文｜《港灣商業(yè)觀察》王心怡

日前，根據(jù)《華寶證券股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)文件反饋意見(jiàn)》，圍繞規(guī)范性問(wèn)題、信息披露問(wèn)題及與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)資料相關(guān)的問(wèn)題等，監(jiān)管對(duì)華寶證券股份有限公司（簡(jiǎn)稱“華寶證券”）提出41條反饋意見(jiàn)。之后華寶證券于近日更新了招股書(shū)。

01 中小券商的差異化之路好走嗎？

對(duì)于包括華寶證券在內(nèi)的多數(shù)中小券商來(lái)說(shuō)，沖刺IPO都繞不過(guò)市場(chǎng)對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)力的討論。這與近年的行業(yè)整體發(fā)展趨勢(shì)有關(guān)。

根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2021年12月31日，我國(guó)共有140家證券公司，2019年、2020年和2021年，營(yíng)業(yè)收入排名前十名的證券公司合計(jì)市場(chǎng)占比分別為44.99%、45.56%和47.72%，凈利潤(rùn)排名前十名的證券公司合計(jì)市場(chǎng)占比分別為61.29%、62.88%和67.16%，“馬太效應(yīng)”可以說(shuō)是越來(lái)越明顯。市場(chǎng)基本一致認(rèn)為，行業(yè)集中度將持續(xù)提升，且頭部券商在在資產(chǎn)規(guī)模、資本實(shí)力、市場(chǎng)份額、品牌效應(yīng)、技術(shù)儲(chǔ)備和人才隊(duì)伍建設(shè)等方面的優(yōu)勢(shì)更加明顯。

這樣的趨勢(shì)下，部分頭部券商不斷聚集優(yōu)勢(shì)資源，通過(guò)發(fā)行上市、收購(gòu)兼并、創(chuàng)新轉(zhuǎn)型等多種方式提升資本規(guī)模、擴(kuò)大市場(chǎng)份額、提高綜合實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，在以凈資本為核心的監(jiān)管環(huán)境下進(jìn)一步鞏固了自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

在這場(chǎng)賽跑中，華寶證券看起來(lái)略有些“吃力”。報(bào)告期內(nèi)，公司的營(yíng)收主要依靠財(cái)富管理業(yè)務(wù)及證券自營(yíng)業(yè)務(wù)。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年至2021年，公司證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入排名分別為第68名、第65名及第64名，市場(chǎng)份額分別為0.20%、0.22%及0.25%；證券投資收入排名分別為第69名、第78名及第70名，市場(chǎng)份額分別為0.21%、0.11%及0.18%。

華寶證券將自身較低的市占率歸因于三點(diǎn)：一是證券公司作為資本驅(qū)動(dòng)型金融企業(yè)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展與資本實(shí)力息息相關(guān)，公司作為中小型證券公司，凈資本實(shí)力不足，業(yè)務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)力存在局限性；二是近年來(lái)受全球宏觀經(jīng)濟(jì)放緩及新冠疫情反復(fù)的影響，資本市場(chǎng)波動(dòng)較大，面對(duì)激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境，公司證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及證券自營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展受到影響；三是與其他大型證券公司相比，公司的品牌知名度、業(yè)務(wù)布局、服務(wù)能力、客戶基礎(chǔ)、分支機(jī)構(gòu)建設(shè)等方面仍存在差距。

這其中，第一點(diǎn)凈資本實(shí)力的不足與業(yè)務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)力的局限性能否依靠公司IPO便得到彌補(bǔ)，目前還尚未可知；第二點(diǎn)是全行業(yè)所共同面臨的不可抗力因素；第三點(diǎn)，品牌知名度、業(yè)務(wù)布局、服務(wù)能力、客戶基礎(chǔ)、分支機(jī)構(gòu)建設(shè)等方面的建設(shè)，又豈是一朝一夕能完成的工作。公司又將如何規(guī)劃未來(lái)的發(fā)展？

華寶證券表示，公司將持續(xù)以服務(wù)產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈為主基調(diào)，聚焦打造特色財(cái)富管理業(yè)務(wù)、特色投資銀行業(yè)務(wù)、特色資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)及特色資金運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，進(jìn)一步優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。打造特色業(yè)務(wù)，實(shí)施差異化、特色化的發(fā)展戰(zhàn)略，這似乎與目前大多數(shù)中小券商的目標(biāo)大同小異。華寶證券自己都在招股書(shū)中表示“現(xiàn)階段我國(guó)證券公司業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，業(yè)務(wù)品種和目標(biāo)客群相似，證券行業(yè)內(nèi)的整體競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈?！?/p>

市場(chǎng)本身就業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，且各家都在致力于尋找自身的特色，那華寶證券認(rèn)為自身不同于同行的特色業(yè)務(wù)有哪些？眾多券商都希望走差異化競(jìng)爭(zhēng)的路線，在華寶證券的視角中，目前自身又有哪些走差異化比較成功的案例可供參考呢？《港灣商業(yè)觀察》就相關(guān)問(wèn)題聯(lián)系華寶證券董秘辦，公司并未回復(fù)。

02 低傭金率換規(guī)模能否持續(xù)？

IPG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜向《港灣商業(yè)觀察》指出，差異化競(jìng)爭(zhēng)、特色業(yè)務(wù)是中小券商不得不喊出來(lái)的“口號(hào)”，因?yàn)橹挥羞@個(gè)戰(zhàn)略方向才是符合常識(shí)邏輯和競(jìng)爭(zhēng)格局而說(shuō)得通的。目前確實(shí)有中小券商真的依靠打造特色業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了差異化競(jìng)爭(zhēng)的路線，比如之前的西部證券就靠投資業(yè)務(wù)和場(chǎng)外市場(chǎng)業(yè)務(wù)（新三板）塑造了自身在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力和細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)先品牌形象。中小券商通過(guò)打造特色業(yè)務(wù)未必能顯著的改變目前的市場(chǎng)格局，但卻是必須的生存與競(jìng)爭(zhēng)之道。

對(duì)華寶證券來(lái)說(shuō)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入是公司收入的重要組成部分，財(cái)富管理業(yè)務(wù)主要包括傳統(tǒng)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)等。2019年至2021年及2022年前六個(gè)月，公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入分別為2.81億元、4.48億元、6.23億元及3.25億元，占同期營(yíng)收40.96%、57.76%、59.99%及68.45%。

財(cái)富管理業(yè)務(wù)對(duì)公司整體的業(yè)務(wù)起到了明顯的作用。同期，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.87億元、7.75億元、10.39億元和4.75億元，歸母凈利潤(rùn)分別為9615.76萬(wàn)元、1.16億元、1.60億元、6882.91萬(wàn)元。

市場(chǎng)不少聲音認(rèn)為，華寶證券的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)一部分是靠低傭金的代價(jià)換來(lái)的。報(bào)告期內(nèi)，公司的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均凈傭金費(fèi)率（公司代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入（含席位租賃）/公司股基交易額）分別為0.0183%、0.0209%、0.0157%及0.0195%。

相對(duì)較低的費(fèi)用率也引起了監(jiān)管的注意。在反饋意見(jiàn)中，監(jiān)管要求公司披露代理買賣證券業(yè)務(wù)凈傭金費(fèi)率低于行業(yè)凈傭金費(fèi)率的原因，報(bào)告期內(nèi)波動(dòng)的原因、變動(dòng)趨勢(shì)與行業(yè)凈傭金費(fèi)率不一致的原因；并要求公司結(jié)合目標(biāo)市場(chǎng)行業(yè)政策、競(jìng)爭(zhēng)狀況等，說(shuō)明經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模是否存在下滑風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈傭金率未來(lái)是否存在進(jìn)一步下滑的可能，是否會(huì)對(duì)發(fā)行人持續(xù)盈利能力形成重大不利影響；為關(guān)聯(lián)方提供代理買賣證券服務(wù)的傭金費(fèi)率與非關(guān)聯(lián)方客戶傭金費(fèi)率的比較情況，傭金費(fèi)率是否公允等。

華寶證券表示，報(bào)告期內(nèi)公司代理買賣證券業(yè)務(wù)凈傭金費(fèi)率相對(duì)低于行業(yè)凈傭金費(fèi)率，主要基于兩方面原因：一是量化服務(wù)業(yè)務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)是公司證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的兩大特色業(yè)務(wù)模式，由于自身的業(yè)務(wù)模式特點(diǎn)其凈傭金費(fèi)率相對(duì)較低，從而攤薄了公司整體的凈傭金費(fèi)率；二是公司處于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)拓展階段，提供具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的凈傭金費(fèi)率能夠快速拓展新客戶、提升經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模。

傭金費(fèi)率的下調(diào)總有極限。華寶證券就指出，隨著“一人多戶”和互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，以及網(wǎng)上委托、移動(dòng)證券等非現(xiàn)場(chǎng)交易方式的普及，投資者在證券公司之間的轉(zhuǎn)移成本大幅降低，傭金議價(jià)能力明顯提升，傭金費(fèi)率可能進(jìn)一步走低，從而對(duì)公司證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入帶來(lái)不利影響。同時(shí)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金費(fèi)率的下降，也將進(jìn)一步促使證券公司加快財(cái)富管理轉(zhuǎn)型及金融科技投入。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，僅靠低傭金率要想搶灘市場(chǎng)規(guī)模，如果放在十余年前尚有可行性，而今顯然難度極大，市場(chǎng)幾近飽和。“券商核心在于為投資者提供獨(dú)特的價(jià)值，這也是規(guī)模型券商的‘競(jìng)爭(zhēng)力’，而如果僅靠傭金率很難搶得過(guò)大型券商?！?/p>

此外，值得注意的是，反饋意見(jiàn)還顯示，2021年12月31日，華寶證券浦銀1號(hào)產(chǎn)品由于其委托資金系商業(yè)銀行理財(cái)資金，底層資產(chǎn)投資于非上市公司股權(quán)，處置變現(xiàn)難度較大，因此未能按照《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》相關(guān)規(guī)定在資管新規(guī)過(guò)渡期內(nèi)進(jìn)行完全整改。而該產(chǎn)品是其第二大單一資產(chǎn)管理計(jì)劃，資產(chǎn)管理規(guī)模為20.05億元。

據(jù)悉，2021年6月，華寶證券作為浦銀1號(hào)產(chǎn)品的管理人向當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門(mén)申請(qǐng)?jiān)摦a(chǎn)品與委托人的整改進(jìn)度一致，申請(qǐng)個(gè)案處理至2025年12月31日前完成。