文｜紅周刊 李健
美國價(jià)值投資公司Semper Augustus的首席投資官克里斯·布盧姆斯特蘭（Chris Bloomstran）在新近發(fā)布的2022年致投資者信中，專門介紹了Meta、蘋果、亞馬遜、微軟和谷歌（MAAMG）的價(jià)值，并對它們的未來投資價(jià)值給出了最新研判，即從未來10年投資周期的角度不會(huì)優(yōu)先選擇他們。
布盧姆斯特蘭表示，“如果要選出未來10到20年的投資清單，五大科技公司不會(huì)是首選。技術(shù)陳舊、來自外部的競爭、內(nèi)部相互競爭、監(jiān)管、缺少再投資機(jī)會(huì)和品牌感情等因素，讓五大科技公司難以有更好的選擇?！?/p>
2022年盈利與股價(jià)暴跌，五大科技公司“10年冠軍”已至尾聲
布盧姆斯特蘭回顧了五大科技股在2012~2021年的超高增速。在2012年，蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜和Facebook這五大科技公司占標(biāo)普500指數(shù)總市值的8.5%。而到2021年年末，這五家科技公司的10年復(fù)合增長率為29.8%，占標(biāo)普500指數(shù)總市值的24.7%。五大科技巨頭在十年內(nèi)給投資者帶來了13.6倍的回報(bào)，而標(biāo)普500指數(shù)的其他股票為投資者帶來了3.8倍的回報(bào)。
不過，在2022年，五大科技公司股價(jià)整體下跌了46.3%，標(biāo)普500指數(shù)內(nèi)的其余490多家公司股價(jià)整體下跌了13%。從這個(gè)角度來看，在2011年至2021年的十年中，五大科技巨頭將100萬美元變成了1360萬美元；2022年又從1360萬美元變到860萬美元。
市值的下降和五大科技公司的營收、利潤的降低有直接關(guān)系。2012年時(shí)，五大科技公司的銷售額和利潤占標(biāo)普500指數(shù)的3%和7.7%。截至2021年，這兩個(gè)數(shù)據(jù)增長至11%和17.4%。而2022年，利潤份額從17.4%降至15.8%。
從二級市場來看，2022年初時(shí)，五大科技公司的市盈率為33.7倍，在布盧姆斯特蘭看來，這是一個(gè)糟糕的估值水平，如果五大科技公司按照之前的高速增長，能勉強(qiáng)維持這一估值，但當(dāng)營收和凈利潤出現(xiàn)下滑，估值就高于合理水平。
五大科技公司估值仍高，業(yè)績增速難保持，監(jiān)管審查風(fēng)險(xiǎn)增高
布盧姆斯特蘭在致股東信中回答了一個(gè)市場廣泛關(guān)注的問題，即五大科技公司目前的跌幅是否已經(jīng)到底？最近的上漲是反轉(zhuǎn)確立嗎？
“讓我們花點(diǎn)時(shí)間來研究一下2022年對五大科技公司的評級，將每家公司前十年（2011年至2021年）的表現(xiàn)與去年的重創(chuàng)進(jìn)行對比?！?/p>
從2011年至2021年，蘋果股票的年復(fù)合收益率為28.9%。股票的交易價(jià)格在2011年為11.4倍，2021年達(dá)到29.2倍，這意味著，對投資人來說，“安全邊際”不高，幾乎沒有出錯(cuò)的余地。
按市值計(jì)算，蘋果是全世界最大的公司。蘋果公司每年的收入超過4000億美元，利潤率增速為24%，進(jìn)一步的增長如同移動(dòng)一艘大型戰(zhàn)艦一樣不易。蘋果公司的產(chǎn)品在家庭支出中所占的份額已經(jīng)非常高了，這是其他科技公司無法相比的優(yōu)勢。
過去十年，蘋果公司的銷售額年增長率高達(dá)11.5%，但到2022年，營收增速放緩至2.4%。此外，盡管大力回購股票占用了幾乎所有經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的利潤和現(xiàn)金，使股票數(shù)量下降了2.7%，但仍未能阻止每股收益的小幅下降。
“對于未來幾年其年收入增長率為6%且將所有利潤用于股票回購（回購股票數(shù)量占總股本的比例每年不到3%）的大公司，我不清楚投資者應(yīng)當(dāng)為它投資多少資金。如果市盈率有望回到30倍左右（編者按：截至3月2日，是市盈率（TTM）為24.3倍），否則我會(huì)把錢投在更好的地方?！?/p>
微軟也同樣經(jīng)歷了非凡的十年（2011年-2021年），年銷售額增長率為9.9%。利潤率增至35.7%，投資者將市盈率從9.4倍推高至38.2倍。不過，對于微軟來說，年收入增長率或?qū)⒊^10%，利潤增長也顯現(xiàn)出了高持續(xù)性，這是最大的利好。如果能夠保持這樣的業(yè)績，目前的市盈率（編者按：截至3月2日，市盈率（TTM）為27.2倍）處在合理范圍內(nèi)；如果低于預(yù)期，則稍有高估。
谷歌也在2011年~2021年創(chuàng)造了驚人的收益。作為搜索和網(wǎng)絡(luò)視頻的老大，年收益率高達(dá)24.5%，年銷售額增長率為21.1%，這是谷歌的主要收益來源。不過，在28.6倍的市盈率下，2022年銷售額增長率下滑至不足10%。
這些不利因素疊加在一起，使得谷歌股票在2022年暴跌了39.1%，公司管理層可能發(fā)現(xiàn)這只股票很便宜，因此大舉進(jìn)行了回購，但這消耗了公司的凈利潤。所以，如果你認(rèn)為谷歌未來5年能夠賺取1250億美元收益，那么動(dòng)態(tài)估值將降低到10倍，這看起來很劃算。但如果谷歌將不斷受到監(jiān)管和競爭方面的審查，這個(gè)收益將難以獲得。
在五大科技公司中，亞馬遜2011年-2021年的年復(fù)合收益率最高，為34.4%。收入增長率也很驚人，高達(dá)24.2%。對于那些投資于整體GAAP收益的投資人來說，2022年凈利潤率僅為1.4%，相較2022年暴跌了72.1%。所以如果投資者預(yù)計(jì)，亞馬遜未來幾年的銷售額增長率或超10%且可實(shí)現(xiàn)利潤率高于2021年的5.1%，那么可能會(huì)得出如下結(jié)論：亞馬遜存在投資價(jià)值。不過，這件事發(fā)生的前提同樣是，受到的監(jiān)管和競爭方面審查是溫和而可預(yù)期的。
布盧姆斯特蘭對于Meta的看法更加悲觀。“我們暫且稱它為Meta，他們在倒退。管理層通過凈回購7.1%的流通股來“止血”，因此每股收益僅下降了21.4%，設(shè)想一下，如果公司沒有斥資320億美元回購股票，股價(jià)將會(huì)暴跌得多慘。所以Facebook，我的意思是Meta的管理層給自己支付了大量的股票和現(xiàn)金，這就是他們在‘元宇宙’定位下的所作所為?！?/p>
“價(jià)格”非常重要，當(dāng)前應(yīng)執(zhí)行逆向操作
布盧姆斯特蘭直言：“如果要選出未來10到20年的投資清單，五大科技公司不會(huì)是我的首選。技術(shù)陳舊、來自外部的競爭、內(nèi)部相互競爭、監(jiān)管、缺少再投資機(jī)會(huì)和品牌感情等因素，讓五大科技公司變得難以成為更好的選擇。雖然時(shí)間會(huì)說明一切，但優(yōu)秀企業(yè)保持領(lǐng)先地位的時(shí)間，與主權(quán)國家的歷史完美匹配，原因不言自明?！?/p>
在他看來，過去兩年中，巨幅波動(dòng)的資本市場展現(xiàn)了一個(gè)賺錢的關(guān)鍵因素，即價(jià)格。“價(jià)格非常重要，每一個(gè)超級大牛市都伴隨著暴富的故事。真正理性的投資者在羊群沖向懸崖的時(shí)候，會(huì)離開羊群?！?/p>
“價(jià)值型投資者關(guān)注的是，一家企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)能夠產(chǎn)生的持續(xù)盈利能力，并為買賣做出一個(gè)合理或有利的估值。雖然實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)的方法不止一種，但價(jià)值型投資者發(fā)現(xiàn)，途徑主要是兩種：要么利潤的增速大于收入增速，要么在現(xiàn)在支付的價(jià)格低于未來的價(jià)值。換言之，在利潤率和市盈率較低的情況下，同一種方法存在很多細(xì)微差別。一個(gè)行業(yè)可能正在從過度競爭轉(zhuǎn)向行業(yè)合并，在這種情況下，活下來的企業(yè)生存環(huán)境更舒適?；蛘吖芾韴F(tuán)隊(duì)可能在完善公司運(yùn)轉(zhuǎn)流程，但目前還未妥善解決。”
“反之也是游戲的一部分，識別哪些企業(yè)和行業(yè)正在受到外部沖擊，哪些企業(yè)將資金投向了低收益率的領(lǐng)域。識別管理層是否進(jìn)行了良好的資本配置，并嚴(yán)格遵守道德?！?/p>
布盧姆斯特蘭警告稱，華爾街和硅谷都在創(chuàng)新，但經(jīng)常出錯(cuò)。微軟、蘋果、亞馬遜和谷歌等成功案例讓越來越多的人相信，高成長是存在的。如果亞馬遜能做到，那么投資者就會(huì)對找到下一個(gè)亞馬遜充滿信心。很快，投資組合里就只有“下一個(gè)亞馬遜”。但事實(shí)證明，世間萬物皆會(huì)出錯(cuò)。
“過去幾年，我們見證了這個(gè)過程。投資者在挖掘最具創(chuàng)意的新亮點(diǎn)。支付的價(jià)格達(dá)到了需要用未來幾十年的收益進(jìn)行估值的困難局面。常識、競爭和價(jià)格均被忽略了?！?/p>
“在周期的后期，保持自律的人越來越少。”布盧姆斯特蘭認(rèn)為，目前應(yīng)該執(zhí)行逆向操作，“過去一段時(shí)間，我們經(jīng)歷了華爾街裁員、高校畢業(yè)生找不到工作等問題。大環(huán)境看起來很黑暗，投機(jī)因素正變得微弱，因此，現(xiàn)在是做資本配置的好時(shí)期，對于資本不足的公司/投資人，最終可能會(huì)被對手吞并或消失不見；對于資本充足的公司/投資人，將會(huì)有更好的發(fā)展機(jī)會(huì)。伯克希爾·哈撒韋等公司就是在這種時(shí)期蓬勃發(fā)展起來的?！?/p>
（本文已刊發(fā)于3月4日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。