文｜公司研究室IPO組 曲奇

近日，杯壺企業(yè)希諾股份有限公司（下稱(chēng)“希諾股份”）更新招股書(shū)，擬在上交所主板上市。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)中，希諾股份知名度要遠(yuǎn)低于膳魔師、象印等國(guó)際品牌，市占率也僅有2%。不過(guò)，在電商平臺(tái)的旗艦店上，希諾股份的一款納米銀保溫杯價(jià)格竟高達(dá)4000元。

近年來(lái)，希諾股份存貨攀升、存貨周轉(zhuǎn)率連年下降，更令人奇怪的是，實(shí)控人親屬?gòu)氖孪嗤袠I(yè)，卻拒絕配合上市必要的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)核查。

01、行業(yè)天花板低市占率僅2%

希諾股份自成立以來(lái)，主要生產(chǎn)、銷(xiāo)售自主品牌杯壺產(chǎn)品，涵蓋玻璃杯、不銹鋼真空保溫杯、鈦真空保溫杯、塑料杯及保溫水壺等產(chǎn)品。

我國(guó)杯壺生產(chǎn)企業(yè)多達(dá)數(shù)千家，行業(yè)集中度極低。此外，在終端消費(fèi)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)杯壺生產(chǎn)企業(yè)的自有品牌知名度普遍不高，知名品牌多為國(guó)際品牌，外資品牌“膳魔師”“虎牌”“象印”等具有強(qiáng)大的消費(fèi)者基礎(chǔ)。

2019年至2021年，中國(guó)杯壺市場(chǎng)細(xì)分產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模分別為282.12億、271.28億和 326.03億，年復(fù)合增長(zhǎng)率7.52%。

2019年至2021年，希諾股份主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為5.70億、5.41億、6.75億，年復(fù)合增長(zhǎng)率8.82%；市占率分別為2.02%、1.99%和2.07%。2022年上半年，希諾股份主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為3.15億。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，玻璃杯收入占比逐年提升，從61%提升至74%，真空保溫杯收入占比從34%降至23%。

報(bào)告期內(nèi)，希諾股份綜合毛利率分別為58.11%、59.19%、56.01%和 55.23%，明顯高于國(guó)內(nèi)品牌哈爾斯和嘉益股份。

希諾股份在招股書(shū)中表示，哈爾斯和嘉益股份的主要產(chǎn)品為不銹鋼真空保溫器皿，但其以代工模式為主，自有品牌較少。而希諾股份主要以自主生產(chǎn)的自有品牌為主，故毛利率較高。

2019年至2021年，希諾股份凈利潤(rùn)分別為1.66億、1.77億、1.96億，年復(fù)合增長(zhǎng)率8.66%，2022年上半年凈利潤(rùn)為0.82億。

報(bào)告期內(nèi)，希諾股份的收入增速略高于行業(yè)整體增速，但行業(yè)早已進(jìn)入成熟期，相對(duì)而言這是一個(gè)增速較低且競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)，希諾股份能給投資者提供的想象空間并不大。

02、應(yīng)收賬款占比下降存貨大幅攀升

資產(chǎn)端，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的提升，希諾股份的應(yīng)收賬款占比逐年下降，存貨占比逐年提升。

2019年末至2022年6月末，希諾股份應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為0.39億、0.16億、0.16億、0.14億，占流動(dòng)資產(chǎn)的比重分別為11.88%、4.07%、2.93%及2.76%。2019年至2022年上半年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為15.99次/年、19.31次/年、42.20次/年、40.72次/年。

對(duì)于應(yīng)收賬款的改善，希諾股份解釋稱(chēng)，2020年以來(lái)，公司鼓勵(lì)經(jīng)銷(xiāo)商采用預(yù)付貨款的方式采購(gòu)公司商品，應(yīng)收賬款余額因此下降，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上升。

應(yīng)收賬款在改善，但希諾股份的存貨卻在不斷攀升。

2019年末至2022年6月末，公司存貨的賬面價(jià)值分別為1.12億、1.52億、2.20億及2.51億，分別占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的34.55%、38.31%、41.50%和50.26%。

2019年至2022年上半年，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.19次/年、1.66次/年、1.56次/年、1.16次/年。同期，哈爾斯等同行業(yè)可比公司的存貨周轉(zhuǎn)率則分別為3.48次/年、3.17次/年、3.73次/年和3.49次/年。

希諾股份的存貨周轉(zhuǎn)率不僅逐年下滑，還遠(yuǎn)低于可比公司。

對(duì)于存貨周轉(zhuǎn)率下降，希諾股份解釋稱(chēng)，公司經(jīng)營(yíng)自有品牌業(yè)務(wù)，且為了保證產(chǎn)品的品質(zhì)，以自主生產(chǎn)為主，隨著公司營(yíng)收規(guī)模的增長(zhǎng)，公司的原材料、產(chǎn)成品的備貨逐年增加所。而哈爾斯以代工和OEM生產(chǎn)模式為主，導(dǎo)致其存貨周轉(zhuǎn)率較高。

過(guò)高的存貨占比以及較低的存貨周轉(zhuǎn)率，對(duì)公司的凈利潤(rùn)產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。2019年至2022年上半年，希諾股份存貨跌價(jià)損失分別為140.77萬(wàn)、319.08萬(wàn)、1052.29萬(wàn)和262.36萬(wàn)。

03、實(shí)控人姐姐涉嫌同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)卻不配合核查

希諾股份是一個(gè)家族控制的公司，公司共同實(shí)際控制人為張碧峰、黃偉軍和張?jiān)o(jì)伽。張碧峰與黃偉軍是夫妻，張?jiān)o(jì)伽是二人之子。IPO前，三人共持有公司98.15%的股份；IPO后，三人共持有公司80.78%股份。目前，張碧峰擔(dān)任希諾股份董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，黃偉軍則擔(dān)任副董事長(zhǎng)。

需要注意的是，張碧峰的姐姐張霞斐也從事杯壺行業(yè)多年，張霞斐及其配偶張少杰控制的上海清水日用制品有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“上海清水”）等6家公司以“清水”品牌為主的熱水瓶、玻璃杯、不銹鋼真空保溫杯等產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷(xiāo)售，存在與希諾股份從事相同或相近的業(yè)務(wù)的情況。

而張碧峰在創(chuàng)立希諾股份前，曾受上海清水的股東委派，擔(dān)任該公司董事、副經(jīng)理。1999年，張碧峰離開(kāi)上海清水出來(lái)創(chuàng)業(yè)。目前，張碧峰一家三口與姐姐張霞斐這一家并不存在共同投資的企業(yè)。

根據(jù)招股書(shū)，希諾股份的部分經(jīng)銷(xiāo)商存在銷(xiāo)售上海清水產(chǎn)品的情形，希諾股份與上海清水在玻璃管材及不銹鋼材料的供應(yīng)商上亦有重疊。然而，希諾股份表示，發(fā)行人與上海清水及其關(guān)聯(lián)方均為獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的經(jīng)營(yíng)主體，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)不構(gòu)成影響，該情形不構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)希諾股份本次發(fā)行上市不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙。

令人奇怪的是，希諾股份沖擊上市的關(guān)鍵關(guān)口，張碧峰的姐姐張霞斐等人卻不同意配合希諾股份同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)核查工作，導(dǎo)致外界對(duì)張霞斐控制的公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、產(chǎn)能產(chǎn)量等信息無(wú)法直接獲取。

希諾股份表示，上海清水及其關(guān)聯(lián)方雖然與發(fā)行人從事相同或相似業(yè)務(wù)，存在著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，但不屬于中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)范疇。

是不是同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不能只靠希諾股份的片面之辭，張碧峰姐姐為何不配合核查工作，兩家公司對(duì)外銷(xiāo)售相似的產(chǎn)品，是否存在惡意競(jìng)爭(zhēng)的情況，或許值得格外注意。