文 | 藍(lán)鯨教育 古氘

近日，貝因美壞消息頻傳。

公司2022年預(yù)虧1.2-1.8億元，同比由盈轉(zhuǎn)虧。緊接著實(shí)控人謝宏收到執(zhí)行通知，需向長城國融支付3.16億元。隨后，因?yàn)楸頉Q權(quán)委托事項(xiàng)，公司收到深交所下發(fā)的關(guān)注函。

在對深交所的回復(fù)中，貝因美坦言貝因美集團(tuán)正面臨較大的資金困難。從“國產(chǎn)奶粉第一股”高調(diào)上市，到業(yè)績接連虧損、債臺高筑、所持股份高比例被質(zhì)押……貝因美究竟發(fā)生了什么？

巨額股權(quán)遭強(qiáng)執(zhí)，所持股份高比例被質(zhì)押

2月8日晚，貝因美發(fā)布公告稱，集團(tuán)近日與金桔投資簽署《表決權(quán)委托協(xié)議》，將其持有的前期已質(zhì)押予中航信托的4800萬股股票相對應(yīng)的表決權(quán)委托予金桔投資。天眼查顯示，金桔投資于2023年1月10日在海南成立，公司兩個合伙人企業(yè)成立時間僅比其提前5天。

為何貝因美集團(tuán)要將4800萬股票對應(yīng)的表決權(quán)委托于一家成立僅5天的公司？答案或許能在另一份公告中窺見端倪。2月9日，貝因美宣布，公司控股股東、實(shí)控人謝宏收到法院執(zhí)行通知書，要求貝因美集團(tuán)、謝宏及袁芳向申請執(zhí)行人長城國融支付款項(xiàng)3.16億元，其中就涉及這4800萬股股票的事項(xiàng)。

公告顯示，2018年，貝因美集團(tuán)曾向中航信托質(zhì)押其持有的公司股份4800萬股，后者向公司出借2.33億元，二者簽訂《特定股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購合同》。2022年4月，中航信托與長城國融簽訂《債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，長城國融成為新的債權(quán)人和擔(dān)保權(quán)利人。至此，4800萬股股票的收益權(quán)歸屬于長城國融。

隨后，因貝因美集團(tuán)、謝宏、袁芳未履行法律文書確定的義務(wù)，長城國融向杭州中院申請強(qiáng)制執(zhí)行。杭州中院于2023年1月16日立案執(zhí)行，結(jié)合金桔投資及其合伙人企業(yè)成立的時間，貝因美集團(tuán)將4800萬股股票的表決權(quán)委托給金桔投資，是在立案前夜將表決權(quán)和收益權(quán)分割的突擊行為。

“兩權(quán)分割”的操作，也許是為了保住貝因美集團(tuán)的控制權(quán)，但讓局面變得更加復(fù)雜，可能帶來潛在的利益沖突和利益侵害。在這樣的狀態(tài)下，即便強(qiáng)制執(zhí)行完畢，對于沒有表決權(quán)的4800萬股股票，長城國融也很難找到接盤方，價格方面或許不得不進(jìn)行較大的退讓，造成虧損。

隨后，深交所下發(fā)關(guān)注函，要求貝因美說明貝因美集團(tuán)被凍結(jié)、質(zhì)押股份是否存在強(qiáng)制平倉風(fēng)險、是否可能導(dǎo)致貝因美控制權(quán)發(fā)生變更、是否存在應(yīng)披露未披露的“抽屜協(xié)議”等。

2月17日，貝因美回復(fù)稱，有關(guān)質(zhì)押股份均未設(shè)定強(qiáng)制平倉線，不存在強(qiáng)制平倉的風(fēng)險。而且，金桔投資無意通過表決權(quán)委托取得上市公司實(shí)控權(quán)，相關(guān)方不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，不存在應(yīng)披露未披露的“抽屜協(xié)議”或其他交易安排。公告透露，表決權(quán)委托后，貝因美集團(tuán)所持有表決權(quán)的股份占公司總股本的13.74%，仍為公司控股股東，目前不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)發(fā)生變更的應(yīng)披露未披露事項(xiàng)。

不過，截至2023年2月24日，貝因美集團(tuán)被質(zhì)押及凍結(jié)的貝因美股份數(shù)量為1.95億股，占其所持股份總數(shù)的比例高達(dá)99.22%。其中，被司法凍結(jié)的股份數(shù)量為5746.66萬股，占其所持股份總數(shù)的29.326%。有分析認(rèn)為，鑒于目前貝因美集團(tuán)所持股份的高比例質(zhì)押狀態(tài)，一旦發(fā)生強(qiáng)制平倉或其他以質(zhì)押股權(quán)為標(biāo)的的司法處置，都可能導(dǎo)致貝因美控股結(jié)構(gòu)變化。

巨大的流動性困境

除了搖搖欲墜的控制權(quán)，在對深交所的回復(fù)中，貝因美還坦言，貝因美集團(tuán)正面臨較大的資金困難，表決權(quán)委托系貝因美集團(tuán)希望通過引入有意向的合作方，發(fā)揮資源優(yōu)勢，協(xié)助公司化解資金困難、妥善解決債務(wù)問題。

截至2022年9月30日，貝因美的短期借款為9.21億元、有息負(fù)債總額高達(dá)9.76億元，而公司賬上期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅有5.51億元。同時，貝因美的流動比率為1.02，資產(chǎn)負(fù)債率為52.56%，公司正面臨較大的償債壓力。

但應(yīng)收賬款高企又是貝因美的“痼疾”，2020年、2021年、2022年前三季度，公司的應(yīng)收賬款分別為6.43億元、7.42億元、6.96億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為96.52天、102.4天、84.92天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為3.73次、3.52次、3.18次。應(yīng)收賬款沒有明顯下降，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻出現(xiàn)下降的趨勢，這說明賒賬情形并未緩解，公司正常的資金運(yùn)轉(zhuǎn)和償債能力不斷受到影響。

細(xì)究來看，貝因美目前的壓力更多是在消化此前上市“埋下的雷”。為了沖刺IPO，貝因美當(dāng)年開設(shè)大量縣級經(jīng)銷商，短時間內(nèi)經(jīng)銷商從兩三百個擴(kuò)張到上千個，造成經(jīng)銷渠道冗余、輻射地區(qū)重合的情形。2013年為了沖銷量，貝因美還主動要求經(jīng)銷商低價銷售，造成價格混亂和串貨的問題。在渠道改革不利的情況下，貝因美不顧經(jīng)銷商的實(shí)際實(shí)力，還選擇繼續(xù)向經(jīng)銷商賒銷貨物，繼續(xù)形成應(yīng)收賬款。

目前來看，一邊是所持股份高比例被質(zhì)押，一邊是債務(wù)壓力高企，貝因美已經(jīng)陷入了巨大的流動性困境中。雪上加霜的是，曾經(jīng)的“國產(chǎn)奶粉第一股”已經(jīng)從神壇跌落，業(yè)績低迷的貝因美造血能力也在經(jīng)受巨大的考驗(yàn)。

造血不足，難回巔峰

2022年度業(yè)績預(yù)告顯示，貝因美預(yù)計(jì)2022年虧損1.2億元—1.8億元。繼2021年成功扭虧后，2022年公司又陷入了虧損狀態(tài)。

對于業(yè)績變動原因，公司稱期內(nèi)新生兒出生數(shù)持續(xù)下降，嬰兒配方奶粉行業(yè)的市場增長趨緩，品牌競爭加劇。特別第四季度疫情防控政策重大調(diào)整前后，公司整體運(yùn)營節(jié)奏被打亂，部分訂單無法及時滿足，成本費(fèi)用上升。受整體運(yùn)營環(huán)境不利等因素影響，應(yīng)收賬款回款風(fēng)險加大，公司需要增加應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提。而且，公司預(yù)計(jì)因聯(lián)營企業(yè)經(jīng)營不善造成投資損失及采購違約損失，最終導(dǎo)致業(yè)績出現(xiàn)大幅虧損。

公司的解釋更多是在將虧損歸咎于疫情的影響，但事實(shí)上，貝因美的業(yè)績疲態(tài)早已出現(xiàn)。營收方面，公司2013年最巔峰時曾實(shí)現(xiàn)61.2億元收入，到2021年僅剩25.4億元，出現(xiàn)腰斬。利潤方面，近七年，貝因美有六年都處于虧損狀態(tài)，累計(jì)扣非凈虧損超過29億元。在最危急的2018年，經(jīng)歷兩年連續(xù)虧損的貝因美股票簡稱由“貝因美”變更為“*ST因美”，行至退市邊緣。

關(guān)鍵時刻，創(chuàng)始人謝宏回歸重掌公司，高薪聘任明星經(jīng)理人包秀飛為總經(jīng)理，成功在當(dāng)年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。直到2019年4月，貝因美才被撤銷退市風(fēng)險警示。但之后兩年業(yè)績又重回頹勢，2021年才重新盈利。如今2022年又陷入虧損泥潭，高管層仍舊動蕩不安，造血不足的貝因美，又蒙上了一層迷霧。

另外不容忽視的是，時至今日，嬰幼兒配方奶粉市場已經(jīng)進(jìn)入存量競爭時代，不再是貝因美全盛期的“一家獨(dú)大”，競爭格局也變得更加復(fù)雜。有媒體將目前國產(chǎn)奶粉市場劃為三個梯隊(duì)，第一梯隊(duì)是飛鶴、蒙牛、澳優(yōu)，巨額的營銷投入下，2019年飛鶴市占率已經(jīng)升至13.3%。第二梯隊(duì)是伊利和合生元，基本保持平穩(wěn)。第三梯隊(duì)則包括貝因美等，市占率呈下降趨勢。目前，財(cái)報中已無貝因美市占率數(shù)據(jù)披露。不過，Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2022年貝因美國內(nèi)奶粉市場的市占率僅1.7%左右。

眼下，奶粉市場已經(jīng)進(jìn)入“內(nèi)卷”階段，外部競爭壓力本就不小，貝因美自身又危機(jī)重重，所持股份高比例被質(zhì)押、流動性困境、業(yè)績下降帶來造血不足……從神壇跌落的貝因美，或許再難回到巔峰。