文|不二研究 藝馨 祿存
2月20日，冷酸靈牙膏的母公司重慶登康口腔護(hù)理用品有限公司（下稱“登康口腔”）更新招股書，再次沖刺深交所。
作為國(guó)產(chǎn)老字號(hào)的登康口腔，是一家多品牌口腔護(hù)理企業(yè)，專注于口腔護(hù)理產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，旗下?lián)碛小暗强怠?、“醫(yī)研”、“貝樂樂”、“萌芽”等品牌。
在招股書中，登康口腔援引尼爾森零售研究數(shù)據(jù)稱，按2021年線下零售額計(jì)算，其冷酸靈牙膏產(chǎn)品的零售額市場(chǎng)份額為6.83%，在行業(yè)排名第四、本土品牌第二；同時(shí)，冷酸靈牙刷產(chǎn)品的零售額市場(chǎng)份額為4.25%，成為行業(yè)第五，本土品牌第三。
「不二研究」據(jù)其新版招股書發(fā)現(xiàn)：2022上半年，登康口腔營(yíng)收6.11億元,達(dá)到2021年?duì)I收的53.46%；同期的凈利潤(rùn)為0.58億元，僅達(dá)到2021年凈利總額的48.74%。
在2019-2021年，盡管登康口腔的營(yíng)收平穩(wěn)增長(zhǎng)，但其對(duì)成人口腔護(hù)理產(chǎn)品的依賴程度較高，僅靠冷酸靈“單腿走路”難以走遠(yuǎn)。以2022上半年為例，登康口腔營(yíng)收為6.11億元；其中，以冷酸靈牙膏為核心的成人口腔護(hù)理收入為5.51億元，當(dāng)期營(yíng)收占比已超九成。
同時(shí)，登康口腔的銷售費(fèi)用也在攀升，去年上半年，其銷售費(fèi)用為1.51億元，當(dāng)期占比24.79%；與之鮮明對(duì)比的是，其研發(fā)費(fèi)用僅占2.84%。
去年6月的一篇舊文中，我們聚焦于國(guó)產(chǎn)口腔護(hù)理下半場(chǎng)，登康口腔面臨營(yíng)銷費(fèi)用拖累凈利率，來自單品牌營(yíng)收貢獻(xiàn)占比過高等問題。
時(shí)至今日，登康口腔仍陷入重營(yíng)銷輕研發(fā)且營(yíng)收依賴單品牌的困境，“冷熱酸甜，想吃就吃”的登康口腔，能否在上市道路上如愿？由此，「不二研究」更新了去年6月舊文的部分?jǐn)?shù)據(jù)和圖表，以下Enjoy：
在資本市場(chǎng)，牙膏作為日用品同樣備受關(guān)注。冷酸靈牙膏的母公司重慶登康口腔護(hù)理用品有限公司（下稱“登康口腔”）再次更新招股書，擬公開在深交所主板掛牌上市。這是繼舒客牙膏母公司薇美姿之后，今年第二家擬上市的口腔護(hù)理廠商。
圖源：登康口腔官微
招股書顯示，2019-2022上半年，登康口腔營(yíng)業(yè)收入分別為9.44億、10.30億11.43億和6.11億；凈利潤(rùn)分別為0.63億、0.95億、1.19億和0.58億；毛利率維持在較高水平，遠(yuǎn)高于云南白藥（000538.SZ）和兩面針（600249.SH）。
但作為國(guó)產(chǎn)老字號(hào)，登康口腔仍有諸多問題待解：營(yíng)收規(guī)模難與巨頭比肩，營(yíng)銷費(fèi)用拖累凈利率；過于倚重單一品牌，高單價(jià)產(chǎn)品未成氣候；存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，研發(fā)費(fèi)用占比較低；深耕抗敏賽道，市場(chǎng)空間有限?！袄錈崴崽穑氤跃统浴钡牡强悼谇?，能否在上市道路上如愿？
01 營(yíng)收平穩(wěn)增長(zhǎng)，營(yíng)銷拖累凈利率
在國(guó)產(chǎn)牙膏發(fā)展的早期階段，登康口腔曾經(jīng)風(fēng)光無比。
登康口腔前身為重慶牙膏廠，其發(fā)展歷史可追溯到1939年的大來化學(xué)制胰廠。1987年，冷酸靈牙膏正式上線，恰逢90年代國(guó)產(chǎn)牙膏的高光時(shí)刻；1996年，冷酸靈與奧美廣告合作，“冷熱酸甜，想吃就吃”的廣告語誕生；2001年，通過股份制改造，登康口腔正式成立。
圖源:登康口腔官網(wǎng)
然而在1992年前后，寶潔、高露潔、聯(lián)合利華等外資品牌登陸中國(guó)，擠壓國(guó)產(chǎn)品牌的市場(chǎng)份額。國(guó)產(chǎn)牙膏開始集體走下坡路，登康口腔在市場(chǎng)拓展方面也飽受挫折。截至上市前，登康口腔的控股股東為輕紡集團(tuán)，直接持有79.77%的股份，實(shí)際控制人為重慶市國(guó)資委。
「不二研究」發(fā)現(xiàn)，登康口腔的營(yíng)收正處于平穩(wěn)增長(zhǎng)中。招股書顯示，2019-2022上半年，登康口腔營(yíng)業(yè)收入分別為9.44億、10.30億、11.43億和6.11億，其中2020年和2021年增速分別為9.08%、10.97%。
但從營(yíng)收規(guī)模來看，登康口腔并不占優(yōu)勢(shì)。財(cái)報(bào)顯示，2019年-2022上半年，云南白藥旗下從事口腔護(hù)理的公司營(yíng)業(yè)收入分別為46.69億、53.87億、59.10億和85.87億，是登康口腔的5倍左右；兩面針營(yíng)業(yè)收入分別為11.87億、6.85億、7.18億和2.91億。登康口腔與巨頭的差距仍大。
凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)則更加迅猛。招股書顯示，2019-2022上半年，登康口腔的凈利潤(rùn)分別為0.63億、0.95億、1.19億和0.58億，其中2020年和2021年增速分別為50.78%、24.8%。
登康口腔的毛利率維持在較高水平。招股書顯示，2019-2022上半年，登康口腔的綜合毛利率分別為42.26%、41.71%、42.10%和41.76%，遠(yuǎn)高于云南白藥、兩面針及可比公司均值。不過，其中2019-2021年舒克牙膏母公司薇美姿以53.80%、58.10%和62.80%的毛利率成為可比公司中Top1，與登康口腔正逐漸拉開距離。
在凈利率方面，登康口腔的表現(xiàn)并不算亮眼。根據(jù)招股書，2019-2021年，登康口凈利率分別為6.69%、9.25%、10.41%，三年平均僅8.9%。
「不二研究」認(rèn)為，營(yíng)銷開支過高成為拖累凈利率的主要因素。招股書顯示，2019-2022上半年，登康口腔的銷售費(fèi)用分別為2.76億、2.66億、2.79億和1.51億，銷售費(fèi)用率分別達(dá)到29.24%、25.80%、24.45%和24.79%。同期，行業(yè)銷售費(fèi)用率平均值分別為24.25%、20.40%、23.43%和18.19%；中位數(shù)分別為14.32%、15.13%、12.24%和12.64%，均低于登康口腔。
從銷售費(fèi)用的細(xì)分項(xiàng)目來看，2021年登康口腔的廣告宣傳費(fèi)用幾乎腰斬，而促銷費(fèi)用大幅攀升。登康口腔在招股書中解釋，受疫情因素影響，吳磊代言廣告未能及時(shí)拍攝完成，相應(yīng)的整合傳播計(jì)劃推遲，導(dǎo)致2021年投入的廣告宣傳費(fèi)用同比下降46.66%；公司轉(zhuǎn)而加碼促銷費(fèi)用，致使該數(shù)值同比增長(zhǎng)121%至1.15億元。
對(duì)于登康口腔而言，大規(guī)模的品牌促銷或許會(huì)加深中低端印象。犧牲長(zhǎng)期品牌塑造以換取短期業(yè)績(jī)改善，是否值得也需要公司深度評(píng)估。但毋庸置疑的是，對(duì)于營(yíng)銷的高度投入，正成為攤薄登康口腔利潤(rùn)率的一大痼疾。
02 單一品類依賴，高端產(chǎn)品乏力
冷酸靈是登康口腔的王牌產(chǎn)品。
除此之外，登康口腔的品牌矩陣乏善可陳，登康、醫(yī)研等品牌均未享有很高的市場(chǎng)知名度。
目前，登康口腔的產(chǎn)品主要分為四類：其一是口腔清潔護(hù)理用品，包括牙膏、牙刷、漱口水等；其二是電動(dòng)口腔護(hù)理用品，包括電動(dòng)牙刷、沖牙器等產(chǎn)品；其三是口腔衛(wèi)生用品，包括口腔抑菌膏、口腔抑菌護(hù)理液等；其四是口腔醫(yī)療器械，包括牙齒脫敏劑等。
招股書中，登康口腔雖未披露冷酸靈貢獻(xiàn)的營(yíng)收數(shù)據(jù)，但其所屬的成人基礎(chǔ)腔護(hù)理產(chǎn)品，營(yíng)收占比超九成。2019-2022上半年，登康口腔的成人基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品營(yíng)收分別為8.86億、9.47億、10.26億和5.51億，占總收入比重分別為94.12%、92.17%、90.00%和90.38%。
「不二研究」認(rèn)為，倚重成人基礎(chǔ)口腔護(hù)理單一品類、依賴核心品牌冷酸靈，已經(jīng)成為登康口腔不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)。
招股書顯示，登康口腔營(yíng)收貢獻(xiàn)第二的品類為兒童基礎(chǔ)口腔護(hù)理產(chǎn)品。2019-2022上半年，營(yíng)收分別為0.53億、0.74億、0.98億和0.49億，占比分別為5.64%、7.16%、8.63%和8.00%；復(fù)合增長(zhǎng)率為35.31%，是登康股份增速最快的牙膏細(xì)分產(chǎn)品。同時(shí)，該品類的毛利率也最高，2021年達(dá)到53.97%，遠(yuǎn)超同期綜合毛利率。
但若選擇兒童口腔護(hù)理產(chǎn)品為第二增長(zhǎng)曲線，所面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)也十分激烈。根據(jù)尼爾森零售研究數(shù)據(jù)，2021年登康口腔的兒童牙膏線下零售市場(chǎng)份額為7.15%，行業(yè)排名第五；兒童牙刷線下零售市場(chǎng)份額為5.66%，行業(yè)排名第三。
此外，登康口腔的高單價(jià)產(chǎn)品與服務(wù)——電動(dòng)牙刷和口腔醫(yī)療美容等尚未成規(guī)模，短期內(nèi)很難成為公司的業(yè)績(jī)重心。根據(jù)招股書，2019-2022上半年，電動(dòng)口腔護(hù)理產(chǎn)品營(yíng)收分別為203.19萬、382.32萬、666.33萬和250.64萬，占比分別為0.22%、0.37%、0.58%和0.41%；口腔醫(yī)療美容產(chǎn)品營(yíng)收分別為28.71萬、315.37萬和891.19萬和738.61萬，占比分別為0.03%、0.31%、0.78%和1.21%。盡管近年來營(yíng)收有所提升，但占比仍然過小。
近年來，漱口水、電動(dòng)牙刷等口腔護(hù)理產(chǎn)品逐漸受到市場(chǎng)熱捧，國(guó)內(nèi)口腔市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)正在升級(jí)。而這些產(chǎn)品正是登康口腔的薄弱項(xiàng)，營(yíng)收和利潤(rùn)表現(xiàn)均未形成氣候。
從銷售渠道看，線下幾大外資品牌雄踞；線上新晉網(wǎng)紅品牌虎視眈眈。登康口腔的渠道也相對(duì)單一——以經(jīng)銷渠道為主。
據(jù)招股書，2019-2022上半年，登康口腔經(jīng)銷模式收入分別為8.16億、8.82億、9.30億和4.74億，占比分別為86.63%、85.88%、81.61%及77.70%。電商模式雖在發(fā)展，但2022上半年電商的收入占比只有17.32%。
品牌、產(chǎn)品和渠道是口腔護(hù)理行業(yè)快速發(fā)展的核心，也是競(jìng)爭(zhēng)的主要因素。從這三個(gè)維度分析，登康口腔仍有諸多問題：冷酸靈單一品牌獨(dú)木難支；依賴單一成人口腔護(hù)理產(chǎn)品；經(jīng)銷商渠道尾大不掉。如何在新領(lǐng)域搶占市場(chǎng)、擺脫大單品依賴癥，或許才是資本市場(chǎng)更為看重的能力。
03 存量市場(chǎng)博弈，抗敏臨天花板
作為抗敏老字號(hào)廠商，登康口腔深耕抗敏牙膏市場(chǎng)。
招股書顯示，2019-2022上半年，登康口腔牙膏總產(chǎn)量分別為30814.23噸、29825.10噸、26339.04噸和11562.08噸；牙刷產(chǎn)量為7523.38萬支、6485.34萬支、9386.97萬支和5067.97萬支，產(chǎn)品產(chǎn)銷率均保持在96%以上。
雖然在細(xì)分領(lǐng)域中擁有過半的市場(chǎng)份額，但抗敏仍是較小眾需求，在整個(gè)牙膏市場(chǎng)中占比并不大。據(jù)尼爾森零售研究數(shù)據(jù)，抗敏感類牙膏2021年的線下市場(chǎng)份額占比僅為10.65%，不及牙齦護(hù)理、美白細(xì)分市場(chǎng)的一半。
目前，國(guó)內(nèi)口腔護(hù)理市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)的局面。根據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)，2020年-2021年，我國(guó)口腔清潔護(hù)理市場(chǎng)規(guī)模同比增速大幅下降，分別為4.94%及4.56%，2021年的市場(chǎng)規(guī)模僅為521.73億元。
尼爾森零售研究數(shù)據(jù)顯示，2021年度牙膏行業(yè)線下渠道Top5合計(jì)占有超過60%的市場(chǎng)份額。其中云南白藥位列第一，占比23.86%；好來化工（前稱“黑人”）排名第二，占比20.10%。登康口腔市場(chǎng)份額占比僅為6.83%，與前幾位存在較大差距。
行業(yè)成長(zhǎng)放緩、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)“高燒不退”，登康口腔的“翻身仗”并不好打。從田七拍賣、兩面針艱難生存，到usmile、BOP等新品牌誕生，國(guó)內(nèi)的口腔護(hù)理市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生大變局。對(duì)于登康口腔來說，老字號(hào)升級(jí)開展過晚、同時(shí)代品牌已搶跑上市，說服市場(chǎng)需要新故事。
「不二研究」認(rèn)為，對(duì)于登康口腔來說，一方面需要滿足消費(fèi)者多元化的實(shí)用需求，另一方面也要逐步打開高端化市場(chǎng)。
圖源:登康口腔官微
由于牙膏品類使用周期比較長(zhǎng)、顧客容易流失，打造全面的產(chǎn)品線成為不二之選。且對(duì)于牙膏產(chǎn)品而言，單純從功能方面尋求營(yíng)銷突破較為困難。登康口腔目前的主要任務(wù)，是通過用戶經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生穩(wěn)定的用戶群體，進(jìn)一步推動(dòng)高端化。
盡管在冷酸靈八十周年慶典上，董事長(zhǎng)鄧嶸表示將持續(xù)發(fā)力“研發(fā)+推廣”，但事實(shí)上登康口腔在研發(fā)上的投入并不算多。招股書顯示，2019-2022上半年，登康口腔的研發(fā)費(fèi)用分別為3030.1萬、3169.58萬和3551.80萬和1732.15萬，對(duì)應(yīng)的研發(fā)費(fèi)用率為3.21%、3.08%、3.11%和2.84%，與銷售費(fèi)用率對(duì)比鮮明。
在口腔護(hù)理這一存量市場(chǎng)，前有老字號(hào)云南白藥站穩(wěn)高端，后有網(wǎng)紅品牌爭(zhēng)奪Z世代。體量不大、增速平平的登康口腔，單靠冷酸靈的情懷難以維持昔日輝煌。
主打抗敏市場(chǎng)的差異化，或以成為登康口腔最大的競(jìng)爭(zhēng)力。然而垂直賽道空間有限，登康口腔最終也將面臨擴(kuò)展業(yè)務(wù)邊界的難題。短期來看營(yíng)銷“燒錢”打法能夠帶動(dòng)銷量，但難以從根本上解決問題。作為傳統(tǒng)廠商的登康口腔想要破局，還需在大浪淘沙的行業(yè)中作出更多努力。
國(guó)產(chǎn)口腔護(hù)理的下半場(chǎng)
背靠國(guó)資，登康口腔曾經(jīng)是國(guó)內(nèi)口腔護(hù)理行業(yè)的強(qiáng)者。
但大浪淘沙，多年的止步不前、垂直賽道有限的市場(chǎng)空間，使得登康口腔“成也抗敏，敗也抗敏”。此外，營(yíng)收規(guī)模難與巨頭比肩，營(yíng)銷費(fèi)用拖累凈利率；過于倚重單一品牌，高單價(jià)產(chǎn)品未成氣候；存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，研發(fā)費(fèi)用占比較低……登康口腔仍然面臨著諸多困局。
隨著漱口水、口噴等新產(chǎn)品的鋪開，國(guó)產(chǎn)口腔護(hù)理已然來到下半場(chǎng)。在高端化及多元化的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之下，想實(shí)現(xiàn)拐彎超車并非易事。登康口腔的上市之路，能否在遍嘗冷熱辛酸之后迎來甘甜，還需市場(chǎng)給予答案。
本文部分參考資料：
1. 《登康80周年慶：聚力品牌年輕化，全面賦能冷酸靈》，中國(guó)財(cái)富網(wǎng)
2. 《母公司成立83年沖擊A股，冷酸靈如何打好翻身仗？》，新盟財(cái)經(jīng)
3. 《民族品牌冷酸靈靠什么活到了36歲？》，斑馬消費(fèi)