0%。承壓是零售業(yè)共同的狀態(tài)。
不過，截至2022年10月31日前十個(gè)月，KK集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入30.67億元，相較于2021年同期的30.18億元仍實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。
近日，KK集團(tuán)在其官方板報(bào)公布的1月業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)顯示，在春節(jié)消費(fèi)回暖的利好下，KKV、調(diào)色師、X11的1月業(yè)績(jī)均創(chuàng)新高。其中KKV創(chuàng)下單月業(yè)績(jī)最高記錄，單店GMV同比增長(zhǎng)超30%；THE COLORIST調(diào)色師1月單店GMV同比增長(zhǎng)超40%，單日業(yè)績(jī)創(chuàng)480天新高，單月GMV創(chuàng)23個(gè)月新高；X11創(chuàng)下了單月業(yè)績(jī)最高記錄，單店月均銷額同比增長(zhǎng)超30%，月環(huán)比銷額增長(zhǎng)超230%。
掀開“巨虧”的面紗
為何KK集團(tuán)可以保持快速發(fā)展？外界聲音大多數(shù)將其歸結(jié)為連續(xù)拿到多輪融資。認(rèn)為其是常見的互聯(lián)網(wǎng)打法：“虧錢補(bǔ)貼快速擴(kuò)張，越擴(kuò)張?jiān)教潯薄谋砻鎭?lái)看KK的確有嫌疑——招股書信息顯示，2019-2021年，KK集團(tuán)期內(nèi)虧損分別為5.15億元、20.17億元、56.81億元，合計(jì)“巨虧”80億。
但是這種“巨虧”其實(shí)是估值造成的。簡(jiǎn)單說就是融資越多、估值越高，負(fù)債及虧損就越高。這種因?yàn)樨?cái)務(wù)記賬帶來(lái)的“巨虧”表象，在其他的擬上市公司招股書中同樣常見，已有許多文章解釋過這一現(xiàn)象。
我們用以下更為直觀的統(tǒng)計(jì)圖表進(jìn)行簡(jiǎn)述：
數(shù)據(jù)來(lái)源：KK集團(tuán)招股書，深響整理
可以直觀地看到，負(fù)債總額與估值高度相關(guān)，而虧損則與融資額變動(dòng)有關(guān)，估值越高融資越多，賬面負(fù)債及虧損越高，而2022年因KK集團(tuán)處于遞交招股書期間并無(wú)公開融資，因此估值因2022年疫情影響下的資本市場(chǎng)反而略有2%的微調(diào)，于是2022年前十月顯示公司無(wú)虧損反而有盈利，不難看出這些都是因融資帶來(lái)的估值變化是這一賬面虧損的主因。
剔除估值與融資的影響，KK集團(tuán)的盈利到底如何？
要看整體盈利狀況，選取經(jīng)營(yíng)虧損這一指標(biāo)更為直觀。2019、2020、2021及2022年前十月，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別為-0.88億元、-1.425億元、-2.375億元及-1.596億元。對(duì)應(yīng)到在營(yíng)收中的占比，會(huì)發(fā)現(xiàn)KK集團(tuán)的虧損率正呈逐年顯著下降的趨勢(shì)，分別為-19%、-8.66%、-6.74%、-5.2%。
如上文所言，KK集團(tuán)今年1月份營(yíng)收整體實(shí)現(xiàn)超30%的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，加之今年預(yù)期將新開200家以上的門店，2023年KK集團(tuán)可能實(shí)現(xiàn)整體盈利。
單店數(shù)據(jù)持續(xù)優(yōu)化
之所以盈利能力能不斷提升，必然繞不開單店模型。更新后的招股書首次公開了集團(tuán)旗下四大品牌的單店?duì)I收能力。從門店運(yùn)營(yíng)效益來(lái)看，四大品牌均處于較為穩(wěn)定的水平。以占比近7成的KKV為例。KKV單店月均GMV從2019年的69.32萬(wàn)元逐年提升至2020年81.3萬(wàn)元及2021年的89.34萬(wàn)元，并在2021年前十月達(dá)到94.85萬(wàn)元的新高，而2022年前十月因行業(yè)整體壓力降至76.23萬(wàn)元但依然高于2019年水平。
收入簡(jiǎn)單取平均為GMV的80%（GMV扣除給加盟商分紅等費(fèi)用為實(shí)際收入），并結(jié)合其20%以上的EBITDA率的簡(jiǎn)單估算，KKV單店月均EBITDA從2019年的12.64萬(wàn)元上升至2021年前十個(gè)月的峰值16.96萬(wàn)元，即使2022年因不確定性有所下降，也有13.28萬(wàn)元的水平，這一數(shù)據(jù)在潮流零售行業(yè)處于相當(dāng)具有競(jìng)爭(zhēng)力的水平，而受疫情結(jié)束后的業(yè)績(jī)恢復(fù)以及自有門店占比提升等積極因素的影響，其2023年及以后的數(shù)據(jù)或?qū)⑦M(jìn)一步提升。
保持20%以上的EBITDA率確保KKV單店盈利——這是KK集團(tuán)的壓艙石。截至2022年前十月，KKV取得收入20億元、EBITDA達(dá)4.37億元、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)2億的成績(jī)，這也使得KK集團(tuán)有底氣繼續(xù)開設(shè)新的KKV門店，同時(shí)還能不斷孵化第二曲線THE COLORIST調(diào)色師、第三曲線X11。
以2021年的GMV計(jì)算，KKV及KK館GMV共計(jì)32.36億元，共同位列潮流零售市場(chǎng)精品集合類第二名，THE COLORIST調(diào)色師的GMV為11.17億元，在美妝類中排名第三，而X11則憑借1.57億元的GMV在潮流玩具類中排名第四。
因此，結(jié)合前述對(duì)集團(tuán)整體虧損的簡(jiǎn)析可以發(fā)現(xiàn)，之所以會(huì)覺得“看不懂”，其實(shí)是分析思路有偏差。KK集團(tuán)并不屬于“燒錢擴(kuò)張”模式，其代表的反而是能從擴(kuò)張中得到有效增長(zhǎng)的新消費(fèi)企業(yè)形態(tài)。
對(duì)手是名創(chuàng)優(yōu)品、泡泡瑪特？
一些評(píng)論將名創(chuàng)優(yōu)品、泡泡瑪特與KK集團(tuán)進(jìn)行對(duì)比。其實(shí)KK集團(tuán)與其模式并不相同，單一維度上的對(duì)比參考意義不大。
這就像拿網(wǎng)球選手與乒乓球選手進(jìn)行比較，看似都是用手持拍對(duì)打的球類運(yùn)動(dòng)，其實(shí)是兩個(gè)完全不同的領(lǐng)域。
以泡泡瑪特為例，其與KK集團(tuán)旗下子品牌X11同在潮玩行業(yè)，前者主要以自有IP產(chǎn)品為主，門店面積通常在100-150平米，還有大量的機(jī)器人商店。而作為KK集團(tuán)旗下孵化品牌之一的X11，主營(yíng)來(lái)自全球的第三方潮玩IP產(chǎn)品，涉及10余大品類，盲盒約占比10%左右，門店面積通常在300-3000平方，兩者不具備可比性。若拿泡泡瑪特與KK集團(tuán)整體進(jìn)行比較更無(wú)參考意義，目前X11在集團(tuán)營(yíng)收占比僅為6%。
再看名創(chuàng)優(yōu)品，其主要以加盟店為主，主營(yíng)以MINISO為品牌的自有產(chǎn)品，8000多款SKU絕大多數(shù)為“名創(chuàng)優(yōu)品”品牌；而KK集團(tuán)主要以直營(yíng)店為主，主營(yíng)第三方品牌產(chǎn)品，20000多款SKU是在本地和全球向1,472個(gè)第三方品牌采購(gòu)。
另?yè)?jù)名創(chuàng)優(yōu)品品牌加盟費(fèi)用相關(guān)公開資料顯示，MINSO市級(jí)店鋪投資特許商標(biāo)使用金為2.98萬(wàn)元/年，貨品保證金35萬(wàn)，地級(jí)市、縣級(jí)市門店的總投資費(fèi)用在幾十到一百多萬(wàn)不等。名創(chuàng)優(yōu)品的官網(wǎng)首頁(yè)顯眼位置也清晰列出了加盟政策。
名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)首頁(yè)公開招募加盟
KK集團(tuán)官網(wǎng)及公眾號(hào)均無(wú)加盟信息
而與傳統(tǒng)加盟授權(quán)方式不同的是，KK集團(tuán)主要以帶有股權(quán)投資的合作機(jī)制，合作過程中，KK集團(tuán)并非公開招募加盟，而是會(huì)與各地區(qū)城市合作伙伴成立合資公司，不會(huì)向其收取額外的加盟費(fèi)用，因提交招股書后這類門店從財(cái)務(wù)上歸類為加盟店，實(shí)際運(yùn)營(yíng)上是一直是由KK集團(tuán)統(tǒng)一直管運(yùn)營(yíng)（詳情可參見深響《詳解KK集團(tuán)200億估值玄機(jī)：精妙財(cái)務(wù)，絕妙加盟》一文）。
這一創(chuàng)新性的加盟商模式，從公司經(jīng)營(yíng)角度，無(wú)疑是一套高效的經(jīng)營(yíng)模式，但難免存在關(guān)聯(lián)交易與貸款合規(guī)的隱患。近兩年KK集團(tuán)陸續(xù)以回購(gòu)等方式，與加盟商完成股權(quán)轉(zhuǎn)換協(xié)商，批量將加盟門店轉(zhuǎn)為自有門店，已將該隱患基本排除，為其上市進(jìn)一步鋪平了道路。
另外從門店設(shè)計(jì)色調(diào)、經(jīng)營(yíng)面積、商品陳列等方面看，兩者也很不一樣，體現(xiàn)出的毛利率、商品及周轉(zhuǎn)率等維度也因商業(yè)模式不同而有明顯區(qū)別，不能進(jìn)行簡(jiǎn)單類比。
該如何看待KK集團(tuán)？
KK集團(tuán)選擇了更為可控的直營(yíng)模式，但可能需面對(duì)更大的運(yùn)營(yíng)壓力。
好的方面是，KK集團(tuán)的門店運(yùn)營(yíng)能力使得其具有不斷擴(kuò)張復(fù)制能力，其在招股書中表示，公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一便是“擁有經(jīng)證明的孵化并規(guī)?；铝闶燮放魄也粩鄤?chuàng)新的能力”，這一優(yōu)勢(shì)奠定了KK集團(tuán)業(yè)績(jī)穩(wěn)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，也為公司打造了“業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)-新品牌孵化-業(yè)績(jī)繼續(xù)增長(zhǎng)”的良性循環(huán)。這是其核心競(jìng)爭(zhēng)力。近年在市場(chǎng)上能連續(xù)孵化多品牌并取得成功的企業(yè)并不多見。而在保持高速增長(zhǎng)的同時(shí)，門店能持續(xù)盈利的也是其獲一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)可的底氣所在。
難的方面是，相比加盟店輕資產(chǎn)模式，KK集團(tuán)選擇了相對(duì)更“重”的直營(yíng)模式，反映在財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)上，就是存貨、現(xiàn)金流、大幅增長(zhǎng)的門店數(shù)量與同業(yè)公司相比并不那么靚麗，因此市場(chǎng)也產(chǎn)生了諸多不理解。
此外，閉店傳聞也讓市場(chǎng)有所擔(dān)憂。先是2022年調(diào)色師關(guān)閉北京門店，后有個(gè)別X11旗艦店及KKV旗艦店關(guān)閉的消息。為此我們向KK集團(tuán)方面了解，相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，個(gè)別門店調(diào)整是線下品牌運(yùn)營(yíng)的正常行為。
一位商業(yè)地產(chǎn)分析師認(rèn)為，門店關(guān)閉有諸多原因，合約到期、門店選址經(jīng)營(yíng)不如預(yù)期、近年疫情影響下的門店調(diào)整、階段性開店策略不同等均會(huì)導(dǎo)致閉店。據(jù)該分析師表示，“KK集團(tuán)早期開店會(huì)選擇旗艦大店，這類設(shè)置在商業(yè)步行街黃金地段的旗艦店并非以盈利作為主要目的，在發(fā)展早期更多是起到廣告效應(yīng)，創(chuàng)造品牌勢(shì)能，從而開出更多賺錢的門店才是其主要作用。而其旗下品牌KKV、調(diào)色師、X11在近兩年的迅速崛起，這類旗艦店已完成歷史使命，當(dāng)前騰出的成本空間更利于KKV及KK集團(tuán)當(dāng)前階段的發(fā)展。”
總而言之，KK集團(tuán)并非傳聞中那般看不懂，數(shù)年間能迅速崛起躋身行業(yè)前三并有望挑戰(zhàn)前兩位，一定有其可取之處。因此無(wú)論堅(jiān)定看多還是質(zhì)疑唱衰，不妨讓子彈多飛一會(huì)兒。