文 | 獨角金融 高遠(yuǎn)山

3月15日，民生證券的34.71億股股權(quán)，以58.65億元的起拍價格在京東拍賣平臺公開競拍。經(jīng)過3個小時162輪出價的激烈爭奪下，這筆股權(quán)最終以91.05億元的價格，被無錫市國聯(lián)發(fā)展(集團(tuán))有限公司(下稱“國聯(lián)集團(tuán)”)成功拍下。

此次拍賣后，民生證券原第一大股東泛?？毓桑?00046.SZ）所持有的股份僅剩8396.73萬股，國聯(lián)集團(tuán)將穩(wěn)坐第一大股東位置。

對于此次拍賣結(jié)果，泛?？毓煞矫鎸Υ吮硎荆m然對所持民生證券股權(quán)被拍感到遺憾，但此次拍賣價格充分體現(xiàn)了民生證券的價值，同時將有助于泛海化解當(dāng)前債務(wù)問題，相信也將會是泛海未來向好的一個轉(zhuǎn)折點。

回頭來看，按照民生證券58.6億元的起拍價，折合每股約1.69元，PB（市凈率）為1.25倍。最終成交價格較起拍價溢價55.24%，由此也反應(yīng)出民生證券股權(quán)的評估報告低估了其價值，在市場機(jī)制下，這種低估得到了糾偏。

1、拍賣前上演“三國殺”

交易落槌后，泛?？毓沙钟忻裆C券的股份比例將不足1%。

從資本市場表現(xiàn)看，國聯(lián)集團(tuán)成功拍下民生證券34.71億股股權(quán)后，國聯(lián)集團(tuán)旗下國聯(lián)證券的股價呈快速上漲態(tài)勢，3月15日收盤價為11.01元/股，漲幅達(dá)5.76%，表明了市場對此次拍賣的接受態(tài)度。

在此次正式開拍前，浙商證券、東吳證券兩家上市券商同時發(fā)布公告稱，擬參與競拍此次民生證券的股權(quán)。

國聯(lián)集團(tuán)擁有杭州國資背景，該集團(tuán)成立于1999年5月8日，前身為設(shè)立于1992年的無錫市國有資產(chǎn)投資開發(fā)總公司，是當(dāng)?shù)卣鲑Y設(shè)立的國有資本投資運營和授權(quán)經(jīng)營試點企業(yè)，注冊資本83.91億元。

國聯(lián)集團(tuán)基本形成了金融服務(wù)、實業(yè)經(jīng)營和投資運作三大領(lǐng)域。2022年，國聯(lián)集團(tuán)營業(yè)收入247億元，實現(xiàn)利潤總額37億元。截至2022年末，集團(tuán)總資產(chǎn)1820億元，凈資產(chǎn)513億元。

在此之前京東網(wǎng)絡(luò)司法拍賣平臺信息顯示，泛?？毓沙钟械拿裆C券的35億股權(quán)被拍賣，拍賣者為山東高速(600350.SH)。就在被公開拍賣還剩2天的時間，其中的2億股股權(quán)發(fā)生了一些變數(shù)。

3月12日，泛?？毓砂l(fā)布訴訟進(jìn)展公告顯示，該公司于3月10日收到濟(jì)南市中級人民法院送達(dá)的法律文書，案外人北京獅王資產(chǎn)管理有限公司向該法院提出異議，申請法院中止對登記在泛?？毓擅碌拿裆C券2億股股權(quán)的執(zhí)行。

2、“泛海系”曾質(zhì)疑估值低

公開信息顯示，民生證券共有46名股東，此次拍賣前，泛海控股持股31.03%，上海灃泉峪企業(yè)管理有限公司持股13.49%，其余44名股東持股比例均在5%以下。

近年來，民生證券持續(xù)盈利，此次的控股權(quán)以1.25倍的PB估值被擺上拍賣臺時，就引發(fā)了業(yè)內(nèi)熱議，或許也是吸引眾多資本“哄搶”民生證券控股權(quán)的原因之一。

據(jù)中國資產(chǎn)評估協(xié)會披露的報告顯示，此次拍賣1.25倍的PB是由評估機(jī)構(gòu)上海東洲資產(chǎn)評估有限公司通過上市公司比較法和交易案例比較法評估而來的。

但根據(jù)以往資產(chǎn)評估慣例，一般需采用兩種以上評估方法進(jìn)行評估，而考慮到資產(chǎn)未來的預(yù)期收益，收益法是業(yè)內(nèi)常用的評估方法之一，但此次對民生證券的評估并未采用這一方式。從民生證券近幾年的業(yè)績情況來看，2020年-2021年，民生證券營收和凈利潤均連續(xù)增長30%以上，高于行業(yè)平均水平。

據(jù)此，有業(yè)內(nèi)人士分析，該報告對于評估對象的盈利持續(xù)增長能力未給予足夠關(guān)注，民生證券此次拍賣估值低于行業(yè)平均水平。但是，也有不同觀點認(rèn)為，民生證券原大股東泛海，因為自身經(jīng)營模式等原因?qū)е鲁霈F(xiàn)資金問題，外界對民生證券是否有未暴露的暗雷有所擔(dān)心。比如雪松接盤中江信托就被拖入泥潭，不過相對而言，證券公司比信托更為透明，這種風(fēng)險相對較小，但是會影響其估值。

據(jù)中證指數(shù)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018年以來，上市券商板塊平均PB估值為1.69倍，也就是說此次拍賣的1.25倍比五年前的平均水平還少26%。而2019年——2021年期間，三年平均PB估值為1.82，也高于此次拍賣的1.25倍。

而在2021年，泛?？毓蛇€曾與武漢金融控股（集團(tuán)）有限公司就民生證券股權(quán)轉(zhuǎn)讓達(dá)成初步意向，當(dāng)時的意向交易價格接近2倍PB，不過該筆交易因本案的股權(quán)凍結(jié)而失敗。

此外，2022年9月，上市券商的1.47倍PB也在此次拍賣之上。有專業(yè)市場人士分析表示，若按照現(xiàn)在的市場行情，民生證券的PB應(yīng)為1.6倍左右。也有相關(guān)人士分析，因為有控股權(quán)溢價，此次PB價格在2倍左右較為合理。

對標(biāo)此前證券行業(yè)收購情況，同樣也能看出此次股權(quán)被拍賣的估值整體水平。

2022年4月25日，武漢金融控股（集團(tuán)）有限公司及其下屬公司收購九州證券72.5%股權(quán)，成交價48.865億元。結(jié)合九州資產(chǎn)2021年底凈資產(chǎn)37.99億元測算，PB估值為1.77倍。

2020年6月，天風(fēng)證券完成對恒泰證券29.99%股權(quán)的收購，價格5.76元/股，總價約45.14億元，即恒泰證券估值150.52億元。結(jié)合恒泰證券2019年底凈資產(chǎn)101.75億元測算，該交易PB估值為1.48倍。

2022年1月27日，中國華融與國新資本簽約轉(zhuǎn)讓華融證券71.99%股權(quán)，作價109億元。華融證券轉(zhuǎn)讓評估基準(zhǔn)日為9月30日，基準(zhǔn)日，華融證券所有者權(quán)益100.6億元，該交易PB估值為1.5倍。

也有因交易定價過高最終導(dǎo)致與新股東“聯(lián)姻”未能成功。

2021年國融證券控股股權(quán)擬轉(zhuǎn)讓為例，按國融證券凈資產(chǎn)每股2.33元計算，其交易定價達(dá)到2.64倍PB，雖然后來這一交易最終未能實現(xiàn)，但這一價格對市場估值的心理沖擊頗大，比如新時代證券的交易就因此推倒重來。

IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜分析稱，一般而言，法拍的起價都是打了較大折扣的，因此民生證券的估值實際上并不太低。

當(dāng)然，券商估值不同于銀行、保險等金融機(jī)構(gòu)，價格不能只用PB高低來進(jìn)行簡單的對比，最終還要看業(yè)務(wù)類型與比重、經(jīng)營水平等。一位業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，經(jīng)紀(jì)、投行、資管等輕資產(chǎn)比重較大的券商，PB值相對較高。

從業(yè)績看，在經(jīng)歷2018年業(yè)績下滑后，民生證券近三年業(yè)績實現(xiàn)大幅度增長。從經(jīng)紀(jì)、自營、投行及資管四大業(yè)務(wù)凈收入看，2019年-2021年，分別實現(xiàn)6.42億元、17.48億元、20.31億元、0.88億元，投行業(yè)務(wù)最為亮眼。

2021年度，民生投行過會IPO項目27家，行業(yè)排名第4名；2022年1-6月，已過會項目12家。截至2022年6月30日，在審IPO項目59家，位居行業(yè)第3名。

3、化解債務(wù)，"泛海系"痛失金融牌照

民生證券一直是泛海的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其前身是河南地方券商黃河證券，2002年前后，“泛海系”出資2.4億元增資擴(kuò)股成為第一大股東，后更名為民生證券。

實際上，此次拍賣并不是泛海首次出售民生證券。

2014年4月，泛?？毓赡孟旅裆C券近15.9億股股份，占民生證券股權(quán)比例近73%。緊接著其又通過增資的方式再度擴(kuò)大持股比例，一度達(dá)到87.65%。

之后由于資金緊張，“泛海系”開始出售資產(chǎn)自救。2020年至今，泛?？毓稍昂?次轉(zhuǎn)讓民生證券股權(quán)。

其中，2020年上半年，泛?？毓上纫悦抗?.361元的價格，引入15名投資者進(jìn)行增資擴(kuò)股。

2020年10月，泛海控股以42.3億元向上海國資轉(zhuǎn)讓民生證券27%股權(quán)。

2020年12月，泛?？毓蛇€公告，將與三家員工持股平臺以及珠海隆門中鴻股權(quán)投資基金（有限合伙）等投資者簽訂了相關(guān)股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，分別轉(zhuǎn)讓2.85%、0.71%的民生證券股份。

2021年1月，泛海控股再次轉(zhuǎn)讓民生證券13.49%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價23.64億元。 從2021年8月起，泛?？毓刹辉賹⒚裆C券并表。

截至目前，泛?？毓伤钟械拿裆C券35.55億股全部被凍結(jié)，其中35.36億股存在質(zhì)押情況。

圖源：企查查

此次被拍賣的股權(quán)，則是因為四年前泛海控股子公司與煙臺山高的合同糾紛所致。2019年4月，泛?？毓煽毓傻淖庸疚錆h中央商務(wù)區(qū)股份有限公司向山東高速（原債權(quán)人，現(xiàn)債權(quán)人為“煙臺山高”）申請融資20億元。但這筆融資，未能按時清償完畢，最終引發(fā)訴訟糾紛。

之后煙臺山高就此糾紛同時在武漢和濟(jì)南兩地申請強(qiáng)制執(zhí)行，雙倍查封凍結(jié)泛海資產(chǎn)，其受限資產(chǎn)價值總計超過百億元。

上述糾紛連本帶息只有12.75億元，但卻凍結(jié)了泛海100多億元的資產(chǎn)，值得一提的是，民生證券的股權(quán)并不是擔(dān)保物。對此，泛海方曾在2月4日公告中對該筆執(zhí)行程序提出“異議”，但未獲得法院支持。

對現(xiàn)今債務(wù)纏身的泛?？毓蓙碚f，此次拍賣成功將有利于泛海補(bǔ)充現(xiàn)金流，降低負(fù)債杠桿，對其面臨的債務(wù)將起到化債脫困的作用。

目前，泛海僅武漢子公司與民生銀行的金融借款糾紛，就被判償還民生銀行70.18億元本金及相關(guān)利息、罰息等，在債務(wù)窟窿越來越大的趨勢之下，變賣資產(chǎn)也是不得已而為之。

早在2014年，泛?？毓删驮岢鲞^民生證券的上市計劃，2021年民生證券管理層也多次公開透露過公司計劃A股上市。據(jù)《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》，所屬子公司主要從事金融業(yè)務(wù)的，上市公司不得分拆該子公司上市。因此民生證券要順利完成上市，泛海控股需要將其從控股子公司轉(zhuǎn)為參股子公司。

不過，若民生證券的控股股東發(fā)生變更，其IPO計劃也只能暫停。根據(jù)2月17日公布的全面注冊制新規(guī)，仍然對企業(yè)實控人變更有要求。規(guī)定首次公開發(fā)行股票并在主板上市的，最近三年實際控制人沒有發(fā)生變更；首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市的，最近二年實際控制人沒有發(fā)生變更。

因此，當(dāng)控股股東完成變更后，民生證券或?qū)⒗^續(xù)推進(jìn)IPO上市計劃。對于泛海控股的化債之路和民生證券的未來你怎么看？歡迎評論區(qū)留言討論。